Доводы против гипотезы эффективности рынка: аномалии рынка капитала

В ходе многочисленных эмпирических проверок были обнаружены систематические отклонения динамики рынков капитала от предсказаний фундаментальной теории. Самыми известными аномалиями являются следующие.

Эффект января. Первыми учеными, обнаружившими данную аномалию в 1976 г., были М. Розефф и У. Кинни. Исследуя акции NYSE за период с 1904 по 1974 г., они установили, что средняя доходность в январе составляла 3,48%, в то время как в другие месяцы была равна приблизительно 0,42%. Данный эффект подтверждают и более поздние исследования, например, в 1993 г. В. Элесварапу и М. Реинганум исследовали данные с 1961 по 1990 г. и подтвердили наличие данного эффекта. Более того, было установлено, что с 1986 г. эффект января имеет тенденцию к увеличению.

Эффект конца недели (или эффект понедельника). В 1980 г. К. Френч, исследуя ежедневные значения доходности акций за период с 1953 по 1977 г., обнаружил, что существует негативная тенденция в понедельник, в то время как она становится положительной в другие дни недели. Он заметил, что отрицательное значение "появляется только вследствие эффекта конца недели, а не в целом из-за закрытия рынков". А. Камара показывал, что индекс S&P 500 не сильно подвержен эффекту понедельника после апреля 1982 г., кроме того, он обнаружил, что эффект понедельника снижается с 1962 по 1993 г. для портфелей акций средних американских компаний. При исследовании рынков других стран было отмечено, что эффект проявлялся в девяти странах по понедельникам и в восьми странах по четвергам, кроме того, увеличение доходности в пятницу наблюдалось в 17 из 18 исследуемых странах. Дж. Стили в 2001 г. опубликовал исследования по Великобритании, в которых отметил, что эффект конца недели на рынках данной страны исчез в 1990-х гг.

Другие сезонные эффекты. Все время и во всех странах фиксируются эффекты праздников и начала и окончания месяца. Дж. Лаконишок и С. Шмидт в 1988 г. заметили, что доходность акций в США увеличивается к началу и концу месяца, особенно в первые и последние три торговых дня. Кроме того, они отметили, что в последний предпраздничный день доходность акций также заметно увеличивается.

Эффект малых фирм. В 1981 г. Р. Банз опубликовал работу, в которой описал эффект малых фирм, или эффект размера. Проанализировав данные за период с 1936 по 1975 г., он сделал вывод, что держатели акций компаний с низкой капитализацией получали гораздо выше доход, чем в среднем по рынку. Годовой доход, скорректированный на риск, для малых фирм был выше, чем 20%.

Эффект соотношения Р/Е. С. Басу опубликовал в 1977 г. данные, из которых следовало, что инвесторы, которые за период с 1957 по 1971 г. формировали портфель с низким значением Р/Е, получали больший доход, чем инвесторы, державшие аналогичный набор акций. Эти результаты также противоречат гипотезе эффективности рынка. Дж. Кэмбэлл и Р. Шиллер в 1988 г. доказали, что отношение Р/Е может быть достаточно точно спрогнозировано. Ю. Фама и К. Френч в 1995 г. обнаружили, что рынок и факторы величины прибыли могут объяснять рынок и связанные с ним факторы размера дохода.

Чрезмерная активность/пассивность поведения курсов акций при объявлении финансовых показателей. Существует значительное количество примеров, свидетельствующих о неоправданной активности или, напротив, пассивности динамики курсов акций в ответ на финансовые отчеты компаний. В. Де Бондт и Р. Талер приводят примеры сверхнормаль- ного роста (снижения) средней прибыльности портфеля, который ранее отличался более низкими (высокими) курсами акций и прибыльностью. Такое явление может быть объяснено завышенной оценкой изменений финансовых показателей компании, имеющей отражение на динамику' поведения курсов акций. Дж. Оу и С. Пенман считали, что рынок недооценивает отчеты о финансовых показателях компании. Эти примеры служат доказательством того, что информация не всегда немедленно отражается на ценах, как предполагает теория эффективности рынка.

Погода. Немногие оспорят тот факт, что солнце повышает настроение людей. Люди с хорошим настроением становятся более оптимистичными. Е. Сондерс продемонстрировал, что индекс NYSE имеет отрицательную динамику в облачные дни. Если взять более недавние исследования, в 2001 г. Д. Хиршляйфер и Т. Шумвэй проанализировали данные по 26 странам за период с 1982 по 1997 г. и обнаружили, что доходность на фондовых рынках имеет положительную корреляцию с солнечной погодой практически во всех рассмотренных странах. Что интересно, они выяснили, что влияние снега и дождя не поддается анализу.

Источники'. Rozeff М. 5., Kinney U' R. Capital market seasonality: the case of stock market returns //Journal of Financial Economics. 1976. October. Vol. 3. P. 376–402; Eleswarapu V. R.. Reinganum M. R. The seasonal behavior of the liquidity premium in asset pricing // Journal of Financial Economics. 1993. Vol. 34. P. 373–396; Kamara A. New evidence on the Monday seasonal in stock ret urns // The Journal of Business. 1997. Vol. 70. № 1. P. 63–84; SteeleyJ. M. A note on information seasonality and the disappearance of the weekend effect in the UK stock market // Journal of Banking & Finance. 2001. Vol. 25. № 10. P. 1941 – 1956; Lakonishok J., Smidt S. Are seasonal anomalies real? A ninety-year perspective //The Review of Financial Studies. 1988. Vol. 1. № 4. P. 403–425; Barn R. Anomalies in relations between securities' yields and yield surrogates // Journal of Financial Economics. 1978. Vol. 9. P. 3–18; Basu S. The relationship between earnings yield, market value, and return for NYSE common stocks: Further evidence // Journal of Financial Economics. 1983. Vol. 12. P. 129–156; Campbell j. Y., Shiller R.J. Valuation ratios and the long-run stock market outlook: an update // The Journal of Portfolio Management. Winter 1998. P. 11–26; Fama E. F., French K. R. Size and book-to-market factors in earnings and returns // The Journal of Finance. 1995. Vol. 50. № 1. P. 131 – 155; DeBondt W., Thaler R. Does the stock market overreact? // Journal of Finance. 1985. Vol. 40. P. 793–808; Ou J., Penman S. Financial statement analysis and the prediction of stock returns // Journal of Accounting and Economics. 1989. Vol. 11. № 4. P. 295–329; Saunders E. M. Stock prices and Wall Street weather // American Economic Review. 1993. Vol. 83. P. 1337–1345; Hirshleifer D., Shumway T. Good day sunshine: stock returns and the weather // Working paper. 2001. SSRN.

Классическая теория финансов склонна объяснять события, не укладывающиеся в рамки традиционных концепций, существованием упрощающих допущений и предпосылок относительно как условий функционирования рынка, так и его участников, которые позволяли формализовать экономическую модель.

В 1980-е гг. реальная действительность демонстрировала избыточную волатильность на рынке ценных бумаг, вызывая жаркие дискуссии в академических кругах относительно достоверности самой идеи эффективности рынков. Аномальная избыточность и другие финансовые отклонения не поддавались убедительному объяснению с позиции теории эффективности. Все чаще в качестве причин подобных необъяснимых явлений назывались психологические факторы, такие как животный инстинкт, психология толпы и др.

В течение последних двадцати лет психологи находили все новые подтверждения того, что стандартные аксиомы описательно неверны. Принципиально важно, что отклонения от стандартной модели поведения происходят систематически. Поэтому ожидать, что они исчезнут в результате простой агрегации поведения многих агентов на рынке, не следует.

По сути, поведенческие финансы пытаются объяснить причины существования некоторых отклонений, с которыми встречаются индивидуальные и институциональные инвесторы, собственники, менеджеры.

Если традиционная финансовая теория исследует то, как экономические агенты должны принимать решения, то поведенческие финансы описывают, как индивидуумы действительно принимают решения. Поведенческие финансы^[1] возникли, по крайней мере частично, как ответ на трудности, с которыми столкнулась классическая теория, доказывая, что определенные финансовые явления могут быть лучше осознаны при помощи моделей, в которых некоторые агенты не полностью рациональны.

Фактически теория поведенческих финансов представляет направление, в рамках которого финансовые рынки и решения компаний изучаются с использованием более широких предпосылок, нежели теория ожидаемой полезности фон Неймана – Моргенштерна (Von Neumann – Morgenstem expected utility theory). При этом вопрос о полном отказе от классических моделей никогда не ставился.

Поведенческие финансы ориентируются па прогнозирование и понимание психологии рыночного поведения. Но внимание фокусируется не столько на процессе принятия решений отдельного субъекта, сколько на формировании стратегии инвестирования или финансирования.

Почему люди отклоняются в своих действиях от экономических постулатов? Первая причина – ограниченные способности познания, не позволяющие человеку увидеть все возможные альтернативные пути решения какой-либо проблемы. Очень часто индивиды склонны к упрощенному взгляду на события, предпочитая сложному анализу использование поведенческих стереотипов. Отказ от рациональности проявляется и в суждениях, и в выборе. Во-вторых, люди часто совершают поступки, которые не отражают их собственные долгосрочные интересы. Каждый знает, что для поддержания хорошего здоровья необходимо больше заниматься спортом, меньше есть жирной пищи, содержащей холестерин, и вести "правильный" образ жизни. Однако всегда ли мы следуем данным правилам? И наконец, так уж эгоистичен человек в своих поступках, как это предписано экономической теорией? Люди часто жертвуют своим благосостоянием и даже жизнью ради других. В реальном бизнесе, принимая решения, экономические агенты не всегда стремятся к увеличению собственной прибыли, а могут руководствоваться другими целями. Например, инвестор может предпочесть поддержать производство экологически чистых производств, а не вкладывать денежные средства в доходный табачный бизнес, разделяя идею "социального инвестирования".