Дифференциация инвестиционных механизмов по уровням научно-технического развития производства и радикальности нововведений

Высокий научно-технический уровень (ПТУ) производства усиливает механизм заемных средств. Важную роль в обосновании оптимальной структуры средств финансирования играют показатели экономической рентабельности, рентабельности собственных средств и "плечо рычага". Данные показатели используются для оценки воздействия структуры капитала на уровень эффективности конкретного варианта капиталовложений. Если реализация конкретного инвестиционного проекта при вложении капитала обеспечивает экономическую рентабельность ЭР, а актив А покрывается за счет собственных средств СС и заемных ЗС при ставке процента СП, то рентабельность собственных средств РСС определяется:

В этой формуле , где П – величина проектной прибыли до выплаты процентных платежей.

Если экономическая рентабельность превышает процентную ставку по заемным средствам финансирования, то есть "дифференциал рычага" (ЭР – СП) > 0, то "плечо рычага" (ЗС/СС) будет увеличивать рентабельность собственных средств (РСС > ЭР). И наоборот, если рентабельность инвестированного капитала будет ниже, чем процент по заемным средствам финансирования, то есть (ЭР – СП) < 0, "плечо рычага" будет снижать уровень эффективности вложения собственных средств (РСС < ЭР). Такой анализ позволяет оптимизировать структуру капитана инвестиционного проекта за счет выбора варианта, при котором достигается максимальный уровень эффективности использования собственных средств. Следует, однако, учитывать, что с увеличением в структуре капитала доли заемных средств возрастает степень финансового риска, связанного с повышением вероятности невыплаты по своим долговым обязательствам перед кредиторами (заимодавцами). Очевидно, что чем больше дифференциал рычага, тем меньше риск предприятия-заемщика. Разумный предприниматель не станет увеличивать любой ценой плечо рычага, а будет регулировать его в зависимости от дифференциала рычага.

"Эффект рычага" зависит от научно-технического уровня производства и, как правило, выше для производств, имеющих более высокий НТУ. У предприятий с более высоким НТУ производства обычно более высокая экономическая рентабельность и, следовательно, больший "дифференциал рычага" при использовании заемных средств. Банки и индивидуальные инвесторы охотнее идут на предоставление средне- и долгосрочных кредитов таким предприятиям, поэтому "эффект рычага" у них может быть выше за счет более высокой доли заемных средств в капитале, направляемом па реализацию инвестиционного проекта, то есть за счет большего "плеча рычага".

В рыночной экономике привлечение заемных средств осуществляется хозяйственными обществами не только через кредиты банков, но и выпуском облигаций. Купив облигацию хозяйственного общества, инвестор становится его кредитором. Выпуск облигаций по общему правилу осуществляется, когда требуются средства для финансирования новых инвестиционных проектов, доходы и расходы при реализации которых можно предсказать.

Хозяйственные общества с высоким НТУ производства при создании рынка облигаций будут иметь большие возможности на этом рынке. Во-первых, им легче найти доверенное лицо (обычно банк), призванное осуществлять контроль за соблюдением эмитентом обязательств перед держателями облигаций. Во-вторых, они могут выпускать облигации без обеспечения (без заклада), полагаясь на прочность своего финансового положения и репутацию в деловом мире. В-третьих, выпускаемые ими облигации будут иметь высокий рейтинг надежности, определяемый независимыми компаниями на основе аналитической оценки способности эмитента выполнить принятые обязательства. От рейтинга зависит стоимость облигационного займа для эмитента: чем ниже рейтинг, тем выше процент, который приходится платить эмитенту (плата за риск), и, следовательно, тем ниже эффект использования заемных средств.

Таким образом, по мере развития предпринимательства и создания рынка ценных бумаг формируются рыночные инвестиционные механизмы, эффективность которых прямо или опосредованно зависит от научно-технического и производственного потенциала предприятия (эмитента): чем выше его потенциал, тем эффективнее могут быть использованы указанные механизмы и наоборот. Следовательно, с созданием рыночных инвестиционных механизмов предприятия с относительно высоким научно-техническим уровнем производства могут самостоятельно, без предоставления им льгот и дотаций со стороны государства, обеспечить дальнейшее развитие своего научно-технического потенциала, в том числе радикальные нововведения. Особенно успешно могут осуществляться конкретные проекты, привлекательные для инвесторов. Для таких предприятий возникает необходимость формирования механизмов инвестирования рисковых проектов радикальных нововведений (механизма венчурного финансирования).

В процессе формирования рыночной экономики в России предстоит создать подобный механизм финансирования преобразующих нововведений. Так как преобразующие нововведения наиболее вероятны в наукоемких отраслях с большим удельным весом государственной собственности, неизбежна активная роль государства в формировании инструментов венчурного финансирования.

В затруднительном положении оказываются предприятия со средним ПТУ производства, где акционерный и "заемный" механизмы менее эффективны. Частично снижение эффективности механизмов может быть компенсировано выпуском облигаций под залог имущества, что позволит повысить рейтинг надежности и облегчит привлечение инвесторов.

Еще одной мерой может быть выпуск облигаций под товарное обеспечение (под товар, выпускаемый предприятием-эмитентом по инвестиционной программе). В условиях финансово-материальной несбалансированности производства такие облигации пользовались бы спросом предприятий (если товаром является технологическое оборудование, сырье или полуфабрикаты, нужные данному предприятию) и индивидуальных инвесторов (например, фермеров, если этот товар – мини-сельхозтехника, строительные материалы, удобрения и т.п.). Можно рассчитывать также, что именно в этой группе предприятий будут быстрее развиваться предпринимательский характер поведения и коммерциализация внутренних подразделений (так как трудности заставляют, а материально-технические возможности еще позволяют изыскивать новые пути движения к цели).

Однако все эти меры могут оказаться недостаточными для сколь-либо радикальных нововведений, так как предприятия этой группы наиболее болезненно переживают в последние годы сужение источников финансирования научно-технического развития.

Это сужение вызвано рядом причин:

• уменьшением прибыли вследствие сокращения объемов производства;

• уменьшением доли прибыли в оптовой цене продукции вследствие роста тарифов на энергоносители и транспортные перевозки, введения НДС и налога с продаж;

• снижением доли прибыли, направляемой на научно- техническое и производственное развитие в связи с ростом отчислений в бюджет и внебюджетные фонды;

• фактическим вырождением инвестиционного кредита в результате того, что процентные ставки в 4–10 раз превышают годовые нормы прибыли производящих отраслей народного хозяйства;

• снижением амортизационных отчислений в связи с инфляционным обесцениванием стоимости производственных фондов.

Рассмотрим возможные пути преодоления этих трудностей.

Во-первых, это доходы от продажи пакетов акций, принадлежащих государству (углубления приватизации). Следовало бы отделить эти доходы от бюджета и сосредоточить их в инвестиционных фондах. Ошибочно рассматривать доходы от приватизации в качестве доходов бюджета, ибо сама по себе приватизация не создает национального богатства, а лишь преобразует форму собственности на него. Это преобразование создает уникальную возможность для инвестиций в развитие производства через систему льготных кредитов, венчурного финансирования, дотаций. Надо отметить, что данная возможность остается неиспользованной, поскольку государственная власть не справляется с задачей финансирования расходов государственного бюджета за счет налогов на предпринимательские доходы.

Во-вторых, крупным резервом роста объемов производства и прибыли является усиление мотивации высококачественного производительного труда и усиление хозяйственной мотивации производственных коллективов. Однако мотивация до сих пор не стала сколь-либо существенной функцией управления хозяйственными структурами. Одним из направлений решения этой проблемы должно стать, на взгляд автора, преобразование предприятий различных организационно-правовых форм, не имеющих эффективного мотивационного механизма управления, в народные предприятия.

Устранение третьей причины требует изменения системы налогообложения предприятий. Налогообложение должно стимулировать инвестиции в производственное и научно-техническое развитие. Речь здесь не идет о льготах по налогам. Льготы – редкое благо, и они должны предоставляться по определенным критериям. Освобождение предприятий от налога на часть прибыли, инвестируемой в производственное и научно-техническое развитие, следовало бы считать нормой, а не льготой. Система налогообложения должна предусматривать и другие нормы, стимулирующие развитие, такие, как освобождение от акцизного налога на 1–2 года прироста дохода, достигнутого за счет технологических нововведений; освобождение от налога на добавленную стоимость новой высококачественной продукции (в первую очередь наукоемкой) в период ее освоения; ограничение предельного уровня налогов, платежей в бюджет и небюджетные фонды (например, не более 25%).

Общим принципом установления таких норм может быть принцип компенсации потерь бюджета от введения той или иной нормы за счет сокращения потребности в ресурсах на внутреннем рынке (выгода, получаемая при структурной перестройке), увеличения объемов продаж, роста прибыли и валютных поступлений (за счет повышения конкурентоспособности продукции на внешних рынках) вследствие научно-технического развития.

Что касается политики кредитования инвестиционной деятельности (четвертая причина), то она должна строиться на принципе согласования интересов предприятия (заемщика) и банка (кредитора). Предприятие заинтересовано получить кредит под процент ниже прогнозируемой им нормы рентабельности капиталовложений с тем, чтобы повысить рентабельность собственных средств. Ставка процента должна обеспечивать кредитору выгоду в сравнении с вложением средств в государственные ценные бумаги, не превышающую выгоды предприятия от использования заемных средств при среднеотраслевом уровне рентабельности.

Амортизационные отчисления являются одним из главных источников инвестиций. Систематическое обесценивание производственных фондов вследствие инфляции сделало этот механизм воспроизводства основных фондов неэффективным. Для восстановления инвестиционной роли амортизационных отчислений необходимо оценивать производственные фонды по их рыночной стоимости.

Предприятия со средним НТУ производства заинтересованы в ускоренной амортизации технологического оборудования по моральному износу. Период морального износа должен определяться предприятиями самостоятельно с учетом конъюнктуры рынка производимого товара и рынка технологического оборудования, а также финансово-экономического состояния предприятия. В этом случае нормы амортизации (на реновацию, капитальный ремонт и модернизацию) следует рассчитывать на период морального износа.

Использование рассмотренных инвестиционных механизмов дает широкий простор для осуществления непрерывных технологических нововведений, по крайней мере, средней радикальности без льготного финансирования. Льготы по налогам и кредитам надо предоставлять для осуществления высокорадикальных и преобразующих нововведений. Система льгот должна служить не только источником инвестиций, но и обеспечивать их целенаправленность. Как и выпуск облигаций, и предоставление кредита под выгодный процент, льготы должны предоставляться под конкретные инвестиционные проекты и бизнес-планы, прошедшие независимую экспертизу, и предусматривать определенные обязательства предприятия перед инвестором по мере реализации программы. По-видимому, такие проекты и предоставляемые под них льготы должны носить, как правило, среднесрочный характер.

В наиболее трудном положении находятся предприятия с низкими НТУ, которым могут оказаться не под силу сколь-либо радикальные нововведения даже при предоставлении им льгот по налогам и кредиту. Рассчитывать на долгосрочные кредиты они не могут, так как предоставление таких кредитов рискованно для инвестора. Вероятно, такие предприятия имеют больше шансов поправить дело за счет нововведений малой радикальности в сочетании с предпринимательским стилем поведения.

Другим направлением выживания предприятий с низким НТУ является их слияние с предприятиями, имеющими высокий НТУ и более широкие возможности опоры на акционерный и заемный механизмы научно-технического развития. Такое слияние может оказаться эффективным при родственности технологий, когда технология передается от сильного к слабому, а также при конверсии предприятий, поскольку это слияние обеспечит диверсификацию деятельности конверсируемого предприятия.