Аналитические процедуры оценки стоимости бизнеса

Выбор подходов к оценке определяется в основном целями оценки и наличием информационной базы.

Существует три традиционных подхода к оценке бизнеса: сравнительный, затратный и доходный. Каждый подход подчеркивает определенные характеристики объекта и подразумевает использование собственных методов и условий.

Доходный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки.

Сравнительный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта, основанных на сравнении его с объектами-аналогами, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом- аналогом для целей оценки признается объект, сходный с объектом оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость.

Затратный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом морального и физического износа. В соответствии с Федеральным законом от 29.07.1998 № 135-Φ3 "Об оценочной деятельности в Российской Федерации" (с изм. от 02.07.2013 № 185-ФЗ) необходимо использовать эти методы при оценке, а в случае отказа от использования одного из этих методов – обосновать подобное решение.

Для получения итоговой стоимости объекта оценки оценщик осуществляет согласование результатов расчета стоимости объекта оценки с учетом различных подходов к оценке и методов оценки.

В соответствии с федеральными стандартами оценки (ФСО) различают четыре вида стоимости: рыночную, инвестиционную, ликвидационную и кадастровую.

При определении рыночной стоимости объекта оценки определяется наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства.

При определении инвестиционной стоимости объекта оценки в отличие от рыночной учет возможности отчуждения на открытом рынке не обязателен.

При определении ликвидационной стоимости объекта оценки определяется расчетная величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества.

Расчет кадастровой стоимости осуществляется только по объектам недвижимости, входящим в государственный кадастр недвижимости, и представляет собой оценку их рыночной стоимости на основании анализа информации о рынке аналогичных объектов и ценообразующих факторах.

При определении стоимости бизнеса необходимо проанализировать влияющие на нее макро- и микроэкономические факторы. Стоимость бизнеса, функционирующего в условиях высокого риска, ниже чем стоимость аналогичного, работающего с меньшим риском. Однако более рисковые проекты могут обеспечить и более высокий доход на вложенный капитал. К факторам риска стоимости бизнеса относят следующие:

• характеристика дохода и риски, связанные с ним;

• наличие спроса и перспективы в данной конкретной сфере и соответственно ликвидность бизнеса;

• наличие индивидуальных преимуществ бизнеса (нематериальных активов, в том числе положительной деловой репутации);

• ограничения на ведение бизнеса;

• финансовое состояние бизнеса;

• показатели бизнес-развития (диверсифицированность деятельности; наличие сертификатов качества, ГОСТов и т.п.; технология и затраты; качество производственных фондов; ценовая политика, качество управления, человеческий потенциал);

• инвестиционная привлекательность бизнеса;

• затраты на создание аналогичного предприятия;

• наличие конкуренции в данной сфере, в регионе;

• контроль управления организации со стороны третьих лиц.

Инвестирование и возврат капитала могут быть отделены значительным промежутком времени, поэтому существенно влияет на стоимость бизнеса информация о том, как быстро и сколь много дохода от предприятия будет получать собственник с учетом риска.

Если инвестор анализирует поток дохода, то максимальная цена определяется посредством изучения других потоков доходов с аналогичным уровнем риска и качества. При этом замещающий объект не обязательно должен быть точной копией, но должен быть похож на оцениваемый объект, и собственник рассматривает его как желаемый заменитель. Получение дохода собственником возможно от операционной деятельности и от продажи объекта, поэтому на рынке выше будет стоимость тех активов, которые могут быть быстро обращены в наличные денежные средства с минимальным риском потери части собственности. Отсюда можно сделать вывод: стоимость закрытых акционерных обществ должна быть ниже стоимости аналогичных открытых.

Бизнес, имеющий определенные ограничения (цены, регулируемые государством, экологические требования к производству и оборудованию и т.п.), будет иметь меньшую стоимость по сравнению с тем, который не имеет ограничений.

Учет перспектив развития важен при оценке с той позиции, что неплатежеспособные предприятия, но имеющие большие перспективы развития при определенных условиях, могут стоить гораздо дешевле аналогичных активов финансово устойчивого предприятия по данным его финансовой отчетности.

Уровень конкуренции в сфере функционирования бизнеса оказывает существенное влияние на стоимость предприятия, так как отсутствие конкуренции (монопольное положение на рынке) обеспечивает получение сверхприбылей без особых усилий. В то же время наличие большого количества конкурентов па данном рынке требует больших затрат на маркетинг, увеличивает фактор риска и соответственно снижает текущую стоимость будущих доходов.

Анализ таких внутренних факторов ведения бизнеса, как диверсифицированность деятельности, ценовая политика, качество продукции, работ или услуг, влияя на уровень риска, изменяют стоимость бизнеса. Качество производственных фондов (организационно-технический уровень, научный потенциал, состояние и изношенность основных средств) влияет на весовую долю затратного подхода в оценке бизнеса. Финансовое состояние, являясь основой для прогнозирования будущих доходов, существенно влияет на взаимоотношения с бизнес-партнерами, определяет стоимость бизнеса в перспективе, а также кадровый потенциал, наличие положительной деловой репутации организации. Степень зависимости бизнеса от контроля со стороны третьих лиц в среднем на 20–35% влияет на итоговую стоимость пакета акций.

Таким образом, анализ факторов, влияющих на оценку бизнеса, является важнейшим этапом в процессе формирования его обоснованной цены. В задачи экономического анализа для установления реальной рыночной стоимости бизнеса как перспективного хозяйствующего субъекта, способного приносить прибыль в будущем, входят (рис. 10.2):

• оценка финансового состояния предприятия (в зависимости от целей анализа может быть предварительной, представляющей собой экспресс-оценку, базирующуюся на небольшом количестве выборочных, преимущественно относительных, показателей или развернутой, комплексной, оценивающей качество финансового состояния, а также причины его изменения и потенциальные резервы);

• анализ и прогнозирование скрытого ши явного банкротства;

• анализ показателей бизнес-развития: обоснование прогнозов будущей прибыли, расчет потенциальных резервов предприятия с целью установления реальных возможностей более эффективного его использования как действующего экономического субъекта.

Рассмотрим по отдельности каждый метод, используемый в оценке.

Оценка рыночной стоимости методом сделок состоит из нескольких этапов:

1) сбор информации о последних продажах сходных компаний;

2) корректировка продажных цен предприятий с учетом различий между ними;

3) определение рыночной стоимости оцениваемого предприятия на основе скорректированной стоимости компании-аналога.

Сравниваемые компании должны принадлежать к одной и той же отрасли, быть похожими по размеру и форме собственности. Кроме того, при использовании данного метода возможно рассмо-

Рис. 10.2. Схема проведения анализа для оценки стоимости компании (бизнеса)

трение предыдущих сделок с компанией, являющейся объектом оценки.

Инструментом определения рыночной стоимости бизнеса при использовании метода отраслевых коэффициентов являются отраслевые мультипликаторы, а стоимость компании рассчитывается по формуле

Стоимость компании = отраслевой мультипликатор х х показатель компании.

Отраслевой мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой предприятия и каким-либо его показателем, характеризующим результаты производственной и финансовой деятельности. К основным оценочным мультипликаторам, используемым в расчетах, относятся следующие:

• EV / NP – стоимость бизнеса / чистая прибыль;

• EV / BV – стоимость бизнеса / балансовая стоимость собственного капитала;

• EV / GP – стоимость бизнеса / валовая прибыль;

• EV / EBITDA – стоимость бизнеса / прибыль до уплаты налогов, процентов по кредитам и амортизации;

• EV / Revenue – стоимость бизнеса / выручка от реализации.

Кроме перечисленных, могут использоваться мультипликаторы, специфичные для конкретной отрасли. Например, для предприятий добывающей отрасли может использоваться мультипликатор "EV / объем добычи".

Отраслевые мультипликаторы рассчитываются по всем предприятиям-аналогам, в связи с чем отсутствие готовых отраслевых исследований зачастую делает затруднительным применение данного метода. Предприятия-аналоги отбираются на основании:

• вида деятельности;

• положения компании в отрасли;

• размера компании;

• стадии развития бизнеса;

• рентабельности.

В соответствии с методом чистых активов стоимость бизнеса определяется как разность между активами, принимаемыми к расчету, и пассивами, принимаемыми к расчету. В состав активов, принимаемых к расчету, включаются:

• внеоборотные активы, отражаемые в первом разделе бухгалтерского баланса;

• оборотные активы, отражаемые во втором разделе бухгалтерского баланса за исключением задолженности участников (учредителей) по взносам в уставный капитал.

В состав пассивов, принимаемых к расчету, включаются:

• долгосрочные обязательства по займам и кредитам и прочие долгосрочные обязательства;

• краткосрочные обязательства по займам и кредитам;

• кредиторская задолженность;

• задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов;

• резервы предстоящих расходов;

• прочие краткосрочные обязательства.

Порядок расчета стоимости чистых активов утвержден приказом Минфина России и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг России (ФКЦБ) от 29.01.2003 № Юн, 03-6/пз "Об утверждении порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ".

При методе оценки по рыночной стоимости цена бизнеса принимается равной его рыночной капитализации, т.е.:

Метод ликвидационной стоимости позволяет определить нижний уровень стоимости бизнеса. Так как при вынужденной продаже предприятия возникают издержки по ликвидации (комиссионные и текущие издержки, юридические услуги и т.п.), то ликвидационная стоимость рассматривается как остаток от реализации за вычетом ликвидационных издержек. Ликвидационная стоимость компании рассчитывается по формуле:

где – коэффициент вынужденной продажи. Как правило, значение этого коэффициента изменяется от 0,3 до 0,5.

Метод дисконтирования будущих денежных потоков является наиболее трудоемким из перечисленных. Он включает три основных этапа:

1) определение ставки дисконтирования;

2) прогнозирование будущих денежных потоков;

3) суммирование дисконтированных денежных потоков и оценка стоимости бизнеса.

Ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость капитала:

где De – доля собственного капитала; Се – стоимость собственного капитала; Dd – доля заемного капитала; Cd – стоимость заемного капитала; Т – ставка налога на прибыль.

Стоимость собственного капитала определяется кумулятивным методом или с помощью модели Шарпа (САРМ). Кумулятивный метод предполагает использование следующей формулы:

где DR0 – безрисковая ставка дисконтирования; Ri – премия за риск i-ro вида; п – количество рисков, принимаемых в расчет.

Премии за конкретные виды рисков, как правило, определяются экспертами. Для их оценки может использоваться сценарный подход, рассмотренный в табл. 10.3.

Таблица 10.3

Методика экспертной оценки рисков с использованием сценарного подхода

№

пп

Наименование риска

Ставка премии, %, по различным вариантам сценариев развития компании

Оптимистический

Пессимистический

Нейтральный

1

Размер компании

0-2

3-5

1-4

2

Финансовая структура

0-2

3-5

1-4

3

Производственная и территориальная диверсификация

0-2

3-5

1-4

4

Диверсификация клиентской базы

0-2

3-5

1-4

5

Диверсификация поставщиков

0-2

3-5

1-4

6

Рентабельность предприятия и прогнозируемость его доходов

0-2

3-5

1-4

7

Качество управления

0-2

3-5

1-4

8

Прочие

0-2

3-5

1-4

Итого

0-16

24-40

8-32

В соответствии с моделью Шарпа (САРМ) стоимость собственного капитала рассчитывается по формуле

где Rj – безрисковая доходность; Rm – средняя доходность на рынке акций; β – статистический коэффициент, характеризующий корреляцию изменений доходности рынка и анализируемого предприятия; С – премия за несистематические риски.

При отсутствии рыночной информации о котировках акции компании, как правило, для определения коэффициента β используются данные о среднеотраслевых котировках всех аналогичных компаний на определенном фондовом рынке.

Перед началом прогнозирования будущих денежных потоков определяется прогнозный период. При выборе его длительности учитываются специфика деятельности компании, рыночные тенденции и планы руководства. Прогнозирование будущих денежных потоков осуществляется одним из двух методов.

Косвенный метод предполагает отдельное прогнозирование каждой составляющей денежного потока: выручки, затрат, капитальных вложений и амортизации. Для этого составляется финансовая модель компании. Финансовая модель должна базироваться на обоснованных, подкрепленных доказательствами допущениях. При ее составлении используется историческая информация о деятельности компании, планы руководства, рыночные тенденции, показатели деятельности аналогичных компаний, экспертные оценки и другие данные.

В финансовой модели могут быть предусмотрены различные сценарии развития событий. В таком случае, для определения итоговой величины чистого денежного потока может использоваться Вперед расчетная формула:

где Дср – средняя величина денежного потока; Дпес – величина денежного потока при пессимистичном сценарии; Днейтр – величина денежного потока при нейтральном сценарии; Допт – величина денежного потока при оптимистическом сценарии.

Прямой метод подразумевает определение величины денежного потока за предшествующие три-пять лет с дальнейшей экстраполяцией. Кроме выявленных тенденций, в прогнозе необходимо учитывать планы руководства, ситуацию на рынке и в отрасли.

По завершении расчетов на прогнозируемый период необходимо оценить терминальную стоимость компании. Для этого в зависимости от конкретной ситуации определяется ликвидационная стоимость компании на дату окончания прогнозного периода либо прогнозируется величина денежного потока в постпрогнозный период, для чего используется метод Гордона. Расчет проводится но формуле

где Р – стоимость бизнеса в постпрогнозный период; CF – денежный поток последнего прогнозного года; DR – ставка дисконтирования; Г – предполагаемый темп прироста денежного потока.

При отсутствии прямых данных о чистом денежном потоке фирмы используется косвенный метод определения денежного потока. Для этого применяется Вперед расчетная формула

Чистый денежный поток = чистая прибыль + амортизационные отчисления – прирост запасов + прирост кредиторской задолженности – прирост дебиторской задолженности + денежный поток от инвестиционной деятельности + денежный поток от финансовой деятельности.

Итоговая стоимость компании (бизнеса) определяется как сумма всех дисконтированных денежных потоков.