Активное/пассивное управление и эффективность рынка

Активное управление портфелем основано на выборе перспективных, недооцененных рынком бумаг. Оно предполагает постоянный анализ состояния рынка, его секторов (по отраслям, странам и т.п.) и конкретных эмитентов. Пассивное управление, наоборот, строится на предположении об эффективности рынка. При таком подходе оптимальной стратегией будет следование рыночным индексам (взвешенным по капитализации, таким, как S&P 500 или РТС). При пассивном управлении не требуются углубленные исследования рынка. Кроме того, как правило, количество сделок, совершаемых менеджером пассивно управляемого портфеля, бывает меньше, чем при активном управлении, что дает экономию на транзакционных издержках.

Вопрос о соотношении активного и пассивного методов управления инвестиционным портфелем, выбора между двумя подходами является сложным и дискуссионным. Для первичного ориентирования целесообразно иметь в виду следующие моменты.

1. Портфели ценных бумаг всех инвесторов, взятые в совокупности, образуют рыночный портфель. Поэтому средняя доходность портфелей будет равна доходности рынка – если кто-то выигрывает, то кто-то обязательно проигрывает. Иное – более выигрышное – впечатление создается искусственно в рекламных целях: успехи отдельных фондов и менеджеров озвучиваются, неудачи – замалчиваются. Более того, независимые статистические исследования подтверждают, что результаты активных менеджеров, взятые с учетом операционных издержек, в среднем несколько (примерно на 0,5% годовой доходности) уступают результатам пассивно управляемых портфелей. Сказанное является доводами в пользу пассивного управления.

2. Специальные математические методы анализа (тесты на нормальность и др.) показывают, что рынки ценных бумаг обладают свойством эффективности, во всяком случае – на инвестиционных горизонтах от года и более. Это также свидетельствует в пользу целесообразности пассивного управления. Заметим, что рекомендация следовать пассивному управлению содержит внутреннее противоречие: если ее применить ко всем участникам рынка и все инвесторы будут использовать пассивное управление, то рынок перестанет существовать.

3. Универсальное свойство рыночного портфеля получено в предположении, что инвестиционный горизонт всех инвесторов одинаков. В действительности это не так, что является потенциальным контрдоводом в пользу активного управления.

4. Проводя анализ отдельных бумаг на предмет их включения в портфель, активные менеджеры, оставаясь в рамках финансовой сферы, фактически стимулируют развитие реальной экономики. Они неявно побуждают эмитентов (т.е. бизнес) к стремлению сделать свои ценные бумаги более привлекательными, что возможно в конечном счете только через повышение эффективности реального бизнеса.

Оценка эффективности управления инвестициями

Сравнение с эталонным портфелем

Наиболее распространенным методом оценки эффективности инвестирования является сравнение достигнутой доходности с доходностью так называемого эталонного портфеля. Эталонный портфель (benchmark portfolio) – это условный (т.е. реально не существующий) портфель, отражающий особенности инвестиционного стиля менеждера, зафиксированные в инвестиционном контракте: состав активов по классам бумаг и отраслям экономики, уровень риска, размер компаний, Р/Е и т.п. На практике в качестве эталонного портфеля обычно выбирается универсальный либо специализированный фондовый индекс. На развитых фондовых рынкам участникам предлагается достаточно широкий выбор индексов, среди которых инвестор и менеджер могут выбрать наиболее подходящий для принятой ими инвестиционной стратегии. Составлением и ежедневным подсчетом индексов занимаются крупные финансовые институты.

Совокупность стандартных эталонных портфелей (индексов) в основном покрывает возможные запросы инвесторов и может служить системой координат, в которой формулируются задачи инвестиционного проекта и оценивается его эффективность. Кроме того, при обоюдном согласии инвестор и менеджер могут сконструировать новый, "клиентский" индекс (customized index) – например, как линейную комбинацию стандартных – и пользоваться им.

В распоряжении российского инвестора в настоящее время имеется достаточно большое число различных индексов. Перечислим наиболее употребительные индексы акций:

■ индекс фондового рынка ММВБ;

■ индекс PTC RTSI (отличается от индекса ММВБ тем, что рассчитывается в долларах США);

■ отраслевые индексы ММВБ: MICEX 0&G (нефтегазовая отрасль), MICEX PWR (энергетика), MICEX TLC (телекоммуникации), MICEXМ&М (металлургическая и горнодобывающая отрасли), MICEX MNF (машиностроение), MICEX FNL (финансы), MICEX CGS (компании потребительского сектора), MICEX СНМ – (химическая отрасль);

■ капитализационные индексы ММВБ: MICEX LC (компаний высокой капитализации), MICEX МС (стандартной капитализации), MICEX SC (базовой капитализации).