Агентская проблема: история вопроса

Первый всплеск интереса к проблемам агентских отношений был инициирован кризисом 1928 г. и Великой депрессией. Данный период характеризовался большим количеством финансовых махинаций, связанных с существованием акционерных компаний, и заставил инвесторов ощутить собственную незащищенность, а государство – осознать необходимость регулирования корпоративных отношений. Одновременно с возникшими трудностями появились первые работы в области контроля над деятельностью менеджеров. В начале 1930-х гг. А. Берле и Г. Минз в работе "Современная корпорация и частная собственность" рассматривали децентрализацию собственности, т.е. отделение собственности от контроля, как фактор, сокращающий эффективность деятельности корпорации. Авторы также заключили, что распыление акционерной собственности приводит к злоупотреблению менеджеров, чьи интересы не соответствуют интересам собственников-акционеров. Берде и Минз рассматривали менеджеров как не подвластных собственникам, самостоятельно распоряжающихся имуществом акционеров. "В условиях распыления акционерного капитала акционер беспомощен перед лицом менеджерского оппортунизма".

В корпоративных финансах активное обсуждение агентской проблемы началось с работ С. Росса, опубликованных в конце 1970-х гг. Росс, рассматривая отношения "принципал – агент" через призму функций полезности акционеров и менеджеров, показал существование противоречия базовому принципу неоклассической экономической теории, согласно которому все заинтересованные в компании стороны нацелены на максимизацию ее прибыли.

Р. Коуз первым показал, что трансакционные издержки положительны. Понятие "трансакция" трактуется в современной экономической науке как сделка по обмену либо товарами и услугами, либо обязательствами, которые могут быть документально оформлены в виде детализированного контракта или предполагать простое взаимопонимание сторон. Совершение сделок может сопровождаться значительными затратами и потерями, которые получили название трансакционных издержек.

В экономической литературе не существует общепринятой классификации трансакционных издержек. Каждый исследователь, занимавшейся данной проблемой, выделяет для анализа наиболее интересные и важные с его точки зрения элементы. Попробуем систематизировать основные виды трансакционных издержек:

• информационные издержки – затраты времени и ресурсов, необходимые для поиска информации, а также потери, возникающие в связи с неполнотой и несовершенством полученных данных;

• издержки оппортунистического поведения – потери от недобросовестного поведения одного экономического агента, нарушающего условия сделки или действующего в собственных интересах в ущерб контрагенту;

• издержки измерения – затраты на оценку характеристик объекта трансакции, а также потери, обусловленные неточностью информации;

• издержки влияния – затраты, связанные с централизованным принятием решений (например, затраты времени и ресурсов экономических агентов в попытках оказать влияние с выгодой для себя на результаты принимаемых другими решений);

• издержки коллективного принятия решений – затраты, возникающие в процессе выработки совместных решений, а также затраты на поиск единомышленников, создание коалиций и борьбу между ними;

• издержки на составление контрактов, включающие затраты на сбор и переработку информации, проведение переговоров, принятие решений и юридическую поддержку;

• издержки мониторинга – затраты на контроль за поведением агента и выполнением контракта;

• издержки самоограничения – затраты агента на демонстрацию лояльности и исполнение принятых на себя обязательств.

Природу агентской проблемы раскрывает контрактный подход к определению фирмы, используемый в работах Р. Коуза, У. Мекяииа, М. Дженсена, Ю. Фамы. Данная концепция рассматривает любую компанию как совокупность контрактов и характеризует права собственности, складывающие внутри отдельной фирмы и между различными фирмами. В соответствии с теорией контрактов между акционерами как поставщиками капитала и менеджерами как распорядителями капиталов должен быть заключен контракт, наиболее полно оговаривающий все права и условия взаимоотношения сторон. Поскольку предусмотреть заранее в контракте все события, которые могут возникнуть в процессе ведения бизнеса, технически невозможно, то вероятны ситуации, в которых менеджмент будет вынужден принимать решения по своему усмотрению. Чем более полны представленный в контрактах перечень возможных ситуаций и соответственно система прав и обязанностей каждой стороны, тем меньшую роль играют "остаточные права".

В принципе можно составить контракт, в котором инвесторы предоставляют средства менеджерам с условием, что они сохраняют все права остаточного контроля. Это означает, что при возникновении любой непредвиденной ситуации инвесторы должны мгновенно собираться для ее рассмотрения. Но поставщики финансовых ресурсов недостаточно мобильны, квалифицированы и информированы для принятия решений. Именно поэтому они и нанимают менеджеров для управления компанией, которые все свое время, силы и энергию вкладывают в работу. В результате менеджеры наделяются существенными правами остаточного контроля и, следовательно, возможностью распределения материальных, финансовых и людских ресурсов по собственному усмотрению.

Источники: Berle A., Means G. The modern corporation and private property. N. Y., 1932; Ross S. The determination of financial structure: the incentive signaling approach // Bell Journal of Economics. 1977. Vol. 8. P. 23–40; Coase R. The nature of the firm // Economica. 1937. Vol. 4. № 16. P. 386-405.

Наиболее значимым по масштабам и последствиям является конфликт между собственниками и менеджерами корпорации. Менеджеры принимают решения по управлению денежными потоками компании, что влияет на финансовые результаты и положение ее собственников. Нанимая профессиональных управляющих, акционеры рассчитывают, что они будут делать все возможное, чтобы повысить их благосостояние. В частности, собственники заинтересованы в росте стоимости акций и увеличении дивидендных выплат. Однако менеджеры, получая полномочия от собственников как но вопросам управления текущей деятельностью компании, так и по выбору стратегии развития, принятию инвестиционных, финансовых решений, часто преследуют личные цели. Менеджерам важны стабильность работы, низкие риски, высокая зарплата, расширение компании.

Акционеры, будучи владельцами компании:

• заинтересованы в долгосрочном увеличении стоимости компании;

• стремятся минимизировать высокие риски, связанные с потерей дохода в результате неэффективной деятельности компании и остаточным принципом выплаты компенсаций в случае банкротства корпорации (соответственно, склонны поддерживать решения, ведущие к получению компанией существенных денежных потоков и сопряженные с высоким риском);

• инвестируют в конкретную компанию только часть своего капитала, распределяя средства только между различными корпорациями, стремясь минимизировать риски или максимизировать доходы;

• воздействуют на менеджмент компании либо посредством одобрения или неодобрения деятельности менеджмента компании, либо путем продажи принадлежащих им акций, оказывая давление на их рыночную стоимость и создавая возможность потенциального поглощения компании.

Согласно агентской теории менеджеры, выполняя функции агентов акционеров, не всегда действуют в интересах акционеров (табл. 1.1), их побудительными мотивами являются собственные выгоды, обусловленные тем, что они:

• традиционно получают вознаграждение в виде гарантированной заработной платы и бонуса по окончании года, размер которого во многом определяется результатами текущего функционирования компании;

• заинтересованы в укреплении своего положения, устойчивости развития компании, снижении возможности неблагоприятного воздействия непредвиденных обстоятельств и диверсификации капитала корпорации для минимизации риска банкротства;

• концентрируют свои основные усилия и знания в компании (потеря работы представляет для них серьезную опасность);

• испытывают влияние ряда факторов, которые не имеют прямого отношения к интересам акционеров и даже противоречат им, таких как стремление к увеличению размеров компании, обладание властью, повышение престижа и др.

Как известно, финансирование деятельности компании обычно осуществляется за счет акционерного и заемного капитала. В этих условиях различие в интересах акционеров и кредиторов, вкладывающих средства в развитие бизнеса какой-либо корпорации, приобретает особое значение (см. табл. 1.2). В отличие от кредиторов акционеры имеют право на получение так называемой остаточной прибыли, т.е. денежных средств, остающихся от выручки после удовлетворения требований поставщиков, работников, кредиторов, государства и др. Очевидно, что высокий уровень ожидаемой прибыли обеспечивает акционерам больший доход на акцию, поэтому они предпочитают действия, которые ведут к получению корпорацией более существенных притоков денежных средств. Поскольку кредиторы получают прибыль в виде процентов, уровень которой зафиксирован в договоре о кредитовании, то они прежде всего заинтересованы в гарантиях возврата вложенных средств, а поэтому не склонны поддерживать решения, обеспечивающие высокую прибыль в ущерб ликвидности, надежности и устойчивости компании.

Таблица 1.1

Основные сферы конфликтов между акционерами и менеджерами

Проблема	Определение
Мотивация	У менеджеров могут быть причины прилагать для управления компанией меньше усилий, нежели ожидали от них акционеры
Выбор инвестиционного горизонта	Менеджеры всегда имеют меньший инвестиционный горизонт по сравнению с акционерами. Менеджеры отдают предпочтение краткосрочным программам, увеличивающим их собственное благосостояние
Различная степень принятия риска	Благосостояние менеджера напрямую зависит от занимаемой должности. Поэтому менеджеры всегда более осторожны в принятии рискованных проектов по сравнению с акционерами
Эффективность использования активов	У менеджеров могут существовать мотивы но неэффективному использованию активов компании, так как их собственное благосостояние не зависит от воздействия нерационального использования на стоимость компании

Таблица 1.2

Основные сферы конфликтов между акционерами и кредиторами

Проблема	Определение
Рискованность инвестиционной политики	Акционеры могут быть заинтересованы в высокорисковых проектах, имеющих отрицательную чистую приведенную стоимость, но повышающих рисковость активов и цену их акций, что не в интересах кредиторов
Увеличение долга в структуре капитала	Рост долга в структуре капитала компании для повышения дохода на акционерный капитал приводит к тому, что ценность прежних долговых обязательств в случае их неприоритетного положения по отношению к новым обязательствам понизится в силу увеличения количества претендентов на активы и денежные потоки компании. Таким образом, получается, что акционеры наживаются за счет кредиторов

Мотивы "консервативного" поведения кредиторов объясняются тем, что в результате успешного инвестирования всю выгоду получают владельцы компании и отчасти ее менеджмент, в случае же неудачи кредиторы могут понести значительные убытки. Отношения кредиторов и компании строятся на основе скрытого контроля, в то время как акционеры обладают правом явного контроля, участвуя в процессе принятия решения относительно распределения прибыли, в выборе членов правления компании и т.д. Во многом решение возникающих противоречий ложится на плечи менеджеров, главной задачей которых становится поиск баланса между ликвидностью и доходностью компании.

В рамках агентских теорий отдельно выделяется конфликт между менеджерами и кредиторами. Кредиторы наравне с акционерами и фондовым рынком выполняют роль контролеров за деятельностью менеджеров. Учитывая свойственный им консерватизм, кредиторы противятся осуществлению высокорисковых проектов, поскольку:

• получают прибыль в виде процентов, уровень которой зафиксирован в договоре между ними и компанией (соответственно, прежде всего они заинтересованы в устойчивости компании и гарантиях возврата представленных средств, не склонны поддерживать решения, обеспечивающие высокую прибыль, но связанные с высокими рисками);

• диверсифицируют свои вложения между большим числом компаний.

Защищая свои права, кредиторы включают в кредитные соглашения ограничительные статьи, или, по сути, требования кредиторов. Часто это большой список обязательств, которые компания должна соблюдать при выпуске облигаций или при получении кредита в банке. Такие ограничения, называемые ковенантами, позволяют снизить риски кредиторов, и в результате они могут согласиться предоставить средства иод более низкую процентную ставку, что выгодно акционерам. В то же время такие ограничения могут привести к отклонению рисковых, но прибыльных проектов, ограничить привлечение долгового финансирования, выплат дивидендов, сделок по слияниям и поглощениям, в результате снизить эффективность работы и стоимость компании. Кроме того, кредиторы понимают, что компанию придется контролировать на предмет соблюдения ограничительных условий, поэтому повышают ставку по займам. В случае серьезных злоупотреблений, нарушений кредитных соглашений кредиторы могут и вовсе отказаться предоставлять новые займы вследствие потери репутации компанией, что лишает ее возможности использовать возможности кредитного рынка.