Внутренние факторы

Теперь рассмотрим влияние основных внутренних факторов структуры капитала.

Производственный риск. Компании с высокой степенью производственного риска будут иметь более высокую вероятность возникновения финансовых затруднений при привлечении заемного капитала, что заставляет их придерживаться относительно низкого коэффициента долговой нагрузки. Такие выводы получены, например, в работах М. Бредли[1], Дж. Уальда[2], Г. Хуанга и Ф. Сонга[3]. Данная точка зрения имеет множество сторонников и является общепризнанной. Однако согласно исследованию Ш.-Ч. Хсиа, в котором автор комбинировал модель ценообразования опционов (ОРМ), модель САРМ и теоремы Модильяни – Миллера, с увеличением колебаний цены активов компании систематический риск собственного капитала снижается, поэтому корреляция производственного риска и уровня левериджа оказывается положительной[4].

Тин активов. Фирмы, располагающие надежными материальными финансовыми активами, которые могут служить обеспечением займов, склонны иметь более высокую долю заемного капитала. Напротив, фирмы, стоимость которых зависит в основном от нематериальных активов, стремятся поддерживать коэффициент долговой нагрузки на довольно низком уровне, так как если они становятся неплатежеспособными, их активы быстро теряют свою стоимость. Подобные результаты получены в исследованиях М. Дженсена и У. Меклинга[5], О. Уильямсона[6], М. Харриса и А. Равива[7] и др. Так, например, Харрис и Равив показали, что компании с более высокой ликвидационной стоимостью, которая определяется ее активами, будут обладать большей долей заемного капитала, более высокой доходностью по займам, более значительной вероятностью дефолта и большей рыночной стоимостью, чем компании с низкой ликвидационной стоимостью.

Важную роль также играет уникальность активов, определяемая специфичностью производства. Если специфичные активы занимают большую долю в общих активах компании, то их будет гораздо тяжелее реализовать в случае возникновения у компании финансовых затруднений, поэтому большая доля специфичных активов ассоциируется с меньшей долговой нагрузкой. Данную точку зрения можно встретить в работе С. Титмана[8].

Размер компании. Многие исследования показывают существование положительной зависимости между уровнем левериджа и размером компании. Так, например, П. Марш показал, что более крупные компании гораздо чаще используют долгосрочные займы, в то время как небольшие фирмы склонны использовать краткосрочный заемный капитал[9]. Крупные фирмы могут получать преимущества от экономии на масштабе при привлечении заемного капитала и даже иметь рыночную власть над кредитором. Таким образом, эффект экономии на масштабе приводит к снижению стоимости привлечения заемного капитала. Ю. Фама и М. Дженсен утверждают, что крупные компании обеспечивают кредиторов бо́льшим объемом информации, чем небольшие, что, как правило, приводит к снижению цены заемного капитала[10]. Еще одним фактором, способствующим данному снижению, является диверсификация крупных компаний, которая обеспечивает стабильность денежных потоков и, таким образом, снижает вероятность банкротства.

Перспективы роста. Согласно большинству теоретических исследований взаимосвязь между перспективами роста и левериджем является отрицательной. С одной стороны, как показали К. Юнг и соавторы, если менеджеры преследуют в качестве цели расширение компании, то их интересы будут совпадать с интересами акционеров, если у фирмы имеются хорошие перспективы роста[11]. Но для компаний с низкими возможностями роста заемный капитал выполняет роль ограничителя свободы действий менеджеров. Данная точка зрения встречается в работах М. Дженсена[12] и Р. Штульца[13]. Таким образом, фирмы с меньшими возможностями роста должны иметь бо́льшую долговую нагрузку. С другой стороны, заемный капитал влечет за собой определенные агентские издержки.

Кроме того, как показал С. Майерс, быстрорастущие фирмы должны иметь больше способов финансирования, чем медленнорастущие[14]. Если же быстрорастущая компания будет нуждаться в дополнительной эмиссии для финансирования в будущем, то фирма с непогашенной задолженностью может потерять такую возможность, поскольку подобное финансирование является механизмом повышения благосостояния кредиторов за счет акционеров. Таким образом, быстрорастущие фирмы не должны привлекать заемный капитал в первую очередь.

Эмпирические исследования по большей части подтверждают теоретические выкладки. Так, например, в работах Р. Раджана и Л. Зингалеса[15], К. Смита и Р. Уаттса[16], Дж. Уальда[17] делаются выводы об отрицательной зависимости возможностей роста и уровня левериджа.

Прибыльность. Несмотря на то что к настоящему времени проведено множество исследований по поводу влияния тех или иных факторов на структуру капитала, до сих пор не существует единого мнения о характере влияния на нее прибыльности компании. Так, например, согласно модели Модильяни – Миллера с учетом корпорационных налогов более прибыльные компании должны поддерживать более высокие коэффициенты долговой нагрузки, чтобы максимизировать выгоды от налоговых щитов. Согласно же теории иерархии компании с более высокой прибыльностью должны использовать меньше заемного капитала, поскольку они могут осуществлять финансирование за счет нераспределенной прибыли, которая находится на высшей ступени иерархии. Теории, построенные на основе учета агентских затрат, также делают противоречивые выводы. С одной стороны, М. Дженсен[18] и О. Уильямсон[19] представили заемный капитал как механизм, гарантирующий, что менеджеры будут выплачивать прибыли, а не вкладывать их в ненужное расширение компании. Соответственно, фирмы с более высокой прибыльностью будут иметь более значительные коэффициенты долговой нагрузки. С другой стороны, Ч. Ченг, исследуя влияние агентских затрат, показал, что более прибыльные фирмы будут использовать меньше заемного капитала[20].

В отличие от теоретических, большинство практических исследований показывает, что прибыльность и долговая нагрузка связаны отрицательной зависимостью. Подобные результаты были получены, например, в исследованиях С. Титмана и Р. Вессельса[21], К. Кестера[22] и многих других. Таким образом, практические исследования, в целом, согласовываются с теорией иерархии.

Необходимость финансового заслона. В долгосрочной перспективе влияние инвестиционных и производственных решений на стоимость фирмы может преобладать над влиянием на нее решений по структуре капитала. Поэтому довольно часто фирмы стремятся иметь легкий доступ к дешевому заемному капиталу при возникновении хороших инвестиционных возможностей, что заставляет их придерживаться сравнительно низкой доли заемных средств.

Структура и концентрация собственности. Согласно теории агентских издержек оптимальная структура капитала и собственности может быть использована для минимизации агентских издержек. Предполагается, что существует определенная корреляция между структурой собственности и уровнем левериджа, причем под структурой собственности, как правило, понимают долю акций, находящуюся в собственности менеджеров.

X. Леланд и Д. Пайл показали, что теоретически доля акций, находящаяся в собственности менеджеров, и долговая нагрузка компании связаны положительной зависимостью[23]. В работе же И. Фринда и Л. Ланга сделан вывод о противоположном направлении подобной зависимости[24]. Эмпирические исследования также показывают противоречивые результаты. Таким образом, влияние структуры собственности на уровень долговой нагрузки остается неопределенным.

Здесь также можно отметить, что для стран с переходной экономикой важное значение может играть доля акций, находящаяся в государственной собственности. Среди исследований, проведенных в этой области, можно отметить, работу Г. Хуанга и Ф. Сонга, в которой исследовалось влияние различных факторов на структуру капитала китайских компаний[25]. Авторы пришли к выводу, что нахождение контрольного пакета акций компании у государства в целом не влияет на уровень левериджа, который определяется вышеперечисленными факторами. Это можно объяснить тем, что, несмотря на нахождение компании в государственной собственности, управление ею в Китае осуществляется в соответствии с рыночными принципами.

Концентрация собственности подразумевает под собой распределение долей акций между различными акционерами. В исследовании Д. Маргаритиса и М. Псиллаки делается вывод, что более высокая концентрация ведет к увеличению долговой нагрузки[26].

Транснационализация компании. Чисто теоретически данный фактор должен положительно влиять на уровень долговой нагрузки компании, поскольку функционирование на нескольких национальных рынках представляет собой своего рода диверсификацию производства, что делает денежные потоки компании более стабильными, а также снижает издержки банкротства. Однако эмпирические наблюдения показывают, что с ростом индекса транснационализации долговая нагрузка компаний снижается. Наиболее распространенной точкой зрения на эту проблему является то, что деятельность за рубежом влечет за собой дополнительные риски. Подобные выводы можно встретить в исследованиях К. Ли и К. Квока[27], Т. Бургмана[28].

В исследовании Р. Аггарваля и Н. Кьява[29] строится модель, учитывающая одновременно и структуру капитала, и дивидендную политику транснациональных корпораций. Авторы пришли к выводу, что для транснациональных корпораций с увеличением индекса транснационализации доля заемного капитала снижается, а дивидендные выплаты, наоборот, повышаются.

Кредитная история компании. Компании важно убедить инвесторов в своей надежности, чтобы привлечь заемный капитал по более низкой стоимости. Так как инвесторы могут судить о компании по ее кредитной истории, она может создать себе репутацию надежного заемщика, никогда не объявляя дефолт по своим обязательствам. Таким образом, хорошая кредитная история компании способствует снижению стоимости привлечения заемного капитала. Это объясняет, почему фирмы, функционирующие на протяжении длительного промежутка времени, имеют больший уровень левериджа.

Таким образом, структура капитала подвержена влиянию множества различных факторов, которые и обуславливают различия в уровнях долговой нагрузки между различными компаниями.

Несколько замечаний относительно специфики проведения практических исследований структуры капитала

При эконометрическом анализе коэффициенты регрессии при факторах показывают влияние факторов на леверидж. У исследователей возникают некоторые трудности с интерпретацией полученных коэффициентов (значений и знаков коэффициентов) при анализе отдельных стран, а также при сравнительном анализе групп стран. Причин для этого существует несколько. Во-первых, это могут быть статистические причины: различное число наблюдений по разным странам, отсутствие данных по некоторым показателям в некоторые промежутки времени и т.д. Во-вторых, это могут быть различные институциональные факторы. Так, даже в пределах одной страны можно ожидать, что влияние некоторых факторов на результирующую переменную будет различаться для разных отраслей. Например, коэффициенты для бизнес-риска будут различны для регулируемых и нерегулируемых отраслей. Также влияние одних и тех же факторов будет различно и при разных правовых системах (системах общего и кодифицированного права).

Исходные данные являются довольно неоднородными, поскольку в разных компаниях, отраслях и странах существуют различия в определении, расчете и оценке показателей деятельности фирм.

При подсчете левериджа стоимость акционерного капитала может быть приведена в виде балансовой или рыночной стоимости. Второй вариант согласуется с теорией структуры капитала. По в большинстве эмпирических работ используются балансовые оценки. Это происходит по нескольким причинам:

1) изменения в рыночных оценках акционерного капитала и левериджа могут не отражать изменений, происходящих в фирме;

2) рыночный леверидж нелегко получить из-за отсутствия информации, но там, где это возможно, авторы делают вывод о достаточно высокой корреляции рыночного и балансового левериджей;

3) считается, что балансовый леверидж хорошо отражает структуру внешнего финансирования;

4) балансовый леверидж лучше отражает целевой уровень левериджа.