Целевая структура капитала

Исследуя проблему оптимизации структуры капитала компании с точки зрения максимизации ее стоимости, мы так пока и не ответили на вопрос, какой должна быть для этого доля долговых обязательств в общей структуре капитала? Нами была рассмотрена теоретическая модель, иллюстрирующая независимость стоимости компании от структуры ее капитала. Далее мы выяснили, что увеличение силы финансового рычага ведет к росту ожидаемых доходов акционеров, но одновременно к увеличению финансового риска.

Эти два фактора, как показали ММ, должны нейтрализовать друг друга, так что в результате структура капитала не должна влиять на величину рыночной стоимости компании. Однако в практической деятельности финансовые менеджеры все-таки устанавливают целевые значения удельного веса долговых обязательств. Какие же факторы учитываются при этом менеджерами при выборе целевой структуры капитала (Target capital structures)& Для ответа на этот вопрос проанализируем связь между структурой капитала и доходами акционеров с позиций издержек компании на привлечение капитала.

Чистая (после выплаты процентов и налогов) прибыль, которая может быть распределена среди акционеров рычаговой компании, составляет, как известно, величину

Оценим доходность компании, вычислив для этого показатель доходности активов в целом:

Здесь V – рыночная стоимость компании, рассчитываемая как сумма акционерного капитала (S) и долговых обязательств (D). Данная формула, кстати, может быть использована в случае, если налог платится со всей прибыли до выплаты процентов и налогов.

Показатель доходности акционерного капитала рассчитывается по формуле

Или, подставляя вместо , запишем

откуда .

Полученное уравнение представляет собой, по существу, модифицированную формулу расчета средневзвешенной стоимости капитала, где – доходность акционерного капитала, t – ставка корпоративного налога; i – процентная ставка по долговым обязательствам. Одновременно– издержки на привлечение акционерного капитала, а – то же заемных средств. Следовательно, – взвешенная средняя этих двух издержек (стоимостей), а веса равны соответственно S/V и D/V.

Из приведенного выше уравнения

следует сравнительно простая форма связи между стоимостью компании и средневзвешенной стоимостью ее капитала:

позволяющая сделать важный вывод.

Максимизирующая стоимость компании структура капитала (пропорция долг ∕ акционерный капитал) должна быть такой, для которой взвешенная средняя стоимость используемого капитала была минимальной.

Рассмотрим пример, иллюстрирующий использование показателя издержек на привлечение инвестиций для определения оптимальной структуры капитала компании.

Пример. Предположим, что владельцы условной компании с годовым объемом EBIT = 5 млн долл., функционирующей в условиях 40%-ного корпоративного налога, принимают решение эмитировать облигации. Принимая во внимание, что увеличение объема эмиссии облигаций обусловливает возрастание их рискованности и требуемой доходности, руководители компании рассматривают различные варианты объема эмиссии в диапазоне 2–12 млн долл.

В табл. 5.4 приведены оценки требуемой доходности по акциям и облигациям для различных объемов долговых обязательств, возрастающие с увеличением долга компании, поскольку акционеры нуждаются в компенсации за дополнительный финансовый риск. Уровень операционного риска компании предполагается неизменным.

Таблица 5.4

Оценки инвестиционных параметров

Долговые обязательства (D), млн долл.	Процентная ставка по долговым обязательствам (г)	Доходности акций (rЕ)
0	-	0,120
2	0,100	0,124
4	0,105	0,133
6	0,112	0,145
8	0,125	0,160
10	0,142	0,180
12	0,165	0,205

Определение уровня задолженности, при котором стоимость компании будет максимальной, начнем с вычисления стоимости акционерного капитала для каждого уровня задолженности. Для этого запишем выведенное выше уравнение в следующем виде:

Например, при эмиссии облигации на 10 млн долл. стоимость акционерной собственности составит

Затем, суммируя стоимость акционерного капитала и соответствующую ей величину долговых обязательств, найдем значение стоимости компании:

Результаты подобных вычислений приведены в табл. 5.5, откуда следует, что максимальная стоимость компании достигается при эмиссии долговых обязательств на 2 млн долл. и обыкновенных акций на 23,23 млн долл. При этом 8% общей стоимости компании покрыто ее долговыми обязательствами.

Средневзвешенная стоимость капитала в табл. 5.5 рассчитывается по известной формуле

Таблица 5.5

Расчет стоимости капитала и компании

Уровень долга (D), млн долл.	Стоимость компании (V), млн долл.	Доля долга в структуре капитала (D/V)	Издержки на привлечение заемных средств, ((1-00	Средневзвешенная стоимость капитала (Гл)
0	25,00	-	-	0,120
2	25,23	0,08	0,060	0,119
4	24,66	0,16	0,063	0,122
6	23,91	0,25	0,67	0,125
8	23,00	0,35	0,075	0,130
10	21,93	0,46	0,085	0,137
12	20,84	0,58	0,099	0,144

Как и следовало ожидать, значение rA оказывается наименьшим при величине заемных средств 2 млн долл.