Сигнальные модели
Как мы помним, в первой работе ММ делается допущение, что все участники рынка имеют равный доступ к информации и полное представление относительно ожидаемого значения денежных потоков компании, которые могут использоваться для оценки ее стоимости. Однако на практике данная предпосылка нс подтверждается, и менеджеры компании владеют бо́льшим объемом информации относительно будущих прибылей и денежных потоков компании, а рынок может использовать информацию только о полученных денежных потоках в прошлом.
Если компания решает привлечь финансирование для реализации нового инвестиционного проекта, то менеджмент лучше знает его характеристики и прогнозные прибыли, чего нельзя сказать о внешних инвесторах. Для того чтобы сделать инвесторов более лояльными по отношению к компании, требуется убедить их в привлекательности новых проектов. Однако для этого опять же требуется раскрыть информацию о качестве проекта, технологиях, маркетинговых стратегиях и т.д., что нежелательно, поскольку данными могут воспользоваться конкуренты. Однако инвесторам необходимо предоставить доказательство наличия хороших перспектив у новых проектов. Компания может это сделать с помощью сигналов, подаваемых инвесторам. Структура капитала, а именно уровень долговой нагрузки, может косвенно передавать информацию о состоянии компании, служить сигналом для инвесторов, на основе которого они формируют свои ожидания относительно будущих денежных потоков компании и ее стоимости.
Сигнальная модель Росса
Базовую сигнальную модель структуры капитала изложил Стивен Росс в 1977 г.[1] В модели предполагается, что менеджменту, в отличие от внешних инвесторов, доступна информация об ожидаемых денежных потоках компании. Менеджменту не хочется раскрывать прямо информацию о перспективах компании, и поэтому в качестве косвенного канала передачи информации используется структура капитала. С. Росс сформулировал влияние изменения структуры капитала на ожидания операторов рынка относительно будущей стоимости компании следующим образом. Если компания увеличивает долговую нагрузку, то участники рынка расценят такое решение как сигнал о том, что менеджмент уверен в способности компании генерировать достаточные денежные потоки для осуществления выплат по привлеченным долгам. Поэтому при объявлении менеджментом решения об эмиссии долговых ценных бумаг курсовая стоимость ценных бумаг компании возрастет. Основным выводом работы является доказательство отсутствия у менеджеров стимулов по искажению сигналов, которые отправляются рынку.
В модели предполагается, что на рынке присутствуют только два вида компаний: типа А и типа В. Корпорации типа А являются успешными, а корпорации типа В – неуспешными. Рассматривается однопериодная модель, и начало периода задается как 
, конец периода как 
, в конце периода стоимость компании А будет равна а, а стоимость компании В будет равна b. При этом 
.
С. Росс предполагает, что менеджерам известна вся информация о компании, при этом им выплачивается компенсация в соответствии с известной всем операторам рынка схемой. Менеджер компании будет стремиться максимизировать свое вознаграждение, которое обозначим как М, и его размер будет зависеть от того, какой размер долговой нагрузки установлен в момент времени 
. Формально вознаграждение менеджера можно записать следующим образом:
(10.21)
где М – размер вознаграждения менеджера, которое он получает в период 
– однопериодная ставка процента, которая действительна в период 
– доли стоимости фирмы, находящиеся у менеджеров и имеющие положительные значения; 
– стоимость компании в период 
0; – стоимость компании в период 
– номинальная стоимость долга компании; С – штраф, который уплатит менеджмент в случае наступления банкротства компании.
Таким образом, в компенсации менеджера также заложен штраф в случае наступления банкротства, при котором 
.
Предположим, что 
– это некоторый критический уровень долговой нагрузки (в качестве такого значения долга можно рассматривать максимальный долг, не приводящий к банкротству неуспешную корпорацию), который можно описать условием
Инвесторы могут использовать долговую нагрузку компании, обозначим ее как D, для выявления того, к какому типу корпораций относится та или иная компания:
• если у компании долг выше некоторого критического уровня, т.е. 
, то рынок будет оценивать эту компанию как успешную (тип А);
• если долг ниже данного критического уровня, т.е. 
, то рынок считает компанию неуспешной (тип В).
В модели предполагается, что для существования равновесия на рынке необходимо, чтобы, во-первых, сигналы менеджмента были правдивыми,
а во-вторых, участники рынка были бы способны верно интерпретировать сигналы, посылаемые менеджментом. Поэтому менеджеры успешных компаний типаА устанавливают долговую нагрузку выше критического уровня, т.е. 
, а менеджеры компаний типа В – ниже критического уровня, т.е. 
.
Ранее мы рассмотрели, от чего зависит компенсация менеджмента, и теперь сможем сформулировать это правило для компаний А и В отдельно. При этом мы учитываем, что стоимость корпорации А в конце периода будет равна 
, стоимость компании В в конце первого периода 
. Теперь используем это для расчета на основе формулы (10.21) вознаграждения менеджеров корпорации А:
(10.22)
Соответственно компенсация менеджеров корпорации В:
Равновесие в модели наступает, когда менеджмент корпораций А и В выбирает такую долговую нагрузку, при которой рынку посылается правдивые сигналы. Это сигнальное равновесие Спенсера.
С. Росс доказывает, что менеджеры будут передавать рынку только правдивые истинные сигналы о состоянии дел компании. Приведем доказательство этого вывода. Действительно, если менеджер корпорации А дает рынку ложный сигнал, устанавливая долговую нагрузку таким образом, что 
, тогда из формулы (10.22) получим:
поскольку 
по предположению модели. Менеджер получит меньшую компенсацию, если будет неверно выбирать долговую нагрузку. Аналогичные рассуждения можно провести и для случая, когда менеджеры неуспешной компании передают искаженные сигналы рынку, т.е. устанавливают долговую нагрузку так, что 
, тогда его вознаграждение также будет более низким, чем если бы он давал рынку правильные сигналы:
(10.23)
Упростив неравенство (10.23), получим, что
(10.24)
т.е. менеджмент корпорации будет правдив с инвесторами при условии, что предельный доход от ложного сигнала 
, взвешенный на долю акций менеджмента 
, ниже, чем издержки банкротства С, взвешенные также на долю менеджмента 
Существует множество значений долговой нагрузки, соответствующей равновесию. Компании А и В будут выбирать долговую нагрузку, создающую сигналы рынку, которая удовлетворяет следующему условию:
Таким образом, в предложенной С. Россом модели доказывается, что при устойчивом финансовом положении менеджеру будет выгоднее подавать правдивый сигнал, поскольку это увеличит стоимость компании. При неустойчивом финансовом положении правдивый сигнал будет более выгоден, только если доля выгод, приходящихся на менеджера, от подачи ложного сигнала будет ниже доли издержек, связанных с банкротством (см. условие (10.24)). Если же выгода менеджера будет выше его издержек, связанных с банкротством, то он подаст рынку ложный сигнал.