Оценка справедливой стоимости компании

При оценке компании используются три подхода: доходный, затратный и рыночный (сравнительный). Каждый из этих подходов имеет свои преимущества и недостатки.

Доходный подход

При оценке справедливой стоимости акции аналитики чаще всего используют доходный подход, подразумевающий, что справедливая стоимость акции, как и любого другого финансового актива, определяется как сумма будущих денежных потоков. При этом будущие денежные потоки, т.е. то, что может принести акционерам компания, дисконтируются, т.е. уменьшаются каждый год на величину коэффициента дисконтирования. Значение коэффициента дисконтирования с каждым годом увеличивается. Основная идея заключается в том, что чем позже мы получаем денежный поток, тем меньше его реальная стоимость для нас. Это связано с тем, что существует временная стоимость денег – деньги сегодня стоят дороже, чем деньги завтра. Идея дисконтирования в том и заключается, что мы приводим будущие денежные потоки к сегодняшним значениям, с учетом временного фактора. Данный подход получил также название дисконтирования денежных потоков (discounted cash flow, DCF).

Формула для расчета справедливой стоимости компании выглядит следующим образом:

где PV – стоимость компании; CFO – величина денежного потока за определенный год; п – число лет; г – ставка альтернативной доходности.

Используя доходный подход нужно дать прогноз относительно темпов роста денежного потока. Исходя из нашего предположения о том, на каком этапе находится компания, т.е. в стадии роста ли она, зрелости или падения, в какой отрасли работает, мы делаем выводы о темпах роста. В зависимости от наших предыдущих предположений, темпы роста могут совпадать с темпами роста ВВП, отрасли или отличаться в большую или меньшую сторону. Оценка этого является признаком профессионализма аналитика.

Однако при этом аналитик должен учесть и тот факт, что темпы роста денежных потоков компании во времени могут существенно различаться. Так, к примеру, для начала прогнозного периода задаются более высокие темпы роста, для более позднего периода – более медленные.

Отдельный вопрос – исходя из какого срока мы пытаемся оценить величину денежных потоков и просчитать стоимость компании. Если мы берем очень короткий период времени, то можем не учесть величину изменений этих денежных потоков, если же берем слишком длительный период, то наш прогноз становится очень субъективным. Делать прогноз денежных потоков на длительный период времени, как мы уже пытались показать, – дело неблагодарное. Поэтому чаще всего при расчете стоимости компании по методу дисконтированных денежных потоков берется период в 5–10 лет, когда мы можем с той или иной степенью вероятности прогнозировать изменение денежных потоков.

Но, определившись с величиной прогнозного периода, в течение которого мы рассчитываем величину денежных потоков, мы должны признать, что с окончанием прогнозного периода компания не прекращает генерировать денежные потоки. Напоминаем, что мы предполагаем, что компания будет существовать вечно, с ней ничего не случится. Поэтому необходимо рассчитать величину стоимости компании, которая приходится на постпрогнозный период. Эта стоимость получила название постпрогнозной (терминальной) стоимости. Формула для расчета терминальной стоимости компании выглядит следующим образом:

где TV – терминальная стоимость; NOPLAT– чистая операционная прибыль за вычетом налогов; g – темпы роста; WACC – средневзвешенная стоимость капитала.

Формула для расчета стоимости всей компании в общем виде будет выглядеть следующим образом:

Отдельный вопрос – что берется в качестве ставки альтернативной доходности? Чаще всего это WACC (weighted average cost of capital) – средневзвешенная стоимость капитала. Тогда идея оценки справедливой стоимости компании выглядит следующим образом. В числителе у нас стоят прогнозы денежных потоков, т.е. то, что компания может генерировать, а в знаменателе – средневзвешенная стоимость капитала, т.е. то, что стоит компании генерирование этих денежных потоков.

Что же представляет собой средневзвешенная стоимость капитала?

где E : V и D : V – доли собственного капитала и заемных средств в активах компании, т.е. V = D + E; R(e) и R(d) – стоимость собственного капитала и долга; Т – ставка налога.

Как мы видим, средневзвешенная стоимость капитала компании складывается из стоимости составных частей капитала компании, т.е. собственного капитала (equity) и заемных средств (debt). Поскольку речь идет о средневзвешенной стоимости, мы определяем долю собственного капитала и долю заемных средств в общей стоимости капитала компании. При этом стоимость заемных средств оценивается выше. Почему?

Согласно теории большая роль заемного капитала при расчете стоимости компании связана с так называемой теорией налогового щита. При прочих равных условиях, при нормальном функционировании кредитных и финансовых рынков акционерам более выгодно привлекать именно заемный капитал. Почему? В этом случае (при привлечении заемных ресурсов) не платится налог на прибыль, а проценты по обслуживанию заемных ресурсов относятся к затратам и снижают налогооблагаемую прибыль. Напротив, использование собственных средств предполагает затраты, связанные с уплатой налога на прибыль. Именно поэтому при расчете средневзвешенной стоимости капитала аналитик увеличивает значение стоимости заемного капитала на величину налогового щита.

Кризис показал, что преимущества заемных средств нельзя преувеличивать. В значительной степени мировой финансовый и экономический кризис связан с необходимостью делевериджа, т.е. значительного снижения долговой нагрузки на корпорации и домохозяйства в развитых странах. Последние в условиях низких процентных ставок явно увлеклись кредитом. В условиях ужесточения условий заимствований произошло резкое увеличение реальных процентных ставок, что сделало обслуживание долга дорогим и обременительным.

Как рассчитывается стоимость заемного капитала? При условии, что аналитику известна структура долга (в каких долях он складывается и из каких источников – кредитов, выпуска векселей или облигаций), известны размеры выплат по каждой части (сколько процентов, когда, на какой период), он может подсчитать средневзвешенную стоимость долга для компании. Если данные о структуре, стоимости, источниках долга неизвестны, аналитик может дать примерную оценку WACC. В этом случае используются данные рейтинговых агентств, которые отслеживают финансовое положение корпоративных эмитентов и дают свои оценки справедливой стоимости долга для компаний одной отрасли, одной страны, с примерно одинаковой структурой капитала и примерно одинаковым уровнем долговой нагрузки. Аналитик также может взять для оценки доходность к погашению облигаций компаний – аналогов тех компаний, которые сравнимы с анализируемой компанией и имеют на рынке публичные долги. Под публичными долгами понимаются котируемые долговые ценные бумаги (облигации), которые торгуются на рынке, т.е. имеют общепризнанные котировки, цену и доходность. При этом важно отметить, что при расчете стоимости долга берется нынешняя стоимость доходности облигации к погашению, а не те проценты, которые компания платит по облигации исторически, т.е. с момента выпуска облигаций в обращении.

В основе расчета стоимости собственного капитала лежит представление о том, что доходность любого финансового инструмента зависит от величины риска, с которым связано инвестирование в данный инструмент. Исходя из этого предполагается, что инвестирование в акции является более рискованной операцией по сравнению с инвестированием в облигации. Исходя из этого доходность такой операции должна быть выше. В качестве основы для расчета доходности берется доходность, лишенная риска (так называемая безрисковая ставка). Чаще всего под такой доходностью понимается доходность по государственным облигациям. Государственные облигации считаются синонимом альтернативной безрисковой доходности как абсолютно надежный инструмент, погашение которого гарантируется государством. Далее оценивается риск инвестирования в акции как инструмент, отличный от облигаций: берется различие в доходности инвестирования в акции по сравнению с безрисковой доходностью. В качестве оценки принимается разница в доходности инвестирования в фондовый рынок (доходность инвестирования в фондовый рынок определяется на примере доходности фондового индекса как совокупного показателя, отражающего динамику всего фондового рынка) и доходности государственных облигаций за аналогичный период времени. При этом необходимо учесть риск инвестирования в ценные бумаги данного эмитента (с помощью коэффициента р). Итоговая формула выглядит так:

где r(f) – безрисковая ставка (чаще всего в качестве таковой берется доходность по государственным облигациям); β – коэффициент бета; r(m) – r(f) – риск инвестирования в акции, т.е. разница в альтернативной доходности и доходности инвестирования в фондовый рынок.

Коэффициент бета рассчитывается как показатель, отражающий волатильность (изменчивость) динамики акций данной компании по сравнению с динамикой рынка (индекса). Этот коэффициент показывает, насколько отличаются колебания по данной акции по сравнению с колебаниями рынка. Если β = 1, это означает, что динамика цены акции полностью совпадает с динамикой индекса. Если коэффициент больше 1, то при росте индекса на 10% цена данной акции может вырасти больше, и наоборот. Формула, приведенная выше, получила название САРМ (capital assets pricing model) – модель ценообразования капитальных активов.

Модель САРМ имеет целый ряд недостатков, которые особенно заметно проявляются на развивающихся рынках, к каковым относится и российский. Поэтому часто при расчете справедливой стоимости российских акций используются адаптированные модели. На развивающихся рынках популярность получила так называемая модель Голдман Сакс.

Эта модель определяет бету как степень изменчивости, волатильности российского фондового рынка и рассчитывается как отношение стандартного отклонения российского фондового рынка по сравнению со стандартным отклонением американского фондового рынка. Полученное значение отражает риск инвестирования в российский фондовый рынок. Отдельно при этом учитывается суверенный риск, связанный с инвестированием в российские активы.

Чаще всего при этом берется спред доходности по российским еврооблигациям, т.е. превышение доходности российских облигаций над американскими государственными казначейскими облигациями. Спред доходности рассчитывается в базисных пунктах. Один базисный пункт равен 0,01% доходности, 100 базисных пунктов соответствуют 1% доходности. Спред доходности российских еврооблигаций характеризует оценку риска инвестирования в российские финансовые инструменты со стороны западных инвесторов.

Отдельно при этом могут учитываться риски, связанные с инвестированием в акции данной отрасли, размером компании и т.п.

Формула для расчета стоимости собственного капитала при этом выглядит следующим образом:

где r(f) – ставка безрисковой доходности (чаще всего берется ставка по американским казначейским облигациям); σ – показатель волатильности российского фондового рынка; S1 – спред доходности российских еврооблигаций по отношению к американским казначейским облигациям.

В 2008 г. на фоне катастрофического падения российского фондового рынка часть инвестиционных компаний отказалась от выставления рекомендаций по определению справедливой стоимости российских компаний. Отказ от мониторинга объяснялся резко изменившимися условиями на мировом рынке капитала. Напомним, что при определении стоимости собственного капитала используется стоимость безрисковой ставки. Однако в условиях паники определение этой ставки становится неразрешимой проблемой.

Так, доходность российских еврооблигаций за несколько месяцев выросла с 6 до 12%, причем, что существенно, резко выросла волатильность изменения цен. В условиях, когда котировки по государственным облигациям могут меняться на несколько процентов за день, встает вопрос об адекватности оценки. Такие же проблемы возникли и на рынке негосударственного публичного долга. Рынок корпоративных облигаций по сути дела прекратил свое существование, и показатели спреда доходности (т.е. разницы в доходности российских еврооблигаций по сравнению с доходностью американских государственных облигаций), которые использовались при определении стоимости заемного капитала, потеряли всякий экономический смысл.

На рис. 13.6 представлен график спреда доходности российских еврооблигаций.

Рис. 13.6. Спред доходности российских еврооблигаций 2007–2008 гг.

Источник: агентство Cbonds.

В дальнейшем на фоне улучшения конъюнктуры мирового долгового рынка произошло резкое снижение спреда доходности (рис. 13.7).

Можно сделать вывод, что главным преимуществом доходного подхода является учет динамики, возможность прогнозирования денежных потоков компании с учетом множества факторов, которые могут повлиять на стоимость компании. Именно это и делает данный подход основным. В то же время у этого подхода есть и определенные недостатки, связанные с его трудоемкостью и тем, что любая модель включает предпосылки, которые закладывает в нее финансовый аналитик.

Рис. 13.7. Спред доходности российских еврооблигаций 2008–2009 гг.

Источник: агентство Cbonds.