Основные теории корпоративных финансов

Корпоративные финансы базируются на ряде фундаментальных концепций, разработанных западными учеными-экономистами в рамках современной теории рынка и применяемых для описания и анализа событий, происходящих на финансовом рынке. Назовем следующие основные концепции:

• временной ценности денежных средств;

• дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow, DCF);

• структуры капитала;

• влияния дивидендной политики на курс акций;

• портфеля и оценки доходности финансовых активов ( Capital Asset Pricing Model, САРМ);

• ценообразования опционов;

• эффективности рынка и компромисса между риском и доходностью финансовых активов (Assistant Market Hypothesis, ЕМН);

• агентских отношений и др.

Концепция временной стоимости (ценности) денежных средств основывается на том положении, что денежная единица сегодня имеет большую ценность, чем завтра. Это связано с тем, что любая денежная единица может быть инвестирована в материальные и финансовые активы для получения дохода.

Концепция анализа дисконтированных денежных потоков имеет прикладное значение, так как почти все финансовые решения связаны с оценкой инвестиционных потоков. Концепция DCF базируется на теории временной стоимости (ценности) денег. Разработчики теории DCF Д. Б. Уильямс и М. Д. Гордон полагали, что при анализе дисконтированного денежного потока необходимо использовать ставку дисконта, учитывающую альтернативные затраты капитала. Альтернативные издержки – это разница между результатами реально осуществленного и возможного (желаемого) инвестирования с учетом постоянных издержек и издержек исполнения финансовых операций.

Анализ денежных потоков (DCF) включает следующие этапы:

1) расчет прогнозируемых денежных потоков (Future Value, FV);

2) оценка степени их риска;

3) включение уровня риска финансовых активов в финансовый анализ;

4) определение приведенной (текущей) стоимости денежного потока (Present Value, PV);

5) определение чистой приведенной стоимости финансового актива (Net Present Value, NPV).

Алгоритмы для вычисления FV, PV и NPV следующие:

где FV – прогнозируемая величина денежных поступлений от инвестиций в финансовый актив (например, в обыкновенную акцию); PV – настоящая (текущая, приведенная) стоимость денежных поступлений в финансовый актив; r – ставка процента или требуемая инвестору норма доходности (ставка дисконтирования), доли единицы; п – число лет, за которое осуществляют вычисление денежных поступлений (расчетный период); NPV– чистая приведенная стоимости финансового актива; 1С0 – первоначальные инвестиции в финансовый актив, показывают со знаком минус (–).

Ставка дисконтирования (r) всегда меньше единицы, так как в ином случае деньги сегодня стоили бы меньше, чем они стоили бы завтра. Ставка дисконтирования выражает процентную ставку, используемую для приведения ожидаемых будущих доходов (расходов) к настоящей (текущей) стоимости.

Дисконтирование же представляет собой процесс пересчета будущих поступлений (доходов) в настоящую стоимость по выбранной процентной ставке.

В России по указанным выше формулам определяют будущую и настоящую величину денежных потоков по реальным инвестиционным проектам, намечаемым к реализации и финансовым активам корпораций.

Концепция структуры капитала позволяет ответить на вопросы, каким образом корпорации должны образовывать необходимый капитал; следует ли прибегать к заемным средствам или достаточно ограничиться собственным капиталом.

Авторы данной теории – Ф. Модильяни и М. Миллер – исходили из условий использования идеального рынка капитала (с нулевым налогообложением), при наличии которого стоимость корпорации зависит не от структуры капитала, а исключительно от принятых им решений по инвестиционным проектам. Данные решения определяют будущие денежные потоки и уровень их риска. Указанные ученые внесли позитивный вклад в понимание возможного влияния долгового финансирования на структуру капитала.

Основная идея концепции состоит в том, что если деятельность корпорации более выгодно финансировать за счет заемного капитала (вместо собственных источников средств), то держатели акций корпорации со сметанной структурой капитала вправе продать часть ее акций и приобрести акции какого-либо эмитента, не пользующегося заемным капиталом. Дефицит средств у корпорации восполняют за счет заемного капитала. Одновременные операции с цепными бумагами корпораций с относительно высоким и относительно низким удельным весом заемного капитала позволяют выровнять цены на финансовые активы. Таким образом, исходя из данной теории, стоимость акций корпорации не связана с соотношением между заемным и собственным капиталом.

Впоследствии Ф. Модильяни и М. Миллер несколько изменили первоначальные подходы, т.е. признали влияние налогообложения на структуру капитала. Соответственно, они признали, что экономия за счет налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости корпорации по мере увеличения доли займов в ее капитале. Однако начиная с определенного момента (при достижении оптимальной структуры капитала) при росте доли заемных средств стоимость корпорации начинает снижаться, так как налоговая экономия перекрывается ростом издержек по обслуживанию возможного долга (процентных платежей кредиторам). Модифицированная теория, называемая концепцией компромисса между экономией от снижения налоговых платежей и финансовыми издержками по заемным средствам, позволяет лучше понять факторы, определяющие оптимальную структуру капитала.

Концепцию влияния дивидендных выплат на курсы акций корпораций также предложили Ф. Модильяни и М. Миллер. Наряду с предпосылкой о наличии идеального рынка капитала они предлагали следующие ограничения:

1) политика выплат дивидендов не влияет на инвестиционный бюджет корпорации;

2) поведение всех инвесторов является рациональным.

Приняв данные условия, они пришли к выводу, что политика выплаты дивидендов и структура капитала не влияют на стоимость капитала корпорации. Таким образом, каждая денежная единица, направленная сегодня на выплату дивидендов, уменьшает величину нераспределенной прибыли, предназначенной для инвестирования в новые активы. Данное уменьшение может быть компенсировано за счет дополнительной эмиссии акций. Новым владельцам акций необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снизят приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних собственников на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году. Следовательно, дивидендная политика не окажет никакого влияния на цену акций корпорации.

Теория портфеля и модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) разработана Г. Марковицем, У. Шарпом, Д. Линтнером и приводит специалистов к следующим выводам;

• структура фондового портфеля влияет на степень риска собственных ценных бумаг корпорации;

• для минимизации риска инвесторам целесообразно объединить рисковые финансовые активы в портфель;

• требуемая инвесторами доходность (прибыльность) акций зависит от величины финансового риска;

• уровень риска по каждому виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля.

Концепция САРМ базируется на допущении о существовании идеального рынка капитала, равнодоступности информации для всех инвесторов. Кроме того, все активы абсолютно делимы и могут продаваться на рынке по сложившейся цене, не существует трансакционных издержек, не принимается во внимание влияние системы налогообложения и т.д.

Согласно этой концепции требуемая доходность для любого вида финансовых активов зависит от трех факторов:

1) безрисковой доходности по государственным краткосрочным ценным бумагам (облигациям);

2) средней доходности на фондовом рынке в целом;

3) индекса доходности данного финансового актива (акции) по отношению к средней доходности на рынке ценных бумаг в целом.

Доходность – это относительный показатель (в процентах или долях к единице), который определяется отношением дохода, генерируемого данным финансовым активом к величине инвестиций (вложений) в данный актив.

Модель САРМ может быть представлена в виде формулы

где Ре – ожидаемая доходность акции корпорации, %; Pnf – доходность безрисковых ценных бумаг (например, в США принимают за основу казначейские векселя, используемые для краткосрочного (до одного года) регулирования денежного рынка); Рт – ожидаемая доходность на фондовом рынке, %; β – бета-коэффициент данной корпорации.

Исходя из представленной формулы показатель (Рт – Pnf) – рыночная (в среднем) премия за риск вложения капитала в корпоративные ценные бумаги (акции и облигации). Аналогично показатель (Ре – Pnf) выражает премию за риск вложения капитала в ценные бумаги именно данной корпорации. Бета-коэффициент (β) означает, что:

• при β = 1 акции корпорации имеют среднюю степень риска, которая сложилась на фондовом рынке в целом;

• при β < 1 акции корпорации менее рискованны, чем в среднем на рынке ценных бумаг;

• при β > 1 акции корпорации более рискованны, чем в среднем на фондовом рынке.

Модель САРМ утверждает, что премия за риск вложений в акции данной корпорации прямо пропорциональна рыночной премии за риск.

В США значение бета-коэффициента определяют по статистическим данным для каждой корпорации, котирующей свои акции на фондовой бирже, и периодически публикуют в специальных финансовых справочниках и деловой прессе.

Концепция ценообразования опционов была разработана Ф. Блэком и М. Шоулзом. Согласно этой теории опцион выражает право, но не обязательство приобрести или продать финансовые активы (акции) по заранее согласованной цене в течение зафиксированного в договоре (контракте) срока. Опцион может быть реализован или не реализован исходя из решения, принятого его владельцем. Важной особенностью опциона является то, что его держатель может в любой момент отказаться от его исполнения. Цель подобного контракта – защита от финансового риска, а также получение определенного дохода.

Таким образом, специфика опциона состоит в том, что в сделке купли-продажи, где он выступает объектом этой сделки, покупатель приобретает не статус собственности (акции), а право на сто приобретение. В биржевой практике сделка купли-продажи опциона получила название контракта.

В США единичный контракт заключают на полный лот, т.е. на 100 акций. Владелец (или покупатель) контракта выплачивает продавцу комиссионное вознаграждение (премию). В данной сделке продавец контракта обязуется продать или купить определенное количество акций исходя из условий опциона. Владелец опциона (покупатель) получает право купить или продать соответствующее количество акций. Опционы, которые обращаются на фондовых биржах, называют котируемыми опционами.

Торговлю опционами осуществляют так же, как и акциями, т.е. на фондовой бирже их продают по системе двойного аукциона, а во внебиржевом обороте – на основе переговоров с продавцом. Предметом переговоров является цена реализации опциона и дата окончания контракта. Внебиржевой оборот опционов более ограничен, чем внебиржевой рынок акций, что связано со следующими факторами:

1) опционы, в отличие от акций, имеют ограниченный контрактом срок существования;

2) цена опционов не стабильнее стоимости базовых активов (акций), которую они представляют.

Операции с опционами осуществляют в целях получения прибыли на разнице в курсах либо для хеджирования, т.е. страхования своих акций от финансового риска. При этом в любом опционе (на покупку или на продажу) участники контракта рассчитывают на противоположные тенденции в движении курсов акций. На повышение курса рассчитывает покупатель (владелец) опциона (на покупку) и продавец опциона (на продажу). Соответственно, понижения курса ожидают продавец опциона (на покупку) и владелец (покупатель) опциона (на продажу). Вероятность выигрыша или проигрыша во многом зависит от типа опциона и от деловой ситуации на фондовом рынке.

Концепция эффективности рынка (ЕМН) базируется на наличии достоверной экономической информации, что позволяет субъектам рыночных отношений максимизировать доход (прибыль) от финансовых операций. Очевидно, что данное условие не соблюдают ни на одном финансовом рынке, так как для получения объективной информации необходимы время и значительные денежные затраты. Поэтому модель ЕМН имеет свои разновидности: слабая, умеренная и сильная формы эффективности рынка.

В условиях слабой формы эффективности рынка текущие цены на акции отражают только динамику цен за предыдущие периоды. При умеренной форме эффективности рынка текущие цены характеризуют не только их динамику за предыдущий период, но и всю равнодоступную участникам рынка информацию. Сильная форма эффективности рынка означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, полученные из конфиденциальных источников.

Концепция эффективности рынка тесно связана с теорией компромисса между риском и доходностью финансовых активов. Данная теория состоит в том, что получение дохода на финансовом рынке чаще всего сопряжено с риском. Связь между доходностью и риском прямо пропорциональная: чем выше требуемая инвестору доходность на вложенный капитал, тем больше и степень риска, связанного с возможной потерей этой доходности, и наоборот.

Концепция агентских отношений базируется на том, что в условиях рыночного хозяйства наблюдается разрыв между функцией распоряжения и функцией оперативного управления и контроля. ОГЛАВЛЕНИЕ состоит в том, что владельцы (собственники) корпорации нанимают группу лиц для выполнения управленческих функций и наделяют их определенными полномочиями. Поэтому могут возникнуть противоречия между интересами собственников компании и ее управленческого персонала. Для их преодоления собственники компании вынуждены нести агентские издержки (например, оплата услуг независимых аудиторов и др.). Наличие подобных издержек является объективным фактором, а их объем следует учитывать при принятии финансовых и инвестиционных решений. Отсутствие контроля за деятельностью менеджеров корпорации может привести к еще большим потерям

Концепция асимметричной информации неразрывно связана с теорией рынка капитала. Ее ОГЛАВЛЕНИЕ состоит в том, что отдельные участники рынка могут располагать информацией, которая недоступна другим участникам рынка. В результате каждый участник полагает, что имеющейся в его распоряжении информацией не владеют конкуренты и он может принять обоснованное управленческое решение (выгодно продать или купить ценные бумаги).

Следует подчеркнуть, что механическое копирование и использование зарубежных теорий и, соответственно, моделей управления финансами корпораций в современных российских условиях не только неприемлемо, но и невозможно. Это связано со спецификой отечественного финансового рынка, особенностями налогообложения, бухгалтерского учета и отчетности. Поэтому универсальные финансовые модели и инструменты финансового менеджмента, принятые в международной практике, нуждаются в адаптации к российским условиям.