Внешние механизмы контроля управляющих

Рынок готовой продукции. Если управляющий компании правильно управляет бизнесом, то товары, производимые компанией, будут пользоваться спросом на рынке и компания получит доходы, однако при плохом управлении компанией товары по разным причинам (например, издержки производства выше оптимальных, продукция устарела и не отвечает предпочтениям потребителя и т.д.) не будут пользоваться спросом, и компания понесет убытки. Однако рынок готовой продукции – не лучший способ дисциплинировать плохих управляющих. Этот механизм наказывает не только управляющих, но и всех лиц, так или иначе связанных с фирмой (stakeholders) – акционеров, работников компании, кредиторов. Если продукция фирмы не находит сбыта и фирма разоряется, происходит растрата ценных ресурсов общества. Дисциплинарные меры, которые связаны с рынком готовой продукции, слишком радикальные и не оставляют места для адаптации плохо работающих управляющих. Если управляющий вовремя не сможет понять сигнал, который посылает ему рынок готовой продукции и не примет мер, сам этот рынок не может предоставить никакого корректирующего механизма. Только если действуют другие внутренние и внешние механизма контроля, сигналы, которые посылает рынок готовой продукции, могут привести к своевременному приспособлению управляющих, которое позволит избежать радикального решения.

Фондовый рынок. Акционеры, недовольные поведением управляющих, имеют право продать свои акции на фондовом рынке, однако реально реализовать свое право они могут лишь там, где фондовый рынок достаточно развит. На фондовом рынке цены на акции отражают суммированные индивидуальные оценки будущих последствий текущей деятельности управляющих компанией. Эта оценка создает для управляющих стимулы проводить политику, которая увеличит остаточный доход. Право продажи акционерами своих акций на рынке тем самым повышает издержки управляющих, связанные с проведением политики, удовлетворяющей их собственным интересам в ущерб интересам акционеров. При продаже акций может произойти падение курса акций и начаться их сброс, что непосредственно угрожает положению управляющих, поскольку реальной становится угроза поглощения компании.

Рынок слияний и поглощений. Снижение курса акций делает компанию легкой добычей для поглощения, а поглощение приводит к смене руководства компании. Можно сказать, что действующая команда управляющих компании А должна конкурировать с другими командами управляющих, чьи компании являются потенциальными покупателями компании А за право управлять ее ресурсами, и местом этой конкуренции является рынок корпоративного контроля^[1]. Поглощение одной фирмы дисциплинирует управляющих других фирм. В результате конкуренция между различными командами управляющих приносит выгоды пассивной третьей стороне – акционерам.

В литературе поглощения рассматриваются как крайняя мера в борьбе против злоупотреблений управляющих^[2]. Поглощения действительно были бы эффективным дисциплинирующим механизмом в мире с нулевыми трансакционными издержками. Однако поглощения – не бесплатный, а весьма дорогостоящий механизм, поэтому злоупотребления управляющих должны быть крайне серьезными, чтобы у кого-то возник стимул к вмешательству и поглощению управляемой ими компании.

Аутсайдеры, которые хотят получить контроль над компанией, могут использовать следующую технику поглощения.

Покупка акций на фондовом рынке. Аутсайдеры могут просто покупать акции на фондовом рынке до тех пор, пока не приобретут то их количество, которое необходимо для контроля компании. Однако этот метод не может быть использован из-за существующих в большинстве стран законодательных ограничений. Почти во всех странах действуют законы, которые обязывают покупателя, приобретающего определенное количество акций, раскрывать информацию о себе. В некоторых странах лица, покупающие акции на рынке, также должны раскрыть свои намерения перед компанией, выпустившей акции, которые они покупает. Таким образом, рынок, а также управляющие компанией получают предупреждение о готовящемся поглощении. В результате акционеры компании могут использовать эту информацию для того, чтобы придержать акции, а это уменьшает вероятность успеха попытки поглощения. Управляющие компании используют эту информацию для того, чтобы осуществить защитные меры против поглощающей компании.

Но даже в случае, когда обязанность уведомления о приобретении 5% пакета акций не действует, покупка акций на рынке настораживает и рынок, и управляющих компаний. Рыночные цены подают сигнал, что кто-то скупает акции компании и может быть заинтересован в приобретении контроля над ней.

Тендерное предложение о поглощении. Делая тендерное предложение, аутсайдер, который хочет получить контроль над определенной компанией, предлагает ее акционерам продать ему свои акции по определенной цене. Эта цена обычно больше, чем рыночная цена. Тендерное предложение может быть сделано только на какую-то часть акций, находящихся на руках у акционеров. Действительное приобретение акций бывает обусловлено получением определенного количества акцептов – обычно того количества акций, которое даст поглощающей компании большинство голосующих акций компании, а также зависит от одобрения антимонопольных органов. При тендерном предложении акционеры компании получают возможность выразить свое отношение к тому, как осуществлялось управление компанией. В англо-американской экономической литературе враждебные тендерные предложения о покупке акций часто рассматриваются как один из наиболее эффективных методов дисциплинирования управляющих: опасность враждебного поглощения побуждает управляющих действовать в интересах компании и ее акционеров.

Использование тендерного предложения о покупке акций как способа недружественного поглощения становятся возможными лишь при определенных условиях.

• Потенциальный захватчик должен иметь доступ к необходимым фондам для того, чтобы финансировать сделку.

• Акции компании, которая становится мишенью тендерного предложения, должны быть достаточно сильно рассредоточены среди большого числа мелких акционеров; руководство компании не должно обладать большим пакетом акций и не должно быть другого крупного акционера, который мог бы предпочесть "голос" "выходу".

• Закон должен быть нейтральным по отношению к этому методу. Если закон позволяет руководству корпораций полностью защитить себя от враждебного поглощения, этот метод станет бесполезным.

Финансирование поглощений. Крупная волна поглощений, которая прошла по Америке 1980-х гг. стала возможной в значительной степени благодаря новым методам финансирования. В указанный период поглощения финансировались в основном за счет долга, эти сделки назывались "выкуп компании за счет кредитора" (leveraged buy-out). В континентальной Европе, например в Германии, банки не проявляют готовности финансировать сделки по поводу недружественного поглощения, и это рассматривается как одна из основных причин отсутствия враждебных поглощений.

Дружественные и враждебные поглощения финансировались за счет использования высокодоходных и высокорискованных облигаций (junk bond – "мусорные облигации"). Эти облигации, часто предоставлялись акционерам поглощаемой компании на втором этапе тендерного предложения, проводившегося в два этапа (two-tier tender offer). Их можно охарактеризовать как высокодоходные субординированные (подчиненные) облигации, которые являются высокорискованными, и поэтому имеют невысокую цену.

Рассредоточение собственности. Враждебные поглощения могут использоваться только применительно к открытым корпорациям, где собственность рассредоточена среди большого числа акционеров. В литературе подобные корпорации называются "корпорациями Берли и Минза". Эти корпорации основаны на отделении собственности от управления. Акционеры выражают свое несогласие с практикой управления корпорацией, продавая свои акции. Это так называемая "гипотеза пассивности", в соответствии с которой владельцы небольших пакетов акций предпочитают "выход" "голосу".

Для владельцев крупных пакетов акций стратегия выхода является менее предпочтительной, чем установление стабильных отношений с руководством компании или советом директоров. Чем более крупный пакет акций, тем труднее продать его, не вызвав понижение рыночной цены акций. Кроме того, если крупные инвесторы сами хотят контролировать управляющих корпорации, тогда им не нужен внешний механизм контроля, в результате враждебные поглощения могут стать бесполезными как механизм дисциплинирования управляющих корпорации.

Институциональные препятствия на пути слияний и поглощений. Управляющие, которые могут потерять работу вследствие поглощения, ищут способы противодействовать им. Наиболее эффективным и часто практически непреодолимым средством защиты компании от враждебного поглощения является комбинация ступенчатого совета директоров и "ядовитых пилюль".

Обычно "ядовитая пилюля" представляет собой ценную бумагу, дающую акционерам право на приобретение дополнительных обыкновенных акций фирмы по заранее оговоренной цене или же со скидкой 50–75% рыночной цены на момент агрессии. Это право акционеры смогут реализовать только при появлении признаков, которые говорят о попытке враждебного поглощения. Таковой, например, считается скупка 15 или 20% акций компании без ведома и одобрения управляющих. До момента атаки на компанию эти ценные бумаги обращаются "прикрепленными" к акциям, но при начале поглощения эти "права" открепляются от акций, и их держатели, за исключением акционера- агрессора, имеют право приобрести обыкновенные акции по цене ниже рыночной. Руководство компании при этом осуществляет дополнительную эмиссию, и количество акций фирмы резко увеличивается, что размывает пакет, приобретенный агрессором, и практически блокирует дальнейшее враждебное поглощение.

В корпоративной отчетности "ядовитые пилюли" часто называются планом защиты прав акционеров фирмы. Законность этого метода защиты о враждебных поглощений была подтверждена в Америке в 1985 г. В 1998 г. более 90% всех американских компаний уже имели "пилюли" в своем арсенале защиты. Сегодня право на использование "ядовитых пилюль" для защиты от враждебного поглощения также закреплено в законодательстве многих американских штатов.

Однако совет директоров компании, ставшей объектом поглощения, может аннулировать "ядовитые пилюли".

Таким образом поглотить компанию можно, получив большинство в совете директоров, который затем аннулирует "ядовитую пилюлю". Поэтому вторым инструментом защиты становится "ступенчатый совет директоров", состоящий обычно из трех групп, причем каждый год можно провести перевыборы только одной группы. При поглощении для получения большинства в совете директоров агрессору нужно ждать как минимум два очередных собрания акционеров, и поглощение затянется на два года.

Совместное использование этих двух инструментов обеспечивает надежную защиту компании от поглощения^[3], но это означает, что рынок поглощений уже не может играть активную роль в предотвращении оппортунистического поведения управляющих.

Поглощения путем голосования по доверенности. Получение контроля над советом директоров без покупки контрольной доли в акционерном капитале осуществляется через аккумулирование доверенностей на право голосования на собрании акционеров. Предположим, что некая компания функционирует плохо. Акционеры, обладающие пакетом акций компании (например, институциональные инвесторы), могут счесть, что им стоит сменить руководство компании. С этой целью они могут составить альтернативный список кандидатов в совет директоров и попытаться получить доверенности на право голосования.

Получение контроля путем голосования по доверенности, конечно, более дешевый способ, чем получение контроля над фирмой в результате тендерного предложения, поскольку он позволяет получить право голосовать без приобретения самой акции, поэтому фирма-захватчик не несет финансовых затрат. Кроме того, при поглощении путем голосования по доверенности обычно ниже потребность в услугах адвокатов и других экспертов, чем при тендерном предложении. Поглощение путем голосования по доверенности не столь агрессивное, как тендерное предложение. Поэтому оно не исключает возможности переговоров и достижения компромисса.

Но у поглощения путем голосования по доверенности, есть и сравнительные недостатки по сравнению с тендерным предложением, так как акционеры не получают прямого вознаграждения за свою поддержку потенциального захватчика. Они получают не премию за контроль, а всего лишь обещание, что в случае успеха голосования по доверенности произойдет смена руководства компании. Поэтому акционеры менее охотно будут передавать свои права по голосованию, чем при продаже акций.

Наиболее эффективным способом дисциплинирования управляющих считаются тендерные предложения. Однако это и наиболее дорогостоящий способ. Они могут и не быть удачными. Предположим, аутсайдер обладает частной информацией о том, как улучшить работу компании. У него есть более профессиональная команда управляющих. Покупатель делает тендерное предложение и получит выгоду, если оно окажется удачным. Но доминирующей стратегией акционеров в этой ситуации будет отказ от продажи акций, поскольку каждый из них предполагает, что его акции являются предельными. Может возникнуть ситуация, что покупателю придется отдать все выгоду для того, чтобы совершить поглощение.

В этом случае возникает вопрос о стимулах к поглощению, ведь у покупателя не будет стимула вкладывать ресурсы в поиск информации о возможном улучшении работы компании, если он не сможет получить выгоду от своих инвестиций. Как можно тогда объяснить тот факт, что враждебные поглощения иногда оказываются удачными? Одно из возможных объяснений – более высокая субъективная оценка компании со стороны аутсайдера, который осуществляет поглощение. Или, возможно, другие фирмы, которыми он владеет, могут выиграть от этого поглощения. Другим объяснением может быть возможность эксплуатации миноритарных акционеров в случае успеха поглощения. В этом случае устав, допускающий размывание акций, может быть выгоден акционерам, поскольку он облегчит поглощение, создаст у аутсайдеров стимулы к поиску плохо управляемых фирм и создаст у управляющих стимулы к тому, чтобы они действовали в интересах акционеров. Проблема заключается лишь в том, чтобы выбрать оптимальную схему размывания акций, чтобы был соблюден баланс между лучшим управлением компании, большей частотой поглощений, с одной стороны, и более низкой ценой на акции и более низким остаточным доходом – с другой. Это и определит оптимальный объем прав размывать акции, закрепленных в уставе компании^[4].

Эффективность поглощения все чаще подвергается критике в литературе. Указывается на то, что опасность поглощения подталкивает управляющих к реализации только краткосрочных проектов из-за опасений снижения курсовой стоимости акций. Этот аргумент используется для обоснования защитных мер в случае угрозы поглощения.

Рынок труда управляющих. Первым, кто обратил внимание на дисциплинирующую роль рынка труда управляющих, был американский ученый, лауреат Нобелевской премии по экономике 2013 г. Ю. Фама^[5]. Он утверждал, что управляющий, который плохо управляет компанией, может тем самым обесценить свой человеческий капитал. Рынок труда управляющих отрегулирует его оплату труда ex post, выплачивая управляющему такой предельный продукт, который будет отражать его поведение в прошлом. Забота управляющих о репутации, поэтому, устранит все неправильные стимулы. Управляющему выгодно работать хорошо потому, что его успехи повлияют на представление о его производительности, которое формируется на рынке труда управляющих.

Но у рынка труда управляющих как дисциплинирующего механизма есть свои недостатки. Стремясь максимизировать ценность своей репутации на рынке труда управляющих, менеджер компании выберет тот вариант инвестиций, который максимизирует доход на его человеческий капитал, в то время как собственники хотят максимизировать финансовую ценность фирмы. В зависимости от технологии и неопределенности, сопутствующей инвестиционным решениям, управляющий может выбрать слишком высокий уровень риска или, наоборот, слишком низкий уровень риска. Вполне возможно, что реальные проблемы со стимулами управляющих возникают именно из-за конфликтов, порожденных заботой управляющих о собственной карьере, а не из-за выбора уровня усилий, как это предполагает теория агентских отношений.

Кроме того, рынок труда управляющих – это не рынок совершенной конкуренции. Управляющие отличаются друг от друга своими знаниями управленческих особенностей конкретной фирмы, технологических особенностей данной отрасли, способностями в управлении и мотивации подчиненных. Результатом этой "дифференциации продукта" является монополистическая конкуренция – конкуренция среди продавцов и покупателей за товары (в данном случае труд управляющих), которые не являются субститутами, т.е. не могут заменять друг друга. Это приводит к тому, что управляющему удастся получать монополистическую ренту на свой труд и свои экспертные знания.

Серьезным недостатком этого рынка является также то, что он не может провести различие между низкими результатами, вызванными плохой работой управляющих, и результатами, на которых оказали негативное влияние внешние факторы. Наказывая управляющих за результаты, возникшие не по их вине (так, в случае поглощения управляющий теряет работу, и его человеческий капитал обесценивается), рынок репутации может снижать стимулы управляющих к инвестициям в человеческий капитал.

Внешний рынок труда управляющих дополняется внутренним рынком менеджеров. Однако возможности его как дисциплинирующего механизма ограничены. Прежде всего менеджеры не всегда склонны принимать суровые меры против своих коллег. Кроме того, поведение высшего руководства не включено в иерархическую систему и не контролируется внутренним рынком менеджеров.