Кредитные ноты, обеспеченные активами

Кредитные ноты, обеспеченные активами (CLN), например среднесрочная нота (MTN), встраивают своп на дефолт в ценную бумагу. CLN – это долговое обязательство с купоном и погашением, привязанным к характеристикам кредита. Э го балансовый инструмент с обменом основной суммой; изменение собственника базовых активов не предусмотрено.

CLN – это материальные активы, в отличие от TRS, и коэффициент левериджа может быть равен 10. Так как дополнительные гарантийные депозиты не требуются, они предлагают инвесторам ограниченное снижение и неограниченное повышение. Некоторые CLN могут иметь рейтинг, который соответствует инвестиционному рейтингу таких агентств, как Fitch, Moody's или Standard & Poor's.

На рис. 12-8 представлена типичная CLN-структура. Банк приобретает активы и держит их в трасте. В примере мы полагаем, что 105 млн долл. США кре-

РИСУНОК 12-8. Кредитные ноты, обеспеченные активами (CLN)

Структура:

• инвестор стремится получить подверженность риску 105 млн долл. США с коэффициентом финансового левериджа 7, т.е. при инвестировании только 15 млн долл. США в обеспечение;

• инвестор приобретает CLN на 15 млн долл. США, эмитированных трастом;

• траст получает 105 млн долл. США кредитов неинвестиционного уровня, предполагаемая доходность которых по ставке ЛИБОР +250 бп в среднем;

• доход от CLN в 15 млн долл. США инвестируется в казначейские ноты США с доходностью 6,5 %;

• банк финансирует кредиты на 105 млн долл. США по ставке ЛИБОР и получает от траста по ставке ЛИБОР + 100 бп на 105 млн долл. США для покрытия риска дефолта инвестора;

• спред по купону для кредитов неинвестиционного уровня: 250 бп;

• доходность с большой долей заемных средств: 6,5 % (казначейские ноты США) + 150 бп × 7 (коэффициент левериджа) = 17 %;

• премия по опциону (риск дефолта инвестора) = 100 бп;

• леверидж – 7.

дитов неинвестиционного уровня со средним рейтингом В имеют общую доходность по ставке ЛИБОР + 250 бп и приобретаются по фактической ставке ЛИБОР, которая является ставкой финансирования для банка. Траст эмитирует ноты, обеспеченные активами в 15 млн долл. США, которые приобретает инвестор. Доход от них инвестируются в государственные ценные бумаги США, предполагаемая доходность которых составляет 6,5 %, и которые используются как обеспечение для набора кредитов. Обеспечение в нашем примере составляет 15/105 = 14,3 % первоначальной стоимости (ценности) кредитного портфеля. При этом коэффициент левериджа составляет 7 (105/15 – 7).

Чистый денежный поток для банка составит 100 бп, т.е. ставка ЛИБОР + + 250 бп (полученных посредством активов траста) минус стоимость финансирования по ставке ЛИБОР минус 150 бп, выплачиваемых банком трасту. Эти 100 бп применяются к условной сумме в 105 млн долл. США и являются компенсацией банка за риск дефолта эмитента и сверх 15 млн долл. США.

Инвестор получает доходность 17 % (т.е. доходность 6,5 % обеспечения в 15 млн долл. США плюс 150 бп, выплачиваемых банком по условному номиналу в 105 млн долл. США) по условному номиналу в 15 млн долл. США в дополнение к любому изменению ценности кредитного портфеля, которая в результате переходит инвестору.

В этой структуре нет дополнительных гарантийных депозитов и максимальная потеря для инвестора – это первоначальная инвестиция 15 млн долл. США. Если снижение стоимости (ценности) кредитного портфеля больше, чем указанная величина, то у инвестора наступает дефолт, и банк принимает на себя любые дополнительные расходы, превышающие этот предел. Для инвестора это аналогично длинной позиции по свопу на дефолт по кредиту банка.

CLN может содержать хедж TRS, при котором банк получает совокупную доходность по кредитному портфелю. Возможны различные вариации на эту тему, например сложные кредитные ноты, в отношении которых инвестор подвержен только риску первого дефолта кредитного портфеля.