Венчурное и проектное финансирование инновационной деятельности, Учет временной стоимости денежных средств

Венчурное и проектное финансирование инновационной деятельности

Для предприятий, занятых инновационной деятельностью, могут широко использоваться новые формы организации финансирования. К ним относятся, прежде всего, венчурное и проектное финансирование. Оба вида финансирования являются наиболее рисковыми вложениями. Их цели и особенности организации приведены в табл. 18.2.

Таблица 18.2

Особые формы организации финансирования инноваций

Форма (вид) организации финансирования	Основные цели финансирования	Особенности организации финансирования
Венчурное финансирование (англ. venture – рискованное предприятие или начинание; связанные с риском меры по организации нового производства)	Максимизация рыночной стоимости компании	Трудности получения коммерческого кредита из-за высокого риска
	Получение сверхприбыли	Длительный срок окупаемости проекта
	Рост капитализации компании	Непредсказуемость социально-экономических (в том числе экологических) последствий внедрения венчурного проекта
		Доходность венчурных инновационных проектов должна быть выше ставки доходности по банковским депозитам и по обычным инвестициям
		Благодаря венчурному капиталу можно осуществлять финансирование научных разработок на любом этапе инновационной деятельности
Проектное финансирование	Максимизация дохода в связи с предоставлением преференции	Целевое кредитование заемщика
	Снижение финансового риска из-за его распределения между различными инвесторами	Кредиторы могут претендовать только на активы проектной компании, а не на средства ее владельца
		Доходы от реализации ИП являются единственным источником погашения долговых обязательств
		Организатор проектного финансирования может направлять средства на разработку ИП лишь в случае получения прибыли, т.е. только на конечном этапе
		По сравнению с венчурной формой организации участники проектного финансирования используют его для инвестирования в те объекты и разработки, которые более предсказуемы по своим результатам
		Возможность совмещения различных видов капитала: банковского, коммерческого, государственного, международного

Важнейшей формой организации финансирования является венчурное финансирование. Благодаря данной форме финансирования могут более успешно реализовываться в стране программы активизации инновационной деятельности предприятий.

Венчурное (рисковое) финансирование касается, прежде всего, малого предпринимательства в сфере научно-технических исследований и опытно-конструкторских разработок, представляющих интерес для продвижения новаторских идей.

По своей сути венчурное инвестирование – это вложения в уставный капитал быстро растущих малых инновационных компаний без получения каких-либо гарантий возврата вложенных средств. Не случайно в англо-русском экономическом словаре понятие "venturer" трактуется как предприниматель, идущий на риск.

Венчурное финансирование предполагает более высокую доходность инвестиций в случае успешной реализации инновационного решения, гак как средства вкладываются в развитие наукоемких проектов с высоким потенциалом роста. Для данной формы организации финансирования ИП характерны следующие особенности:

– венчурный инвестор вносит средства в уставный капитал фирмы без гарантированного возврата вложений;

– делая вложения, венчурные инвесторы не требуют ежегодных фиксированных выплат;

– венчурный инвестор может рассчитывать в перспективе лишь на получение предварительно оговоренной доли акций в будущем;

– при неудачной реализации венчурного предложения инвестор, вносивший средства в венчурную фирму, не имеет возможности вернуть средства легитимным путем;

– венчурные инвестиции осуществляются без предоставления залога;

– инвесторы, внося деньги в инновационную фирму, получают право на владение фиксированной долей акций по цене фирмы и становятся партнерами по бизнесу;

– вкладчики венчурного капитала разделяют все риски с фирмой;

– венчурного инвестора интересует главным образом капитализация инновационной фирмы в будущем (расчет на рост рыночной стоимости акции);

– венчурный инвестор принимает участие в обсуждении финансовых вопросов и технических проблем фирмы на правах компаньона;

– цель венчурного инвестора заключается в продаже на заключительном этапе реализации инновационного проекта своей доли акций другим инвесторам по цене, в несколько раз превышающей первоначальные вложения;

– венчурные инвесторы готовы делать вложения в новые наукоемкие разработки с большим сроком окупаемости при высокой степени неопределенности, неосознанности до конца возможных отрицательных последствий внедрения инновационного проекта;

– венчурные капиталисты не рассчитывают на быстрое получение прибыли, их интересуют только высокие доходы в будущем.

Альтернативность привлекаемых источников финансирования инноваций вызывает необходимость оптимизации затрат на привлечение необходимого объема капитала. Понятно, что венчурное финансирование инноваций, сопряженное с повышенным риском, не может быть особо привлекательным для большинства потенциальных инвесторов.

По мере развития компании возникала потребность в дополнительном финансировании инновационного проекта. В этом случае создавался фонд венчурного капитала (venture capital fund), а руководители этого фонда получали название "венчурные капиталисты".

Венчурные фонды имели возможность вкладывать средства одновременно в несколько малых фирм, что позволяло формировать портфель фонда (portfolio companies). При этом венчурные капиталисты, становясь членами директоров компаний, входящих в их портфель, могли контролировать эффективность использования вложенных средств.

Действие венчурных фондов, как правило, ограничено периодом 7–10 лет. По истечении этого срока они ликвидируются, а акции компаний, входящих в их портфели, могут быть проданы на открытом рынке либо просто распределены среди инвесторов (пайщиков) фонда. Процесс формирования венчурного фонда носит название "сбор средств" (fund rising).

Большинство венчурных фондов обычно создается в виде партнерств с ограниченной ответственностью (ПОО). Заключая с инновационными малыми фирмами соглашение о финансировании, ПОО рассматривают среди прочих вопрос и об оценке стоимости компании.

Средняя доходность российских венчурных фондов составляет 40% годовых. В то же время доля венчурных "вливаний" в высокотехнологичные сектора, как правило, невелика – в год порядка нескольких десятков миллионов долларов, а объем вложений со стороны индивидуальных инвесторов – от 50 тыс. до 1 млн долл.

При рассмотрении альтернативных инновационных предложений предпочтение отдается проектам с наименьшими сроками окупаемости. Наиболее привлекательным для государства, с точки зрения финансовой поддержки проекта, считается инновационное предложение, предполагающее выпуск продукции, не имеющей зарубежных аналогов и способной по своим качественным характеристикам и социально-экономическим последствиям сыграть роль катализатора отечественной промышленности.

За счет рисковых вложений в малые высокотехнологичные компании, ориентированные на разработку и выпуск новой наукоемкой продукции, действительно можно быстро разбогатеть, но с таким же успехом можно и потерять все вложения без надежды на какую-либо компенсацию.

Венчурные фонды являются временными организационными структурами. Создаются они на договорной основе на средства, полученные путем объединения денежных ресурсов одного или (чаще) нескольких юридических и физических лиц.

Представляют интерес зарубежные модели развития венчурной формы финансирования. Так, для США характерно создание при крупных научно-исследовательских и учебных заведениях специализированных фирм по реализации венчурных предложений: например, при Стэнфордском университете, при Массачусетском технологическом институте, при Гарвардском университете и др.

В отличие от США, в европейских странах большую роль в организации венчурного финансирования играют коммерческие банки, в рамках которых нередко образуются венчурные фонды. Свои филиалы они создают в разных странах мира, в том числе в России, занимаясь среди прочего сбором информации о тех или иных технических разработках в разных отраслях экономики.

В качестве примера можно привести деятельность Немецкого торгового банка, в структуре которого находится венчурный фонд. Его полное название: Deutsche Handelshank, Central Russia Regional Venture Fund. Действует фонд в разных городах РФ и вполне на законных основаниях занимается деятельностью, более похожей на поиск важной для себя новой технической разработки, чем оказание финансовой поддержки малому бизнесу в сфере новых технологий в России.

Ожидаемая высокая доходность от вложений в высокорисковые мероприятия дает надежду инвесторам получить сверхприбыль в будущем. Вместе с тем реализация этих планов предполагает создание условий возможного уменьшения финансовых потерь в связи с неизбежными при растущей доходности высокими рисками на всех этапах инновационной деятельности.

Особенно важно формировать условия распространения венчурной формы финансирования для молодых, быстрорастущих частных компаний. Известно, что достартовое (seed) и стартовое (start up) финансирование являются наиболее рискованными вложениями для предпринимателей. В данной ситуации государственная поддержка "стартовых" условий развития этих компаний может оказать свое мощное воздействие на прозрачность горизонта венчурного финансирования.

Учитывая длительность срока внедрения рисковой идеи и получения дохода от функционирующего венчурного капитала, необходимо, в первую очередь, создать в России благоприятные условия на макроуровне:

– снизить инфляцию в стране;

– оптимизировать налоговую политику;

– повысить уровень стабильности социально-экономического развития регионов;

– добиться успехов в борьбе с коррупцией (в том числе с системой "откатов") и т.п.

Важная форма организации финансирования ИП – проектное финансирование. Под ним следует понимать такой вид организации финансирования, при котором доходы, полученные от реализации проекта, могут быть единственным источником погашения долговых обязательств.

Первоначально проектное финансирование означало финансирование преимущественно крупных инвестиционных проектов самими корпорациями (открытыми акционерными обществами) без обеспечения государственными субсидиями или бюджетным финансированием и касалось преимущественно добывающих отраслей экономики: нефтяной, газовой и т.п. В настоящее время горизонты применения проектного финансирования существенно расширились: электроэнергетика, телекоммуникации, строительство, машиностроение и др.

По своей сути проектное финансирование как самостоятельная организационная форма представляет собой долгосрочное финансирование, в котором могут быть задействованы: учредители проектной компании, лизинговые организации, инвестиционные компании, крупные банки России, предоставляющие кредиты со средним сроком кредитования от 3 до 7 лет. Среди них Внешторгбанк, Сбербанк России, Газпромбанк и др. Условия по проектному финансированию зависят от объемов проекта и от статуса инициатора.

В проектном финансировании гарантией для поставщика капитала выступает экономический эффект от реализации проекта. Если в традиционном финансировании инноваций участвуют обычно две стороны (кредитор-инвестор и заемщик), то в проектном финансировании число участников может быть значительно больше. Инвесторами могут быть зарубежные и отечественные банки, инвестиционные компании, венчурные фонды, частные инвесторы.

К сожалению, проектное финансирование пока слабо применяется на предприятиях, занимающихся инновационной деятельностью. Участники проектного финансирования используют его для инвестирования в те объекты и разработки, которые более предсказуемы по своим результатам. Следует еще учитывать тот факт, что в России многие инвесторы рассматривают проектное финансирование лишь в качестве одной из форм кредитования предприятий реального сектора экономики.

Как правило, осуществление проектного финансирования происходит в течение длительного времени. Для инновационной деятельности характерен "затяжной" предынвестиционный период: разработка документов, технико-экономическое и экологическое обоснование проекта, расчет прогнозной финансовой оценки, юридическое оформление и т.п.

На предварительной стадии проекта определяются: чистая приведенная стоимость; ставка доходности; дисконтированный срок окупаемости; риски проекта, оценка затрат на страхование и др.

В отличие от обычного кредитования, для проектного финансирования характерна возможность привлечения ресурсов на более длительные сроки, без обязательного предоставления гарантий погашения ссудной задолженности. Однако проектное финансирование сопряжено с более высокими рисками по сравнению со среднесрочным кредитованием.

В проектном финансировании гарантией для инвесторов-кредиторов служит экономический эффект от реализации проекта, уровня его доходности в будущем. При этом риски распределяются между заемщиком, банком-кредитором и третьей стороной (спонсором проекта). Предполагается оправдание риска высокой доходностью в будущем и возможностью расчета или наличными средствами, или будущей продукцией в зависимости от договоренностей.

И для венчурного, и для проектного финансирования инновационных компаний характерно более высокое значение эффекта финансового рычага (EEL), который рассчитывается при анализе эффективности управления структурой источников финансирования предприятия по формуле

где Т – ставка налога на прибыль, в долях единицы; ROA – I – разность между рентабельностью активов, определяемой как отношение чистой прибыли к активам, и ставкой процента по займам; D – заемный и собственный капитал; Е – собственный капитал.

Эффект финансового рычага отражает степень финансового риска при использовании займов. Другими словами, компаниям, использующим венчурное и проектное финансирование, присуща более высокая степень финансового риска, для нейтрализации которого привлекаются к участию в финансировании инноваций различные инвесторы. Перераспределение риска между ними снижает зависимость каждого отдельного инвестора от общих долговых обязательств, делает возможным использовать специфические формы организации финансирования с наименьшим риском.

Как правило, различают три формы проектного финансирования:

– финансирование с полным регрессом на заемщика – наибольшие риски проекта приходятся в основном на заемщика, однако низкие проценты по кредиту позволяют быстро получить необходимые финансовые ресурсы для реализации проекта;

– финансирование без права регресса на заемщика – все риски проекта по его реализации берет на себя кредитор. Стоимость этой формы финансирования будет высокая, так как кредитор надеется получить компенсацию за свои риски (премию за риск);

– финансирование с ограниченным правом регресса – предполагает распределение риска среди разных участников финансирования проекта. Соответственно, цена финансирования будет умеренной.

В проектном финансировании широкое распространение получило финансирование с полным регрессом на заемщика, что вызвано более низкой стоимостью кредита, выполнением ИП в значительной мере по заказам государства и др. При этом предполагается, что инвесторы, а не государство будут принимать на себя возможные риски неполучения ожидаемой доходности от проекта.

Для реализации инновационных предложений более приемлемой может быть схема финансирования с ограниченным правом регресса, поскольку платежи по обязательствам зависят от денежных доходов заемщика, конечных результатов финансово-хозяйственной и организационной деятельности предприятий, участвующих в софинансировании проекта.

Возможна другая схема проектного финансирования: когда банк предоставляет кредит заемщику без права регресса и участвует в сделке по реализации ИП не только как кредитор, но и как предприниматель. В таком случае банк получает не процент за пользование кредитом, а долю прибыли от будущей реализации проекта.

Проектное финансирование, в отличие от традиционного кредитования, может широко применяться в системе обеспечения финансовыми ресурсами инновационной деятельности предприятий малого бизнеса.

Хотя в России с 1995 г. существуют Федеральный центр проектного финансирования, Консультационный совет по иностранным инвестициям и Российский центр содействия иностранным инвестициям, однако проектное финансирование как форма организации финансирования инноваций пока находится лишь в стадии своего становления.

К причинам недостаточного применения проектного финансирования инноваций можно отнести:

– высокие "стартовые" затраты на первой фазе реализации инновационного предложения;

– ставка доходности по проектному финансированию (с учетом повышенного риска), как правило, на 1–2% выше, чем на инвестиционные цели по среднесрочному кредиту;

– длительный срок рассмотрения заявки инновационного предложения (прохождение разной экспертизы, включая финансовую и экологическую занимает много времени, что отпугивает потенциальных инвесторов);

– большие требуемые комиссионные за организацию финансирования;

– отсутствие четких правовых норм защиты интересов инвесторов как участников инновационной деятельности;

– в стране не создана государственная система организационных и финансовых инструментов поддержки инновационных процессов при помощи проектного финансирования. До сих пор не сформирована законодательная база данного способа финансирования.

Вместе с тем применение проектного финансирования для реализации дорогостоящих и масштабных проектов может способствовать развитию капиталоемких отраслей экономики, внедрению инновационных технологий. Для проектного финансирования важно наличие детально проработанного инновационного бизнес-плана, имеющего результаты экспертиз, проведенных организациями, заключения которых признаются инвесторами.

Благодаря разным участникам проектного финансирования у фирмы, занимающейся инновационной деятельностью, появляется реальный шанс привлечь к своим разработкам такие объемы инвестиционных ресурсов, которые значительно превысят наличные активы фирмы.

Учет временной стоимости денежных средств

Финансирование инноваций предполагает дисконтирование денежных потоков, базирующееся на учете временно́й стоимости денежных средств. Суть данного процесса выражается в том, что одни и те же деньги сегодня и завтра не равноценны. Время получения денег играет не меньшую роль, чем сами размеры денежных сумм. Чем больше длится период вложения денег в то или иное мероприятие, тем ниже будет их стоимость (одинаковых по величине, но разных по времени вложения сумм) по сравнению с начальным периодом. Поэтому субъектам малого бизнеса важно оценивать будущие денежные потоки, будущие дисконтированные поступления денежных средств (cash inflow, CIF) и дисконтированные платежи (cash outflow, COF) с позиции текущего момента времени.

Для приведения будущей стоимости денег (future value, FV) к настоящей стоимости (present value, PV) используется коэффициент дисконтирования, определяемый как отношение,

где r – ставка дисконта, ожидаемая доходность; п – количество периодов.

Соответственно настоящая приведенная стоимость определяется по формуле

При изменении ставки дисконта или ее неизменности всегда учитывается временна́я стоимость денежных средств, которую необходимо принимать во внимание, оценивая денежные потоки.

Под денежным потоком (Cash flows), как правило, понимают распределенное во времени движение денежных средств, последовательность их платежей и поступлений в процессе тех или иных финансовых операций.

Разница между суммой входящих простых и (или) дисконтированных денежных поступлений от разных видов финансово-хозяйственной деятельности предприятия и понесенными при этом платежами, затратами будет представлять положительный или отрицательный результат работы компании.

Финансирование инноваций в малом бизнесе предполагает определенное взаимодействие ожидаемой доходности и возможных рисков финансово-хозяйственной деятельности.

Общее правило: чем выше планируемая ожидаемая доходность, тем выше степень риска. И наоборот, чем выше степень риска, тем на большее вознаграждение рассчитывает инвестор.

Вполне объяснимо стремление инвестора получить премию за риск, своеобразную "премию за страх". В качестве яркого примера можно привести вложения инвесторов в венчурный бизнес. При неудачной реализации венчурного предложения инвестор, вносивший средства в венчурную фирму, вообще не имеет возможности вернуть вложенные средства каким-либо законным способом.

Для инновационной фирмы результаты финансирования, как правило, проявляются через длительный период. Ожидание высоких доходов в далеком будущем всегда подвержено повышенным рискам.

Правило: чем больше по времени срок окончательной реализации инновационной идеи, тем выше степень риска.