Увязка вознаграждения управляющих с уровнем остаточного дохода

Один из способов решения проблемы морального риска – заключить с агентом стимулирующий контракт. Управляющие получают право на часть остаточного дохода, что должно сблизить их интересы с интересами акционеров.

Издержки в отношениях акционеров и наемных управляющих возникают, в частности, вследствие того, что управляющие проявляют меньшую склонность к риску, чем ту, которую хотели бы от них акционеры. Экономическое благополучие управляющего и его репутация связаны с одной компанией, поэтому управляющий относительно "недиверсифицирован" и его потери будут велики в случае неудачи компании. Соответственно управляющие, опасаясь плохих результатов, избегают больших рисков. Акционеры же, напротив, диверсифицируют свои вложения, покупая акции различных компаний, поэтому они к риску нейтральны и стремятся максимизировать отдачу на свои вложения. Но для получения больших доходов нужно рисковать: между риском и доходом существует положительная зависимость, невозможно получить большую прибыль, не рискуя.

Одним из способов премирования управляющих могут быть предоставление им опционов – прав на покупку акций по заранее оговоренной цене. Предоставление наемным управляющим опционов на акции, как предполагалось, должно было решить эту проблему, связанную с несклонностью управляющих к риску. В 2001 г. опционы на акции составляли более 50% общего вознаграждения управляющих крупных американских компаний. Затем их доля стала снижаться, но в 2005 г. они составляли 41% вознаграждения^[1]. Опционы на акции действительно стали побуждать управляющих к более рискованным решениям. Однако оказалось, что возникающая при использовании опционов асимметрия выгод и потерь побуждает управляющих к чрезмерно рискованному поведению: выгоды могут быть неограниченно высокими, а потери ограничиваются ценностью опциона на акции^[2]. В некоторых случаях потери вообще не возникали, поскольку менялась цена опциона, и управляющие реализовывали опцион с прибылью. Некоторые компании даже переоценивали обесценившиеся опционы, чтобы гарантировать управляющим денежный доход.

Другой способ стимулирования – это система наградных акций (performance shares), которыми управляющие вознаграждаются за успехи в работе, измеряемые объективными показателями – доходом на одну акцию, доходом на активы, доходом на акционерный капитал. Наградные акции могут иметь ценность даже при неизменном или снижающемся курсе акций, в то время как фондовые опционы в аналогичных условиях не имеют ценности, даже если управляющие добились больших успехов в повышении дохода на одну акцию.

В 1990 г. американские экономисты М. Дженсен и К. Мэрфи попытались выяснить, насколько вознаграждение управляющих влияет на функционирование компаний^[3]. Они проанализировали заработную плату и премии, опционы на акции и влияние потенциальной угрозы увольнения в случае плохой работы компании на вознаграждение управляющих и пришли к выводу, что вознаграждение управляющих изменяется (растет или снижается) на 3 долл. при каждом изменении богатства акционеров компании на 1000 долл. Дженсен и Мэрфи сделали вывод, что подобная организация вознаграждения управляющих неэффективна, хотя, по их мнению, она была обусловлена ограничениями на слишком высокие уровни вознаграждения, мотивированными политическими соображениями.

Но даже та степень чувствительности вознаграждения управляющих по отношению к результатам функционирования компаний, которую обнаружили исследователи, приводит к значительным колебаниям богатства управляющих, а это требует довольно значительной терпимости к риску. Более значительная степень чувствительности вознаграждения управляющих к результатам работы компаний была бы неэффективной, поскольку управляющие не склонны к риску^[4].

Более серьезные проблемы со стимулирующим вознаграждением управляющих связаны с тем, что оно создает огромные возможности для корыстных действий управляющих, особенно, если условия контрактов о вознаграждении определяются в ходе переговоров со слабым советом директоров. Управляющие могут договориться о подобных схемах вознаграждения, когда они располагают информацией, что прибыли компании или цены на ее акции возрастут, они могут даже манипулировать данными официальной отчетности или инвестиционной политикой для того, чтобы повысить свое вознаграждение. Например, менеджеры могут получать опционы на акции незадолго до объявления о хороших новостях или откладывать их получение на период после объявления плохих новостей. Поэтому опционы на акции часто бывают не средством стимулирования управляющих, а скрытым механизмом присвоения управляющими богатства акционеров^[5].

Даже если бы можно было достаточно тесно увязать вознаграждение управляющих с результатами работы компаний, возникает еще одна проблема, связанная с тем, что размер их вознаграждения таков, что управляющие довольно быстро становятся богатыми. Однако добившись успешной работы компании и став очень богатыми, главные управляющие не отходят от дел и не передают свою компанию другим, более бедным управляющим, а продолжают управлять ею. Но насколько сильными остаются стимулы у теперь уже очень богатых управляющих?^[6]

Можно сделать вывод о том, что стимулирующие контракты не могут полностью решить проблемы агентских отношений между акционерами компаний и управляющими. Во многих случаях связь между оплатой труда и функционированием фирмы или очень слабая, или вообще отсутствует. Вознаграждение управляющих зависит в первую очередь от размера фирмы, что создает стимулы к расширению компании сверх эффективного размера.