Уровни доходности как база формирования требований но отдачи на капитал

Для требуемой доходности по всему капиталу наблюдаемая оценка доходности часто фиксируется по доходности активов или вложенного капитала для отрасли (отраслевое значение ROCE). Как правило, этот "субъективный" подход приемлем для малых и средних компаний при отсутствии в структуре собственников профессиональных инвесторов (так называемых "профучастников" финансового рынка). Главный недостаток такого подхода состоит в косвенном учете рисков. Предполагается, что отраслевые значения или оценки доходности по компаниям-аналогам могут отразить приемлемую плату за риск рассматриваемой компании. Однако не всегда легко обосновать выбор компании-аналога и, кроме того, часто наблюдаются достаточно специфические риски, связанные не только с размером бизнеса.

Ориентирами для развитых рынков часто выступают следующие диапазоны требуемой доходности по собственному капиталу: крупные публичные компании - 10-14%; компании средней капитализации - 15%; частные компании - 20%; молодые частные компании или компании с большими специфическими рисками - 30-40%'.

Один из часто используемых рыночных наблюдаемых показателей для владельцев компаний-менеджеров - требуемая доходность фондов прямых инвестиций. На 2007 г. фонды прямых инвестиций с 10-летним сроком инвестирования были ориентированы на доходность на развитых рынках в диапазоне 15-25%, а на развивающихся рынках - не менее 30%. Наблюдаемый показатель уровня доходности - динамика индексов фондов прямых инвестиций. Аналогичные оценки для российских инвесторов могут быть найдены по уровням доходности портфельных инвестиций или отдельных направлений вложений, доходность по которым фиксируется аналитиками. Однако такой подход с оговорками может быть применен при оценке компании или инвестиционного проекта доходным методом, но не приемлем для планирования структуры капитала.

В ряде случаев применяются опросные оценки, когда отраслевые специалисты указывают па приемлемый с их точки зрения уровень доходности по инвестированию в те или иные проекты. Часто опросный метод используется при инвестировании в различные объекты недвижимости (строительство складов, офисных зданий, жилья различного класса и т.п.).

Явный учет риска

Подходы, явным образом учитывающие рискованность получения денежных выгод, строятся либо на кумулятивном построении для недиверсифицированного владельца капитала, либо на учете портфельной позиции инвестора (т.е. на портфельных моделях). Финансовые менеджеры крупных публичных компаний и инвестиционные аналитики вынуждены проводить большую работу по изучению макрофакторов формирования доходности на рынке (оценивать изменения спроса и предложения денег на рынке), анализу инвестиционных и кредитных рисков и с помощью аналитических моделей обосновывать свои оценки требуемой доходности. Большое преимущество модельных конструкций - возможность сценарного проигрывания различных вариантов инвестиционных и финансовых решений и отслеживание изменения затрат на капитал. При формировании стратегии компании владельцы капитала и менеджеры согласовывают свои представления и оценки барьерной ставки и фиксируют "нормативные требования" для текущей работы компании и для будущего роста.

Главная черта модельных конструкций заключается в аналитической увязке факторов риска (макроэкономических, отраслевых, специфических для компании) с требуемой доходностью инвесторов на рынке. Исходная модель имеет следующий вид:

Требуемая доходность на рынке = Безрисковая номинальная (т.е. с учетом инфляции) доходность + Премия за риск.

Если денежные потоки, генерируемые компанией или проектом, являются безрисковыми, т.е. ожидаются со 100%-ной вероятностью, то премия за риск нулевая. Чем больше риск, связанный с ожидаемыми денежными потоками, тем больше премия.

В зависимости от того, какие инвесторы формируют собственный капитал, компании используют два принципиально различных направления построения модельных конструкций с прямым учетом риска. Первое направление приемлемо для компаний с владельцами - инициаторами бизнеса, которые часто еще не готовы к передаче управления менеджерам и фактически не являются рыночными инвесторами, так как весь их капитал вложен в данный бизнес. Па академическом языке говорят о недиверсифицированном капитале собственников. Это направление получило название кумулятивных (накопительных, или пофакторных) построений. Конструкция выглядит следующим образом. По компании выделяются группы рисков, оценивается значимость отдельных факторов риска по группе (часто экспертно, например балльным методом), каждый балл риска добавляет премию за риск к безрисковой доходности. Таким образом, чем больше факторов риска фиксируется аналитиком, тем больше накопительным итогом получается премия. Как правило, анализируются три группы риска. Операционные риски. В эту группу входят те факторы, которые влияют на выручку и себестоимость, а в конечном итоге - на посленалоговую операционную прибыль. Например, речь может идти о значимости цен на сырье (для алюминиевых компаний это цены на энергоносители, для нефтеперерабатывающих заводов - на нефть), о диверсификации поставщиков, регулировании бизнеса государством. Сюда же относят факторы риска, связанные с изменением налогового законодательства. Так как определенная часть операционных рисков связана с размером компании (чем меньше компания, тем сложнее ей выстраивать защиту от макроэкономических и отраслевых рисков), то часто отдельно выделяется премия за размер (size risk premium, SRP). Премия за риск по группе

RP{ =SRP+ Базовая премия но операционным рискам (макроэкономическим и отраслевым).

2. Финансовые риски. Эта группа получает значимость, когда компания прибегает к заемным источникам финансирования. Чем больше доля заемного капитала в общем капитале (т.е. выше финансовый рычаг), тем более нестабильна чистая прибыль компании при изменении рыночных или отраслевых условий функционирования. Это связано с тем, что процентные платежи по заемному капиталу фиксированы и независимы от операционной прибыли. Чем больше у компании заемных источников финансирования (как прямых в форме банковских и облигационных ссуд, так и косвенных в виде арендованного оборудования или лизинговых контрактов, договоров поручительства), тем значимее эта группа рисков и больше соответствующая премия за риск. Премия за риск по этой группе может быть обозначена как RP.,.

3. Риски качества управления (management depth). Сюда можно отнести риски как внутреннего управления, связанные с действующими механизмами формирования решений и процедурами их реализации, так и риски во взаимоотношениях заинтересованных групп. Речь идет о рисках корпоративного управления, обусловленных ненадлежащим качеством принятия решений менеджерами или членами совета директоров относительно интересов миноритарных собственников. При соединении в одном лице собственника и менеджера и отсутствии конфликтов интересов между собственниками премия за риск корпоративного управления нулевая. Однако непрофессионализм собственника-управляющего и зацикленность всех решений на одну ключевую фигуру в компании могут породить высокую премию за риск качества внутреннего управления. В общем случае премия за риск по данной группе может быть обозначена как RP3.

Для расчета требуемой доходности по собственному капиталу кумулятивным методом используют следующую формулу:

где к^ - безрисковая ставка (доходность на рынке по гарантированным вариантам инвестирования).

Этот подход можно упростить - перенести часть рисков на позицию кредитора и учитывать только специфическую премию, связанную с собственным капиталом. Позиции кредитора и собственника имеют сходство по ряду факторов риска, так как платежи по заемному капиталу не гарантированы из-за влияния рисков операционной и финансовой группы. Чем выше финансовый рычаг, на котором работает компания, тем менее защищена позиция отдельного кредитора и соответственно выше его риск. Кредиторы оценивают свои риски. Очень хорошо эта работа поставлена в банковской сфере, так как исторически банки отрабатывали методики оценки кредитных рисков компании (определяли вероятность возврата выданных сумм). Существуют методики, развиваемые банками и департаментами заемного финансирования инвестиционных компаний, которые увязывают риски невозврата заемных средств с требуемой процентной ставкой. Таким образом, требуемая ставка по заемному капиталу может выступать базовой величиной для анализа барьерной ставки по собственному капиталу, а спред корпоративных облигаций (как разность доходности к погашению по облигациям компании и безрисковой ставки па рынке) - прообразом премии за риск (точнее, ее части).

Статистика по развитым рынкам, например, США показывает, что доходность акционеров в среднем на 400-450 п. п. превышает доходность по облигационным займам. На этом факте строится метод "ставка заимствования + премия в 4-5%". Однако этот метод допустим не для всех компаний на развитом рынке, не говоря уж про развивающиеся, где риски корпоративного управления могут быть существенны. Такой подход приемлем для компаний среднего инвестиционного риска и при достоверно оцениваемой ставке по заимствованиям. По российским компаниям сопоставление ставок заимствования и ставок отсечения по инвестиционным проектам показывает премию на уровне 8-10% (в рублевом исчислении).

Вторым (альтернативным к кумулятивным построениям) направлением построения модельных конструкций прямого учета риска является рассмотрение рыночного инвестора, который за счет формирования портфеля инвестиций может снизить часть рисков рассматриваемого варианта вложений в компанию (и операционных, и финансовых, и качества управления). Этот подход формируют так называемые портфельные модели увязки риска и доходности. Суть их состоит в вычленении систематических рисков (которые невозможно убрать диверсификацией) и построении связки "риск - доходность" именно с учетом этих неустраняемых рисков. Сохраняющиеся специфические риски компании обычно вводятся в требуемую доходность как дополнительные премии. Например, может вводиться премия за размер, за корпоративное управление.

Практика консультационной работы компании МсКтвеу показала, что хорошие результаты дает комбинированный подход учета рисков. Суть подхода заключается в фиксации в ставке дисконтирования, применяемой к денежным потокам инвестиционного проекта или компании, только систематического риска, при одновременном включении всех элементов специфического риска непосредственно в денежные потоки. Па практике используется метод включения в денежные потоки риска через сценарные построения.