Упрощенная финансовая модель на базе ключевого показателя деятельности

Результат оценки компании находится в обратной зависимости от количества входных данных модели.

А. Дамодаран

Если предположить, что компания ежегодно генерирует одинаковые по номиналу значения денежного потока и поток их бесконечен, то формула оценки бизнеса примет очень простой вид:

где ГС^- свободный денежный поток (так как капитальные потребности могут покрываться амортизационными начислениями, а при отсутствии роста выручки потребности в увеличении оборотного капитала нет, то фактически речь ведется о посленалоговой операционной прибыли); к - ставка дисконтирования, отражающая уровень риска прогнозируемых денежных поступлений.

Еще одна часто используемая формула в экспресс-оценке компании и построении финансовой модели - так называемая модель бессрочного растущего аннуитета, или модель Гордона:

где FCFi - прогнозный денежный поток ближайшего поступления (например, через год от сегодняшнего момента времени); k - ставка дисконтирования; g - ожидаемый на бесконечном временном периоде постоянно поддерживаемый темп роста денежных потоков.

Эти упрощенные представления об оценке бизнеса и формулы расчета позволяют оперативно проводить сравнения компаний и дают представление об уровне возможной рыночной цены.

В ряде случаев сложившийся уровень выручки или издержек является ключевым параметром, определяющим денежные потоки компании в будущем. Это позволяет оценивать бизнес и проводить сопоставления целесообразности инвестирования на базе одного или двух ключевых параметров. Часто такая упрощенная финансовая модель называется мультипликаторной, или сравнительной.

Мультипликаторы финансовой модели, которые увязывают линейной зависимостью стоимость компании с ключевыми показателями деятельности, находят широкое применение в анализе, так как имеют следующие достоинства:

■ возможность получения быстрой оценки, акцентирование внимания на ключевой фактор, обеспечивающий ценность компании для инвесторов;

■ возможность абстрагироваться от размера компании и выпущенных в обращение акций при оценке отдельных долей компании;

■ объективность, так как в отличие от метода дисконтированных денежных потоков, где существенный вес имеют субъективно задаваемые параметры роста, инвестиций, мультипликаторы базируются на объективно складывающихся на рынке пропорциях между стоимостью и ключевыми показателями.

В мировой практике финансовых профессиональных аналитиков широко используются финансовые мультипликаторы, где базовый показатель представлен в денежном виде. Например, это может быть чистая прибыль е (earning) или выручка 5 (sales). Стоимость эталонной компании или компании аналога (это может быть и среднеотраслевая оценка) фиксируется по наблюдаемым на рынке рыночной капитализации Р (price) или приближенной оценки общей капитализации EV. В результате денежные мультипликаторы принимают следующий вид: Р/е, EV/S. Мультипликаторы позволяют понять, насколько инвесторы на рынке больше ценят 1 руб. выручки или прибыли компании Л по сравнению с 1 руб. выручки (прибыли) компании Б. При расчете прибыли может рассматриваться как отчетная прибыль (например, за шесть месяцев или один год), так и прогнозируемая.

Интерес к показателю выручки понятен, так как на основе ключевых нефинансовых показателей деятельности (например, по числу абонентов сотовой связи или по торговой площади) можно даже при закрытых финансовых показателях составить представление об обороте и возможной стоимости бизнеса. В частности, для ритейлеров ключевым показателем анализа становится выручка, получаемая с 1 м2 торговой площади. По крупнейшим мировым сетям она составляет порядка 9-13 тыс. долл. Зная площади, находящиеся под управлением компании, можно оценить годовую выручку и на основе мультипликатора "цена/выручка" составить представление об оценке компании. В отчете Deutsche Bank, который выступал ведущим координатором проведения IPO в 2007 г. по российской компании - продавцу бытовой электроники "М.видео", отдельный раздел посвящен сопоставлениям по этому мультипликатору на основе используемых торговых площадей. Аналитики раскрывают факторы создания стоимости через сопоставление не только по показателю выручка на 1 м2 площади, но и по валовой прибыли. В табл. 3.2 компания "М.видео" сопоставлена с глобальными конкурентами, на которые ориентируются западные инвесторы.

Таблица 3.2. Сопоставление "М.видео" с зарубежными аналогами по ключевому показателю, определяющему стоимость бизнеса, долл.

Оценка Deutsche Bank компании "М.видео" методом дисконтированных денежных потоков составила 1,714 млрд долл. При этом мультипликаторная оценка через сопоставление с зарубежными компаниями-аналогами дала результат в 1,412 млн долл., а с российскими публичными ритейлерами - 1,674 млн долл. Эта оценка соответствует годовому обороту компании, т.е. мультипликатору EV/S= 1.

Идея традиционно используемого мультипликатора "цена/прибыль" (Р/е) заключается в представлении компании как потока равных по годам прибылей (earnings), которые полностью направляются собственникам. В этом случае приведенная оценка этого потока прибылей на бесконечном временном промежутке будет равна Р=е/к, т.е. стоимость компании будет равна капитализированной оценке годовой чистой прибыли. Это предполагает, что компания стабильно развивается, нет существенных подвижек в принятии инвестиционных проектов или выплатах собственникам. Мультипликатор "цена/прибыль" является упрощенным представлением метода дисконтированных денежных потоков. Другое представление зависимости: Р/е = /к. Мультипликатор показывает срок окупаемости инвестированных в компанию денег, которые равны рыночной капитализации, и определяется как величина, обратная ставке дисконтирования. Если мультипликатор равен 5, то требуемая инвесторами ставка дисконтирования по собственному капиталу компании составит 20% годовых. На развитых рынках мультипликатор "пена/прибыль" часто наблюдается на уровне 15-20. При более высоких средних показателях аналитики говорят о "перегретость" рынка. Например, в конце 1990-х гг. о "перегретость" мирового рынка свидетельствовали мультипликаторы в диапазоне 30-40. Заметим, что отраслевая цикличность и растущий спрос на отдельные продукты, услуги могут привести с существенным отраслевым различиям мультипликаторов. В связи с этим аналитики часто оперируют с усредненными значениями на длительных временных отрезках и с отраслевыми корректировками.

Путем анализа мультипликаторов по аналогичным компаниям или среднеотраслевых значений можно оценить анализируемую компанию. Например, для компании "Акрихин" но выбранным компаниям-аналогам среднее значение мультипликатора Р/е составило 35. Умножая чистую прибыль "Акрихина" (2,274 млн долл. на 2005 г.) на мультипликатор 35, получим, что ожидаемая рыночная капитализация компании составляет 79,59 млн долл. Прибавив заемный капитал, используемый компанией (порядка 3,7 млн долл.), получим общую рыночную оценку капитала и активов компании.

Если бы у компании "Акрихин" темп роста дивидендов был выше или капиталоемкость (фондоемкость) была ниже, чем по рассматриваемым аналогам, то следовало бы скорректировать мультипликатор в большую сторону. Рынок бы выше оценивал компанию. Имеют также значение страновые риски, ведь анализируемая выборка компаний составлена из разных стран.

Так как показатель ЕВ1ТБА является важнейшим для оценки возможности обслуживания компанией ее привлеченных долгов, то при анализе сделок покупки с долговым финансированием (¿60) предпочтение отдастся мультипликатору ЕУ/ЕШТБА. Целесообразно использовать этот мультипликатор и в ситуации неэффективных инвестиций компании, "лишних" кредитов. Для фармацевтических компаний мультипликатор находится на уровне 7. Расчет стоимости по нему для компании "Акрихин" показан в гл. 2.

Еще один часто используемый круг мультипликаторов - на базе балансовых оценок активов. Это мультипликаторы Р/ВУЕ, ЕУ/ВУ. Традиционно наблюдаемые мультипликаторы показывают, что рыночная оценка компании превышает балансовую в 2-3 раза. Обычно при расчете балансовой оценки собственного капитала аккуратно учитывают забалансовые обязательства (например, по арендованным активам, лизингу). Низкий мультипликатор P/BVE (ниже единицы) свидетельствует о плохом качестве управления компанией и часто порождает вопрос о целесообразности закрытия бизнеса. Для ряда сфер деятельности (сервисные компании, где значим человеческий и клиентский капитал, который не отражается в балансовых оценках) мультипликаторы на базе оценок активов некорректны.

Для компаний развивающихся рынков, когда к финансовым показателям доверие не очень высокое, в качестве ключевого индикатора часто выступают натуральные показатели деятельности: производство (количество произведенной продукции в натуральном выражении, например в баррелях нефти, кубометрах газа, тоннах металла), мощность, километры пробега или пролета (для транспортных компаний). Сопоставление компаний по мультипликатору мощности позволяет выявить потенциальные возможности роста, которые открываются рынком, если компания имеет избыточные мощности в текущий момент. Там, где доступ к ресурсам ограничен (например, при добыче природных ресурсов), имеет смысл использовать мультипликаторы по запасам этих ресурсов (reserves), которые находятся в распоряжении компании (мультипликатор EV/Res часто используется для нефтяных компаний).

Например, ключевым фактором получения денежных потоков энергетическими компаниями является вырабатываемая мощность, поэтому мультипликатор выстраивается но номинальной или фактически вырабатываемой мощности. Так, на сегодняшний момент акции гидростанций торгуются па российском рынке в среднем из расчета 500 долл. за 1 кВт мощности, акции тепловых генерирующих компаний (ТГК) более дороги - 560 долл. за 1 кВт, еще дороже оптовые генерирующие компании (ОГК), где цена доходит до 570 долл. Аналитики фиксируют определенный парадокс, когда гидростанции стоят дешевле (правильно сказать - ценятся меньше), хотя их создание обходится существенно дороже тепловых.