Лекция 11. Управление портфелем ценных бумаг

Изучив материал данной главы, студент должен:

знать

■ цели, ограничения и риски, возникающие при управлении портфелем ценных бумаг;

■ основные этапы инвестиционного процесса, суть решений, принимаемых на каждом из них, соотношение ответственности клиента и менеджера;

■ проблемы и принципы принятия человеком решений в условиях неопределенности, а также "предпочтения инвестора";

■ соотношения между доходностью и риском при инвестировании;

уметь

■ устанавливать соответствие между заявленными целями инвестирования и адекватными им стратегиями управления портфелем;

■ решать простейшую задачу иммунизации портфеля облигаций (для единичного обязательства, с небольшим набором активов);

■ рассчитывать ожидаемую доходность и риск портфеля по известным характеристикам составляющих его активов (ожидаемые доходности, риски, ковариации) и их долям в портфеле;

■ имея оценки для характеристик доходности и риска конкретного актива и рынка в целом с помощью модели САРМ определять, является ли актив недооцененным или переоцененным;

■ имея необходимые данные о доходности портфеля, а также о рынке в целом и эталонных портфелях, делать обоснованное заключение об эффективности управления портфелем;

владеть

■ понятийным аппаратом в области инвестиций в ценные бумаги;

■ понятиями эффективного и оптимального инвестиционного решения;

■ методами формирования оптимального инвестиционного портфеля;

■ методами оценки эффективности инвестирования.

Одна из важнейших функций ценных бумаг состоит в том, что они представляют собой инструмент для инвестиций. В широком смысле под инвестициями понимается расходование денежных средств в настоящее время с целью их сбережения (а при благоприятной возможности и для получения прибыли) в будущем. Современная теория инвестиций представляет собой совокупность понятий, методов и результатов, относящихся к различным аспектам инвестиционного процесса. Эта теория возникла в связи с ростом объемов инвестиционных услуг, профессионализацией данной сферы, а также в ответ на понимание недостатков традиционного ("наивного") управления инвестициями, которые не полностью преодолены практиками до сих пор и главными из которых являются:

1) мышление в терминах одного актива – когда решение о покупке/продаже принимается вне связи с аналогичными решениями по другим активам и без ориентации на конечные цели инвестирования;

2) неучет риска в количественной форме либо подмена такого учета словесными формулировками;

3) отсутствие объективных критериев оптимальности и эффективности.

Последняя проблема заслуживает отдельного внимания. Как правило, обе стороны – инвестор и менеджер – понимают, что они находятся в условиях риска и что результат не может быть гарантирован. Тем не менее, выработана система понятий, своеобразный "язык", позволяющий объективно оценивать результаты инвестирования. Такие критерии оказываются весьма полезными и на других участках технологической цепочки инвестиций: во взаимоотношениях портфельного менеджера с руководством управляющей компании, в общении внутри профессионального сообщества и др.

Современная теория инвестиций, разработанная в трудах выдающихся специалистов (Марковиц, Шарп, Тобин, Линтнер, Мосин, Ролл, Росс и др.), в числе которых несколько лауреатов Нобелевских премий по экономике, полностью преодолевает эти трудности. Ее результаты позволяют принимать целенаправленные и ответственные решения на всех этапах инвестиционного процесса. Основные положения теории инвестиций будут изложены далее в настоящей главе.

Одним из необходимых условий создания современной теории инвестиций стало развитие специальных математических методов, а также средств вычислительной техники и информационных технологий во второй половине XX в.

Для лучшего понимания целей, возможностей и обязанностей участников инвестиционного процесса можно выделить несколько этапов типичного инвестиционного цикла.

1. Формулирование инвестиционных целей. Это может быть обеспечение обязательств клиента (например, в случае пенсионного фонда), достижение "эталонных" доходностей (например, на уровне индекса S&P 500) и др. Цели формулируются в результате переговоров инвестора с менеджером.

2. Формирование инвестиционной политики. Сюда входит решение о распределении средств между различными классами ценных бумаг (англ. asset allocation), например акций или облигаций, учет законодательных ограничений, налогового режима инвестора и т.д.

3. Выбор портфельной стратегии. Речь идет об условном разделении:

■ на активные стратегии, когда менеджер (с одобрения клиента) стремится "обыграть рынок" за счет выбора недооцененных активов и (или) упреждающего перераспределения вложений между классами активов;

■ пассивные стратегии, где целью является копирование рынка или согласование денежных потоков с обязательствами клиента.

4. Выбор активов – собственно формирование портфеля, исходя из понимания п. 1–3.

5. Оценка эффективности управления портфелем.

ОГЛАВЛЕНИЕ пунктов 1–3 и 5 находит отражение в инвестиционном соглашении между инвестором и менеджером. Пункт 4 в основном относится к ответственности менеджера и определяется его квалификацией. В последнее время получает все большее распространение подход, когда методы выбора активов из пункта 4 (теория оптимального портфеля по Г. Марковицу и др.) применяются уже на этапе 2, т.е. для определения оптимальных долей классов активов в портфеле.

Как правило, управление средствами инвестора (в том числе институционального) осуществляет специально нанятая для этого управляющая компания, а непосредственно совершение сделок с ценными бумагами – менеджер, являющийся ее сотрудником. Цели и условия такого управления согласовываются сторонами и формулируются в специальном документе – инвестиционной декларации. Управление осуществляется за вознаграждение, условия которого могут быть различными и также фиксируются в договоре.

По мере прохождения этапов инвестиционного процесса ответственность клиента и менеджера меняется. На начальной стадии – формулировки целей и политики – основная ответственность лежит на инвесторе, в то время как менеджер должен заниматься просвещением клиента и созданием атмосферы доверия. В дальнейшем, по мере реализации, ответственность все сильнее перераспределяется в сторону менеджера и в конце лежит полностью на нем: он должен предъявить проверяемые результаты инвестирования.

Возможности теории не ограничиваются применением в практике управления портфелем ценных бумаг, но оказываются полезными при управлении совокупностью (портфелем) практически любых активов. Так, в качестве отдельных активов могут выступать: проекты, клиенты торговой сети, правительственные или региональные программы и др.