Управление государственным долгом как элемент финансовой политики

Наличие долга предполагает активное управление им. Под управлением долгом в широком смысле слова понимается совокупность действий государств по мониторингу устойчивости долга, обслуживанию долга (выплата доходов по ним, погашение долга полностью или частично согласно плану), выпуску и размещению новых займов, поддержанию вторичного рынка долговых обязательств, регулированию рынка государственного долга.

В рамках управления долгом большое значение имеет формирование устойчивости государственного долга. Для ее оценки важны изучение прозрачности отчетности государственного сектора и влияния уязвимых факторов на государственный долг. Мандат на выполнение этих задач министры финансов и управляющие центральными банками ведущих стран передали МВФ и Всемирному банку. Глобальный мониторинг осуществляется также и в форме предоставления страновых рейтингов международными рейтинговыми агентствами, обладающими устойчиво высокой репутацией независимых и объективных оценщиков.

Россия, как и еще более 100 государств мира, имеет рейтинги от трех ведущих международных рейтинговых агентств (Fitch Ratings Ltd., Moody's Investors Service и Standard & Poor's, S&P) одновременно. Рейтинги России таковы: ВВВ со стабильным прогнозом от Fitch, Baal со стабильным прогнозом от Moody's и ВВВ со стабильным прогнозом от S&P. Это рейтинги инвестиционного уровня, позитивно оценивающие платежеспособность страны. Наличие инвестиционного рейтинга укрепляет статус страны как суверенного заемщика, расширяет базу инвесторов. В отличие от других стран, в последние годы рейтинги России не пересматривались в сторону ухудшения.

Следует отметить, что долговая нагрузка и уровень кредитного рейтинга необязательно прямо коррелируют друг с другом. Например, страны с высоким уровнем долга (Япония, США) имеют одновременно и высокие рейтинги кредитоспособности класса А: Япония от Fitch, Moody's и S&P –рейтинги А+, АаЗ, АА; США – рейтинги AAA, Ааа, АА+ соответственно. В то же время Мексика, ЮАР, Турция с относительно невысоким долгом (36–43% ВВП) имеют рейтинги класса В. Очевидно, что речь идет о способности обслуживать долг, о долгосрочной долговой устойчивости.

С этой точки зрения долговая устойчивость России остается вне опасности. На это указывает расчет определенных показателей долговой устойчивости и ее сопоставление с критериальными значениями. Как видно из табл. 7.11, Россия соответствует всем критериям, причем с большим запасом.

Таблица 7.11. Показатели долговой устойчивости РФ (бюджетная позиция)

Показатели, %	2012 г.	2013 г.	2014 г.	2015 г.	Пороговое значение
Отношение государственного долга РФ к ВВП	11,8	13,1	13,7	13,4	25
Доля расходов на обслуживание государственного долга РФ в общем объеме расходов федерального бюджета	2,6	3,2	3,4	3,3	10
Отношение расходов на обслуживание и погашение государственного долга РФ к доходам федерального бюджета	7,9	9,9	7,1	9,3	10
Отношение государственного долга РФ к доходам федерального бюджета	56,2	68,0	72,1	71,4	100
Отношение государственного внешнего долга РФ к годовому объему экспорта товаров и услуг	11,5	13,2	14,8	15,4	220
Отношение расходов на обслуживание государственного внешнего долга РФ к годовому объему экспорта товаров и услуг	0,5	0,6	0,6	0,6	25

Уровень расходов на обслуживание государственного и муниципального долга составляет 1,9–2,1% к расходам всей бюджетной системы (включая региональные, местные бюджеты и бюджеты внебюджетных фондов). Расходы на обслуживание долга в 2014–2016 гг. составляют 0,7% к ВВП. Основная нагрузка ложится на обслуживание внутреннего долга (табл. 7.12).

Таблица 7.12. Бюджетные ассигнования на обслуживание государственного долга Российской Федерации, млрд руб.

Показатели	2012 г.	2013 г.	2014 г.	2015 г.
Обслуживание государственного и муниципального долга, всего В том числе:	383,3	444,8	540,8	628,0
Обслуживание государственного внутреннего долга РФ	308,6	360,1	443,7	525,5
Обслуживание государственного внешнего долга РФ	74,7	84,8	97,1	102,5

Целевым ориентиром в обслуживании в относительном выражении является снижение стоимости государственных заимствований до уровня, превышающего инфляцию не более чем на 1,5 процентных пункта.

Под контролем находятся валовые финансовые потребности (сумма дефицита бюджета и текущих выплат по государственному долгу), которые в 2013–2014 гг. МВФ оценивает в 1,6– 2,1% ВВП. Это невысокий по мировым меркам уровень.

Внешняя долговая позиция России также является устойчивой как в ретроспективе, так и на будущее (табл. 7.13).

Текущий уровень государственного долга требует постоянного мониторинга. Это необходимо для готовности к возможному ухудшению долговой устойчивости, что возможно при сильном падении цены на нефть и, как следствие, выпадении доходов, росте бюджетного дефицита и исчерпании средств Резервного фонда. Это приведет к необходимости использования дополнительных источников финансирования – средств Фонда национального благосостояния, поступлений от приватизации и повышения налогов. Новые заимствования при неблагоприятном сценарии будут достаточно дорогими.

Особого внимания требуют и внешние долговые обязательства корпоративного сектора. В последние годы совокупный (государственный и корпоративный) внешний долг страны не покрывается международными валютными резервами, что видно из рис. 7.15. На середину 2013 г. совокупный долг составил 703,9 млрд долл., или 30% ВВП, а международные резервы – 513,8 млрд долл.

Рис. 7.15. Международные валютные резервы и внешний долг РФ, % ВВП

В мировой практике накоплено множество различных методов и моделей регулирования долга, среди них следующие.

Рефинансирование – погашение старых государственных долговых обязательств за счет средств, полученных от выпуска новых займов. Как правило, происходит обмен краткосрочных старых, теряющих ликвидность выпусков гособлигаций (off the-run), на новые долгосрочные выпуски (on-the-run). Успешно пройденное рефинансирование базируется на доверии инвесторов к государственным бумагам, считающимися, как правило, эталоном надежности и ликвидности.

Конверсия, или обмен облигаций по регрессивному соотношению, – изменение первоначальных условий государственных займов, чаще всего изменение их доходности. Чаще всего продлеваются сроки погашения займов с одновременным снижением процентной ставки по бумагам в целях снижения трансакционных издержек по обслуживанию долга и экономии бюджетных средств.

При принудительной конверсии кредитора обязывают к обмену облигаций старого займа на облигации нового займа с пониженной процентной ставкой. Добровольная конверсия предполагает выбор кредитора между согласием с новыми условиями и погашением займа.

В условиях возрастающей волатильности конверсия реализуется в виде выпуска облигаций с плавающей ставкой в зависимости от значимого макроиндикатора, например индекса

Таблица 7.13. Показатели внешней долговой устойчивости РФ

На конец периода	Кт Внешний долг / ВВП, %[1]	Кт Внешний долг / ЭТУ, %[2]	Кт Платежи по внешнему долгу / ВВП, %[3]	Кт Платежи по внешнему долгу / ЭТУ, %[4]	Кт ЗВР/ платежи по внешнему долгу, %[5]	Внешний долг на душу населения, долл. США
2008 г.	29	92	9	29	281	3386
2009 г.	38	135	11	38	333	3292
2010 г.	33	110	9	29	372	3419
2011 г.	29	94	8	25	341	3779
2012 г. сентябрь	31	100	8	26	339	4151
Критерии МВФ (Степень риска: "низкая – средняя – высокая")	30 – 40 – 50	100 – 150 – 200	–	15 – 20 – 25	–	–
Критерии Счетной палаты	50	130 – 220	20	25	Не менее 100	–

инфляции, ставки рефинансирования Центрального банка, доходности эталонных государственных бумаг.

Унификация займов – объединение нескольких займов в один путем обмена облигаций ранее выпущенных займов по регрессивному соотношению на облигации новых займов. Регрессивное соотношение означает установление меньшего номинала для новой облигации. При этом возможно и изменение доходности займов. Принудительная унификация в виде обмена с регрессией – частый спутник денежных реформ; пример – реформа 1947 г. в СССР.

Консолидация – изменение срока действия уже выпущенных займов. Чаще практикуется увеличение срока погашения облигаций, например, с целью экономии эмиссионных издержек при альтернативных новых эмиссиях. При увеличении срока обращения осуществляется перенос предстоящих в скором времени платежей на отдаленное будущее, а долг из краткосрочного превращается в долгосрочный или бессрочный. Чаще всего консолидация проводится одновременно с унификацией займов, в результате чего образуется консолидированный, или фундированный, долг. Это долгосрочный государственный долг, образовавшийся в результате консолидации краткосрочного и среднесрочного долга. Консолидация в виде сокращения срока действия облигаций может предусматривать компенсации для инвесторов.

Отсрочка погашения займа означает передвижение сроков погашения на будущие периоды. В этом она сходна с консолидацией. Однако отличие от консолидации в том, что, как правило, прекращаются и выплаты доходов. Отсрочка обычно является сигналом финансовой неустойчивости государства как должника. Однако кредиторы зачастую вынуждены согласиться на условия отсрочки. Из современной мировой практики можно привести пример Греции, Кипра.

Реструктуризация долга – погашение долговых обязательств с одновременным осуществлением заимствований в объемах погашаемых долговых обязательств с установлением иных условий обслуживания долгов и сроков их погашения.

Аннулирование государственного долга, или дефолт, – полный отказ государства от обязательств по выпущенным займам. По сути, это признак финансовой несостоятельности и недееспособности страны как суверенного заемщика. Это экстраординарный наряду с отсрочкой метод урегулирования долга. Он ведет к серьезным репутационным потерям страны-заемщика. Аннулирование государственного долга в ряде случаев является спутником радикальной смены политической власти, например, аннулирование долга царского и Временного правительств России с 1 декабря 1917 г.

Все эти методы в той или иной степени используются в российской практике. К примеру, основная часть задолженности РФ перед Лондонским клубом кредиторов (24 млрд долл. из 32 млрд долл.) в 1996 г. была успешно реструктуризирована путем переоформления в синдицированный кредит сроком на 25 лет, под который были выпущены еврооблигации с 7-летним льготным периодом.