Типы кредитных производных инструментов, Кредитные дефолт-свопы

Типы кредитных производных инструментов

Кредитные производные инструменты в основном структурированы или встроены в своп, опцион или ноту и обычно имеют сроки погашения меньшие, чем срок погашения базовых инструментов, например кредитный дефолт- своп может определять, что выплата осуществляется в случае, если 10-лстняя корпоративная облигация становится дефолтной в любой момент времени в течение последующих двух лет.

На рис. 12-4 показана структура рынка по типу инструмента. Отдельные CDS остаются наиболее популярным видом кредитного производного инструмента, составляя 73 % рынка исходя из условной суммы в обращении. Спрос на CDS одного наименования в последнее время повысился в связи с повышением спроса на хеджи для синтетических облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами с одним траншем (что мы рассмотрим позднее) и посредством хеджевых фондов, которые используют кредитные производные инструменты для получения арбитражных возможностей для структуры капитала. Сле-

РИСУНОК 12-4. Типы кредитных производных инструментов – структура рынка по типу инструмента

Источник: Risk Magazine, 2003, Credit Derivatives Survey.

дующим по популярности инструментом являются такие продукты, как порт- фель/корреляция, CDS, на группу, а не на одно название, известные как пакет CDS, и CDO с одним траншем.

Кредитные дефолт-свопы

Кредитные дефолт-свопы могут рассматриваться как гарантия от дефолта базового инструмента или как опцион пут базового инструмента.

Для обычных CDS, как показано на рис. 12-5, сторона, продающая кредитный риск (или покупатель защиты), делает выплаты продавцу защиты в размере оговоренного количества базисных пунктов, умноженного на условный номинал базовой облигации или кредита. Сторона, покупающая кредитный риск (или продавец защиты), не осуществляет выплат, пока не наступает дефолт эмитента базовой облигации или кредита. В случае дефолта продавец защиты осуществляет покупателю защиты выплаты, равные условному номиналу за минусом

РИСУНОК 12-5. Типичный кредитный дефолт-своп

Кредитные события

• Банкротство, неплатежеспособность или выплаты в случае дефолта.

• Ускорение обязательств, которые относятся к ситуации, когда долг выплачивается и погашается ранее срока погашения. Это событие связано со статьей о существенности в 10 млн долл., если не указано иное.

• Обусловленное снижение цены базового актива.

• Снижение рейтинга эмитента базового актива.

• Реструктуризация, которая, вероятно, является наиболее спорным кредитным событием (см. блок 12-3).

• Отказ/приостановление, что может иметь место в двух случаях. Во-первых, исходное учреждение (должник базовой облигации или кредита) отказывается выполнять свои обязательства. Во-вторых, компании могут помешать осуществлять выплаты по причине моратория на государственный долг (Москва в 1998 г.).

Выплаты в случае дефолта

• Номинал минус цена базового актива после дефолта, как определено с брокером.

• Номинал минус предусмотренный коэффициент отдачи, равный заранее согласованной сумме (digital swap, "цифровой своп").

• Выплата номинала продавцом в обмен на физическую поставку дефолтного базового актива.

заранее оговоренного коэффициента отдачи. Коэффициент возмещения используется для учета средств, которые банк ожидает получить от неплатежеспособного обязательства традиционными способами (обеспечением и т.д.), которое, следовательно, не должно быть застраховано посредством кредитного производного контракта.

Так как кредитное событие, обычно дефолт, приводит к выплатам, это событие должно быть четко прописано в договоре во избежание судебных споров при расчетах по договору. Свопы на дефолт обычно содержат статью о существенности, требующей, чтобы изменение кредитного статуса было утверждено третьей стороной. Однако в блоке 12-3 исследуется ряд сложностей, связанных с определением соответствующих кредитных событий, и становятся ясными некоторые из потенциальных возможностей при покупке или продаже кредитных производных инструментов учреждениями.

Выплата, которая осуществляется после возникновения судебного спора по кредитному событию, иногда фиксируется в соглашении, но обычно на практике устанавливается на уровне номинала минус уровень возмещения. (Для облигации уровень возмещения определяется по рыночной цене облигации после дефолта). Покупатель защиты после наступления кредитного события прекращает выплачивать премию. CDS обеспечивают основные преимущества как для покупателей, так и для продавцов кредитной защиты (табл. 12-3), и являются очень эффективным инструментом активного управления кредитным риском кредитного портфеля.

БЛОК 12-3

РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ И ДЕШЕВАЯ ПОСТАВКА – СЛУЧАЙ С КОНСЭКО

На новом рынке кредитных производных инструментов существовало множество подходов к определению типа кредитного события, которое приведет к выплате по кредитному производному инструменту. Одним из наиболее спорных был вопрос отом, необходимо ли рассматривать реструктуризацию долга (который может включать такие изменения, как согласованное снижение процентов и основной суммы, отсрочка платежа или изменения валюты платежа) как кредитное событие.

Случай с Консэко ясно отражает проблемы, которые могут возникать вследствие реструктуризации. Консэко – это страховая компания, центральное управление которой находится в пригороде Индианаполиса, предоставляющая услуги по страхованию жизни, медицинскому страхованию и страховым рентам и пенсиям. В октябре 2000 г. группа банков во главе с Бэнк оф Америка, Чейз предоставила Консэко трехмесячное продление срока погашения краткосрочных кредитов приблизительно на 2,8 млрд долл. США и одновременно повысила купонную ставку и усилила защиту соглашения. Продление кредита должно было помочь предотвратить немедленное банкротство^[1], но как значительное кредитное событие это также привело к потенциальным выплатам по CDS на сумму 2 млрд долл. США.

Исходные продавцы CDS не испытывали удовлетворения, поскольку они были обеспокоены тем, что покупатели CDS могли играть в игру "дешевая поставка" путем поставки долгосрочных облигаций вместо реструктуризации кредита; на тот момент времени облигации продавались значительно дешевле, чем реструктурированные банковские кредиты. (Реструктурированные кредиты продаются по более высокой цене на вторичном рынке из-за наличия новых характеристик уменьшения кредита.)

В мае 2001 г. после этого случая Международная ассоциация свопов и производных инструментов (ISDA) опубликовала Приложение к реструктуризации и терминологии, которая была введена для кредитных производных инструментов в 1999 г. Помимо этого, документ требует, чтобы реструктуризация рассматривалась как кредитное событие, и она должна происходить с обязательством, которым владеют, по меньше мере, три держателя и минимум 2/3 держателей должны дать свое согласие на реструктуризацию. Документ ISDA также накладывает ограничение по сроку действия – покупатель защиты может поставить только ценные бумаги со сроком погашения менее 30 месяцев после даты реструктуризации или на продленный срок погашения реструктурированного кредита; необходимо, чтобы поставленная ценная бумага была перемещаема (ликвидна). Ряд ключевых игроков на рынке сейчас исключили реструктуризацию из списка кредитных событий.

ТАБЛИЦА 12-3

Преимущества использования CDS

■	CDS действует как разделение решения о финансировании от решения о принятии кредитного риска. Покупка страхования, аккредитива и т.д. – это относительно неэффективные стратегии передачи кредитного риска, в основном потому, что они не отделяют управление кредитным риском от актива, связанного с риском.
■	CDS являются нефинансируемыми, поэтому достаточно просто осуществлять операции с использованием кредита (может понадобиться обеспечение). Это преимущество для учреждений с высокими затратами на фондирование. CDS также предлагают значительную гибкость с точки зрения левериджа; пользователь может определить требуемый уровень левериджа (при наличии) в кредитной операции. Это делает кредит привлекательным классом активов для хеджевых фондов и других небанковских институциональных инвесторов. Кроме того, инвесторы могут избегать административных затрат при предоставлении и обслуживании кредитов.
■	CDS можно корректировать, например срок их погашения может отличаться от срока погашения кредита.
■	CDS повышает гибкость управления рисками, поскольку банки могут снизить уровень кредитного риска просто посредством продажи кредитов. Нет необходимости списывать кредиты с баланса.
■	CDS являются эффективным средством для высвобождения банками капитала.
■	CDS можно использовать для развернутого взгляда на кредит. Они предлагают первоначальный механизм, посредством которого короткие продажи кредитных инструментов можно выполнять при любом разумном уровне ликвидности и без риска "короткого сжатия".
■	Сдвиги на наличных рынках и рынках CDS предоставляют новые возможности с "относительной ценностью" (например, торговля на основе дефолт-своп).
■	CDS отделяют отношение клиента от принятия решения о риске. Первоначальная организация, кредитный риск, которой передавался, может не знать об операциях с CDS. Это противоположно повторной передаче кредитов через вторичный рынок, при которой необходимо уведомление заемщика/агента.
■	CDS делает кредитный рынок более ликвидным, поскольку привлекает игроков из небанковской сферы в синдицированное кредитование и в кредитование в целом.