Теория инвесторов-клиентов

Впервые вопрос о последствиях отказа от предпосылки о безразличии инвестора относительно возможности увеличения благосостояния за счет денежного дивиденда или за счет роста рыночной стоимости акций поставили сами Ф. Модильяни и М. Миллер^[1]. ММ предположили, что некоторая компания может быть более привлекательна для инвесторов, если предлагаемые ею условия по выплатам будут соответствовать их предпочтениям. В зависимости от установленного коэффициента дивидендных выплат компания может привлечь тот или иной класс инвесторов или клиентов. Также найдется и такая "клиентура", которую больше заинтересует рост цены акций компании. Даже если предпочтения инвесторов полностью не соответствуют предложениям фирм, то у инвесторов всегда есть возможность разместить свои сбережения, покупая набор акций и формируя из них портфель. Таким образом, именно ММ впервые сформулировали эффект клиентуры. Кроме того, они выделили причину появления "эффекта клиентуры" – разницу в налогообложении дивидендов и прироста капитала.

Итак, теория инвесторов-клиентов (clientele hypothesis) исходит из того, что при выработке дивидендной политики компании необходимо сегментировать акционеров на две группы в зависимости от того, предпочитают ли они доход от прироста капитала (реинвестирование) или же текущий дивидендный доход. Если существующие и потенциальные инвесторы готовы заплатить бо́льшую цену за акции компании, выплачивающей дивиденды, то стоит увеличивать дивидендные выплаты. Например, дивиденды могут предпочитать благотворительные, пенсионные, трастовые и иные фонды, а также индивидуальные инвесторы, которые хотят получать регулярные доходы и расходовать их в зависимости от своих целей. Привлекательность дивидендов для них также часто обусловлена низкими ставками налога на этот вид дохода либо его отсутствием. Если инвесторы предпочитают прирост капитала дивидендам, то стоит избегать значительных дивидендных выплат.

Таким образом, фактором, определяющим дивидендную политику компании, в данной модели является состав действующих акционеров и потенциальных инвесторов. Если за счет такого выбора корпорация сможет привлечь больше клиентов, т.е. новых акционеров, то цена ее акций возрастет. Вместе с тем если новая дивидендная политика не понравится инвесторам, то они могут начать продавать свои акции другим инвесторам, которых новая политика вполне устраивает. Однако переключение на новых инвесторов-клиентов может вызвать следующие негативные последствия для акционеров и самой компании:

• брокерские затраты;

• налог на реализацию акций, который будут вынуждены платить акционеры, продающие акции;

• если компания неверно выберет дивидендную политику и потеряет значительную часть своей клиентуры, то котировки акций компаний могут пойти вниз.

Выделенные недостатки могут существенно снизить привлекательность изменения дивидендной политики. Данная теория подтверждает необходимость существования четко сформулированной дивидендной политики, известной действующим акционерам и потенциальным инвесторам, и обосновывает необходимость стабильной дивидендной политики.

Эмпирические исследования в области теории инвесторов-клиентов

Эмпирические исследования доказывают существование эффекта клиентуры. В частности, Ф. Аллен, А. Бернардо и И. Вельх выявили особенности дивидендной политики компаний, основными клиентами которых являются институциональные инвесторы. Авторы приходят к следующим важным выводам.

1. Компании, начавшие платать дивиденды или увеличившие дивиденды, привлекают больше новых институциональных инвесторов, а компании, пропускающие выплаты акционерам или снижающие дивиденды, теряют институциональных инвесторов.

2. Если компании привлекают крупных и активных акционеров, то в будущем они увеличивают эффективность своей деятельности. Во многом это связано с тем, что крупные институциональные инвесторы, например банки, могут осуществлять мониторинг деятельности компании, и если фирма работает неэффективно, то отказаться от покупки ее акций.

3. В целом компании неохотно снижают дивиденды, особенно если их акционеры – крупные институциональные инвесторы, не облагаемые налогами. Напротив, такие компании более склонны к повышению своих дивидендов.

В связи с этим можно также отметить исследование А. Брава и Д. Хитона, которые обнаружили, что многие институциональные инвесторы прекратили держать акции компаний, которые пропускали выплаты дивидендов после 1974 г., когда в США вышел "Закон о пенсионном обеспечении наемных работников" (ERISA), определивший методы управления пенсионными фондами компаний. Новый закон устанавливал для пенсионных фондов правило осторожного инвестирования (prudent man rule), согласно которому юридическое лицо, уполномоченное инвестировать средства от имени другого лица, обязано действовать предусмотрительно. Поэтому акции компаний, пропускавших выплаты дивидендов, падали в цене.

Источники: Allen F., Bernardo A., Welch I. A theory of dividends based on tax clientele // The Journal of Finance. 2000. Vol. 55. № 6. P. 2499–2536; Brav A.} Heaton J. B. Did ERISA's prudent man rule change the pricing of dividend-omitting firms? // Working paper. Duke University, 1998.