Теории валютного курса

В основе понимания валютного курса как категории международных валютных отношений лежат две основные теоретические концепции – паритета покупательной способности и паритета процентных ставок. Объективной основой такой "цены" денег, как валютный курс, является покупательная способность одной валюты по сравнению с другой. Теоретические попытки прогнозировать изменения валютного курса предпринимались давно.

Наиболее популярной и фундаментально разработанной теорией определения валютного курса является теория паритета покупательной способности, ППС (Purchasing Power Parity – РРР), выдвинутая еще в 1556 г. Мартином де Ацнилкуета Наварро, и позже, в XIX в., ставшая предметом исследования Д. Рикардо, и Д. Юма. Но наиболее полный и всесторонний анализ теории паритета покупательной способности валют был сделан известным шведским ученым Густавом Касселем в начале XX в. На основании гипотезы, что валютный курс взаимосвязан с внутренним уровнем цен в стране он сделал вывод о существовании Закона единой цены, который утверждал, что в условиях совершенной конкуренции один и тот же товар в различных странах имеет одинаковую цену, если она выражена в одной и той же валюте. Логически Закон единой цены можно записать следующим образом:

где Р (т) – цена на товар А внутри страны; Е – курс спот; Р (n) – цена на товар А за рубежом.

Следствием действия этого закона является абсолютный паритет покупательной способности (АППС), означающий, что обменный курс между валютами двух стран равен соотношению уровней цен в странах. АППС выражается формулой

где Р (т) – уровень цен на товары и услуги на внутреннем рынке; Р (n) – уровень цен на товары и услуги на внешнем рынке.

Другими словами, согласно теории абсолютного паритета покупательной способности (Absolute Purchasing Power Parity – АРРР) цена товара в одной стране должна соответствовать цене на такой же товар в другой стране, пересчитанной по текущему курсу или, одна и та же корзина товаров должна одинаково стоить и в США, и в Великобритании. Если в США ее можно купить за 2,4 долл., а в Великобритании за 1,00 ф. ст., то валютный курс фунта к доллару составит:

В поисках "курса равновесия", который поддерживал бы равновесие платежного баланса, современные экономисты следуют утверждению Д. Рикардо. Они считают, что валютный курс определяется относительной стоимостью национальных денег двух стран, зависящей от уровня цен, который, в свою очередь, зависит от количества денег в обращении. Отсюда следует важный вывод, о том, что для повышения покупательной способности национальной валюты необходимо снижать темпы инфляции.

Сторонники этой теории полагают, что выравнивание валютного курса на основе покупательной способности валют происходит автомагически, но при одновременном влиянии ряда других факторов, воздействующих на спрос и предложение денег.

Если при рассмотрении сущности валютного курса исходить из того, что это стоимостная категория, то необходимо учитывать, что он отражает стоимостное соотношение двух национальных экономик. В нем проявляется соотношение таких экономических факторов, как рост ВВП на душу населения, темпы роста объемов производства, развитие внешней торговли, динамика цен, состояние денежного обращения, уровень процентных ставок, состояние государственного и валютного регулирования.

При определении паритетов покупательной способности валют, в начале XX в., как правило, было принято сопоставлять только товарную потребительскую корзину, что всегда давало возможность привести возражения. Например, то, что практически невозможно найти даже две страны с совершенно одинаковым набором потребляемых товаров, так как на потребление влияют кроме всего прочего традиции, климатические условия, мода, привычки населения конкретной страны, поэтому такая оценка будет иметь ограниченную достоверность.

Практическое использование теории ППС для прогнозирования валютных курсов осложняется многообразием методов расчета паритета покупательной способности, которые дают разные результаты. В частности, вызывает спор необходимость использовать для расчетов относительные дефляторы ВВП, индексы потребительских цен, индексы цен производителей, заработную плату, среднюю стоимость рабочего места и другие показатели. При расчете индексов цен различные страны традиционно придают конкретным товарам разные веса. Так, например, при росте цены на кофе во всем мире, для стран, где кофе входит в индекс с большим весом, индекс вырастет сильнее, чем в тех странах, где его вес мал.

Сторонники использования теории ППС считают обязательным условием для ее применения включение в корзину товаров и услуг только ликвидных и полностью идентичных товаров, для торговли которыми не существует барьеров и ограничений, а все дополнительные затраты по транспортировке и другие издержки не включаются в цену товара.

Однако практическое применение теории абсолютного паритета покупательной способности затрудняется рядом факторов, на которые указал Дж. М. Кейнс. При проведении международных сопоставлений возникают трудности, связанные с действием ряда факторов, в число которых входят различия в структуре национальных корзин товаров, которые, по допущениям теории ППС, должны быть гомогенными (однородными) в странах, чьи валюты сравниваются. Поскольку национальные потребительские корзины традиционно различаются по странам, а также существуют различия и в транспортных расходах и других дополнительных издержках, то процентное отклонение от паритета покупательной способности является вполне справедливым, но насколько справедливы эти расхождения в паритетах, может быть определено только путем анализа дополнительных факторов.

Тем не менее сравнение паритетов покупательных способностей национальных валют позволяет сопоставить уровень развития экономик различных стран и уровни их внутренних цен по ряду товаров и услуг. Теория АППС не выдержала испытания практикой функционирования международного валютного рынка потому, что на деле практически невозможно измерить общий уровень цен на внутреннем и внешнем рынке. Ведь страны значительно разнятся по уровню цен – отсюда невозможность проведения адекватных международных сопоставлений. Можно назвать несколько упрощений теории АППС, которые делают ее несостоятельной:

• сопоставимые потребительские корзины из однородных товаров;

• транспортные издержки и государственные ограничения;

• товары и услуги, не обращающиеся на рынке, но влияющие на внутренние цены;

• международное движение капиталов;

• полная занятость, а также гибкость внутренних цен и заработной платы.

По мере глобализации экономики и усиления национального торгового регулирования трудности проведения международных сравнений различных характеристик товаров существенно возрастают, поэтому более адекватной версией теории ППС сейчас считают относительный паритет покупательной способности, ОППС (Relative Purchasing Power Parity – RPPP).

Согласно теории относительного паритета покупательной способности колебания валютного курса происходят пропорционально относительному изменению уровня цен в двух странах. По этой теории колебание валютного курса пропорционально относительному изменению уровня цен в двух странах:

где – валютный курс в текущем периоде; – валютный курс в базовом периоде; – уровень цен на товары и услуги на внутреннем рынке в текущем периоде; – уровень цен на товары и услуги на внутреннем рынке в базовом периоде; – уровень цен на товары и услуги на международном рынке в текущем периоде; . – уровень цен на товары и услуги на международном рынке в базовом периоде.

В практических целях за валютный курс в базовом периоде принимается курс в тот период времени, когда он стабилен или совпадает со своим скользящим средним значением. В качестве измерителей цен чаще всего используется несколько показателей: индекс потребительских цен, индекс оптовых цен производителей и дефлятор ВВП. Прогнозирование динамики валютного курса на международном валютном рынке на основе теории ОППС соответствует экстраполяции текущего курса на будущий период, исходя из сопоставления инфляции в двух странах.

Значение равновесного валютного курса рассчитывается следующим образом:

где – инфляция на внутреннем и международном рынках; Еt и – валютные курсы в моменты времени t и t+1.

Теория ОПСС служит долгосрочной основой прогнозов номинальной динамики валютного курса, позволяющих выявить устойчивую корреляцию между валютным курсом и паритетом покупательной способности. Кроме того, при высокой инфляции теория ОППС позволяет оценить макроэкономический дисбаланс на международном валютном рынке. Наконец, на паритетных основах определяется реальная международная стоимость национальных товаров и услуг.

В условиях фиксированных валютных курсов прогнозирование их динамики на основе теории относительного ППС соответствует экстраполяции текущего курса на будущий период, исходя из сопоставления инфляции в двух странах. В условиях плавающих валютных курсов согласно исследованию профессора Массачусетского технологического института Р. Дорнбуша теория ОППС приводит к неточным оценкам валютного курса. Более подробные исследования американских экономистов-математиков П. Куглера и К. Ленца доказали, что данная теория имеет силу для отдельных валют. Более того, поскольку трудно объяснить феномен слабой связи между валютными курсами и уровнями цен, то он получил название "загадка паритета покупательной способности". В соответствии с обобщениями К. Рогоффа и М. Обстфельда в 2000 г. все попытки объяснить данную загадку не имеют эмпирических подтверждений. В результате исследований были сделаны следующие выводы:

– цены на экспорт и импорт быстрее учитывают колебания валютного курса, чем индекс потребительских цен;

– товарный арбитраж возможен только на оптовом рынке, в результате чего теория ППС больше применима для цен производителей промышленной продукции, а не для индекса потребительских цен.

Тем не менее, в современной практике расчет паритетов покупательной способности используется центральными банками как база для установления эффективных валютных курсов национальных валют. В процессе развития мирохозяйственных связей, с развитием форм экономического сотрудничества и ростом объема операций на всех секторах мирового финансового рынка, изменение валютных курсов должно происходить таким образом, чтобы поддерживалась покупательная способность валют разных стран. К товарам и услугам, которые принимаются во внимание при сопоставлении паритетов покупательной способности валют, добавляется необходимость учитывать движение денежных потоков на мировом финансовом рынке, обслуживающем движение финансового капитала. В условиях финансовой глобализации и финансиализации мировой экономики на валютный курс может влиять изменение доходности финансовых операций на всех сегментах мирового финансового рынка, т. е. необходимо учитывать так называемый "эффект замещения".

Портфельный подход к определению валютного курса продолжает развитие монетаристских взглядов. В условиях глобализации финансового рынка возникают предпосылки для действия "эффекта замещения" национальных облигаций иностранными. Необходимость учитывать вероятность валютных и кредитных рисков даже при высокой потенциальной прибыли заставляет инвесторов выводить деньги с тех национальных финансовых рынков, где ухудшилась деловая конъюнктура.

Кризис на финансовом рынке США (прежде всего, на его валютном и кредитном секторах) в 2007–2008 гг. вызвал турбулентность на мировом валютно-финансовом рынке и перелив капиталов в европейскую валюту. А следствием проявления современного долгового кризиса в ряде европейских стран стало стремление капиталов найти возможность безрискового размещения на финансовых рынках Юго-Восточной Азии и Австралии. Более того, мобильность в движении финансовых и валютных потоков может усиливаться не только в странах, где непосредственно нарушилась стабильность финансовых рынков, но и затрагивать рынки других стран. Так, например, в 1997 г. кризис в Юго-Восточной Азии вызвал отток финансовых потоков не только с рынков стран этого региона, но и других стран относящихся к развивающимся рынкам, в том числе и с российского рынка государственных обязательств.

Для каждого инвестора с точки зрения теории портфельного баланса существует возможность поместить свои временно свободные средства в банкноты, иностранные государственные бумаги, приносящие постоянный процентный доход в том случае, если этот доход выше, чем процентный доход по национальным облигациям. Намерение инвестора разместить свои деньги определяется ожидаемой доходностью внутреннего рынка государственных обязательств и иностранного, при возможном изменении валютного курса. При увеличении предложения денег возможно снижение их валютного курса и повышение спроса на облигации, приносящие бо́льший доход с учетом инфляционного фактора. Повышенный спрос на облигации ведет к обесценению национальной валюты, а падение процентных ставок на национальные облигации может привести к спросу на иностранные облигации и снижению курса национальной валюты, что вынуждает центральный банк поднимать процентные ставки по государственным обязательствам.

Концепция паритета процентных ставок, как основы расчета валютного курса, особенно важна для равновесного функционирования международного валютного рынка. Процентные паритеты, на которых основывается равновесие международного валютного рынка, были разработаны американским ученым начала XX в. И. Фишером в работе "Теория процента". Всего различают четыре вида паритетных взаимоотношений процентных ставок:

• паритет покупательной способности (ППС), описывающий взаимосвязь инфляции и валютного спот-курса;

• международный эффект Фишера, рассматривающий изменение спот-курса и процентных ставок;

• паритет процентных ставок, анализирующий взаимосвязь процентных ставок и премии по срочным валютным сделкам (см. ниже);

• эффект Фишера, характеризующий взаимоотношение инфляции и процентных ставок.

Данные виды паритетов формируют основу простейшей модели международного валютного рынка. Анализ практического соотношения процентного паритета позволяет:

• проверить действенность гипотезы непокрытого паритета процентных ставок;

• определить премию за риск по финансовым активам;

• изучить степень финансовой открытости экономики страны для международного валютного рынка;

• выяснить эластичность валютного курса по процентным ставкам.

Потребность в анализе процентных паритетов возникла в 1970-х гг. из-за перехода на плавающие валютные курсы на международном валютном рынке. Гипотеза непокрытого паритета процентных ставок гласит, что если экономические агенты ожидают сохранения в двух странах одинаковых процентных доходов, то разность в номинальных процентных ставках на обоих национальных финансовых рынках будет равняться ожидаемым темпам изменения номинального обменного курса валют для соответствующего периода времени.

Математически покрытый процентный паритет можно представить следующим образом:

где – форвардный валютный курс на момент времени t со сроком исполнения контракта через k периодов; St – валютный курс спот на период времени t; It – процентная ставка по внутреннему финансовому активу с инвестиционным горизонтом в k периодов; I*t – процентная ставка по аналогичному иностранному активу.

Например, если курс спот рубля к доллару США на отрезке времени t составил в среднем 30 руб./долл., а курс форвард за гот же временной период составлял 32 руб./долл., то покрытый процентный паритет должен быть 1,06. Если процентная ставка по внутреннему финансовому активу с инвестиционным горизонтом в k периодов составляет 18%, то процентная ставка по аналогичному иностранному активу должна быть не менее 19,08.

Изменения на финансовых рынках заставляют центральные банки расходовать национальные золотовалютные резервы, осуществляя, в первую очередь, крупные валютные интервенции, как меру, направленную на стабилизацию валютного рыночного курса национальной валюты.