Структура капитала инвестиционного проекта в Российской Федерации

Рассмотрев методы определения стоимости различных видов капитала, перейдем к проблеме обоснования соотношений между ними, т.е. к методологии выбора финансового рычага (левериджа), структуры капитала проектов и предприятий.

Под структурой капитала понимается удельный вес каждого вида капитала в общем капитале проекта, а соотношение между заемным и собственным капиталом, как известно, характеризует финансовый рычаг.

Проблема обоснования структуры капитала осложняется, поскольку само определение структуры капитала связано с известными трудностями, вызванными тем, что существуют различия между:

1) финансовым рычагом проекта и соотношением источников его внешнего финансирования;

2) структурой капитала, инвестированного в проект, и рыночной структурой капитала проекта.

Структура капитала проекта и структура источников его внешнего финансирования

1. Иногда, говоря о капитале инвестиционного проекта, его отождествляют с теми суммами средств, которые требуется вложить в проект из внешних источников. При этом забывают, что если инвестиционные издержки растянуты на несколько лет и проект вводится в действие постепенно, то его денежные притоки в какой-то период способны стать одним из источников капитала.

Например, предположим, что ввод некоторого промышленного объекта происходит в две очереди. Прибыль, полученная от введения в строй первой очереди объекта, в этом случае вполне может быть направлена на дополнительные капитальные вложения второй очереди. Это, с одной стороны, сократит потребности в дополнительном (внешнем) финансировании, с другой — приведет к тому, что структура капитала проекта будет отличаться от структуры источников его внешнего финансирования, так как в балансе любого предприятия или проекта нераспределенная прибыль относится к собственным, долевым источникам капитала.

Ситуация 2.7 раскрывает возникающие при этом расхождения.

Ситуация 2.7. Структура капитала и структура внешнего финансирования. Проект освоения нефтяного месторождения

Проект освоения нефтяного месторождения рассчитан на 15 лет. В процессе его осуществления предполагается извлечь запасы нефти в объеме 400 млн т и попутного газа — 150 млн куб. м. Проектом предусматривается, что 30% объема добытой нефти будет направлено на экспорт, 70% — на российские нефтеперерабатывающие заводы. Весь объем попутного газа поступит на переработку в российский ГПЗ.

Инвестиционный период продолжается пять лет, в течение которого предполагается пробурить и обустроить 100 скважин (по 20 единиц в год). В обустройство скважин включаются работы по созданию системы энергообеспечения объекта, строительство нефте- и газопровода и т.п.

Эксплуатация скважин начнется до завершения конструктивного периода, поэтому часть потребностей в инвестициях будет покрыта операционными денежными потоками проекта, т.е. будет профинансирована за счет выручки от эксплуатации вводимых в действие скважин. Выдержки из бюджета инвестиционного проекта представлены ниже.

Кредиторы требуют, чтобы потребности нулевого периода были профинансированы спонсорами проекта на долевой основе. Остальные потребности проекта во внешнем финансировании будут покрыты за счет заемного капитала кредиторов.

Наименование показателя	Величина показателя, тыс. долл., по годам
	0-й период	1-й	2-й	3-й	4-й	5-й
Инвестиции
Капитальные издержки и страховые резервы	1250	7750	9030	9030	9030	9030
Прирост рабочего капитала	300	354	398	378		-245
Итого инвестиции	1550	8104	9428	9408	9030	8785
Операционные денежные потоки
Чистая прибыль от эксплуатации введенных в действие скважин	—	3658	4860	6202	6039	10 883
Амортизация	-	115	832	1434	2036	3240
Итого денежный поток		3773	5692	7636	9075	14 123

Какова может быть оценка финансового рычага проекта?

Решение

Определим общие объемы финансирования — внутреннего и внешнего.

Наименование показателя	Величина показателя, тыс. долл., по годам						Итого
	0-й период	1-Й	2-й	3-й	4-й	5-й
Инвестиции	1550	8104	9428	9408	9030	8785	46 305
Операционные денежные потоки	-	3773	5692	7636	9075	14 123	40 299
Потребность во внешнем финансировании (стр. 1 — стр. 2) В том числе.	1550	4331	3736	1772			11389
финансирование потребностей	1550	—	—	—	—	—	1550
потребности в заемном капитале	-	4331	3736	1772	-	-	9839

Подведем итоги.

Потребность проекта в инвестициях, тыс. долл.: 46 305 В том числе:

• за счет денежных потоков проекта 34 916

• за счет внешнего финансирования 11 389 внешнее долевое финансирование 550 внешнее долговое финансирование 9839

Было бы неправильно определять финансовый рычаг только на основе вложений капитала из внешних источников, т.е. как

И/Е = 9838 тыс. долл/1550 тыс. долл. = 6,35,

а затем пытаться доказать, что проект почти полностью финансируется заемными средствами.

На самом деле капитализированные доходы проекта также должны быть учтены, причем поскольку активы проекта принадлежат его спонсорам (долевым инвесторам), то и вложения в проект доходов от этих активов должны трактоваться как вложения собственного капитала:

В/Е = 9838 тыс. долл/( 1550 тыс. долл. + 34 916 тыс. долл.) = 0,269.

Можно возразить по поводу правомерности простого суммирования денежных потоков и инвестиций за пять лет без учета временной стоимости денег. Однако мы считаем это допустимой погрешностью в данном случае и полагаем, что это упрощение расчетов не сильно исказит результат деления, поскольку подобная процедура проделывается и с числителем, и со знаменателем. В противном случае возник бы вопрос о выборе обоснованной ставки дисконта для числителя и для знаменателя, что существенно усложнило бы решение задачи.

Рыночная структура капитала проекта и структура материальных вложений в проект

2. Другая трудность определения структуры капитала и финансового рычага заключается в том, что рыночный финансовый рычаг может не соответствовать соотношению долей каждого участника в финансировании материальных активов инвестиционного проекта.

Например, предположим, что потенциальный долевой инвестор и потенциальный кредитор проекта имеют по 5 млн руб. До тех пор пока они не вложили эти деньги в проект, соотношение их капиталов составляет пропорцию 50:50.

Однако в какой-то момент у долевого участника (инициатора) возникла коммерческая идея по осуществлению аномально доходного проекта. Эта коммерческая идея, так же как и уникальные возможности ее реализации, сама по себе представляет собой нематериальный актив, который инициатор также вкладывает в проект. В результате доля инициатора в общем капитале проекта повышается.

В одних случаях этим эффектом можно пренебречь и считать, что соотношение капитала участников проекта определяется их долей в финансировании активов проекта. Но в большинстве случаев коммерческая идея, перспективы дальнейшего развития как нематериальные активы могут существенно повлиять на оценку финансового рычага. В результате рыночный рычаг может существенно отличаться от соотношения долей вложенного капитала и даже от балансовых соотношений собственного и заемного капитала.

Ситуация 2.8. Рыночная оценка финансового рычага инвестиционного проекта. Телекоммуникационная компания "АБВ телеком"

• Другая группа менеджеров полагала, что поскольку гарантии по исполнению обязательств по облигациям берет на себя компания в целом, а рассматриваемый проект является для нес типичным, то структура капитала для проекта должна быть взята по балансу и отвечать структуре капитала всего предприятия в целом. И если после выпуска облигаций финансовый рычаг в балансе увеличится до 3,5, то именно так и должен оцениваться финансовый рычаг любого типичного проекта. Аргументация этих специалистов состояла также в том, что семи любой проект будет покрывать только сумму своего долга, то в результате по всему предприятию доходность может оказаться слишком мала, и собственники могут не получить тех доходов, на которые рассчитывают. Каково же было удивление обеих групп специалистов, когда выяснилось, что и те и другие неправы! Консультанты, работавшие с компанией, показали, что в каждый период времени финансовый рычаг должен оцениваться но соотношению рыночной капитализации долга и собственного капитала. В рыночной ценности долга находит отражение оценка текущей кредитоспособности данной компании как заемщика, а капитализация акций отражает не только сумму вложенного капитала, но и то, как капитал используется, каковы перспективы роста компании. Поэтому правильно определенный финансовый рычаг следует рассчитать так:

£>/£= (572 100 х 0,95 + 30 000)/553 122 = 1,09.

Если долг и/или собственный капитал не имеют рыночной котировки, рыночный финансовый рычаг иногда заменяют балансовыми пропорциями между долгом и собственным капиталом или пропорциями соответствующего вложенного капитала. Однако наиболее правильно поступают те, кто и в этом случае опирается именно на рыночные пропорции, для оценки которых применяется итерационный (многошаговый) алгоритм. Принципиальный путь построения такого алгоритма изложен в приложении к данному параграфу.