Специфика диагностики эффекта финансового рычага в российской практике

Ваши компании всегда считают, что мы занижаем их рейтинг.

Лео О'Ния - президент ведущего рейтингового агентства S&P

Ограничения по налоговому щиту на российском рынке

Особенность диагностики финансового рычага на российском рынке - наличие ограничений на налоговый щит (налоговые выгоды возникают только по ставкам заимствования, не превышающим ставку рефинансирования Банка России, увеличенную на коэффициент 1,1). Формула для расчета эффекта финансового рычага принимает вид

где к(Ы - нормативная ставка процента по заимствованиям (например, при ставке рефинансирования Банка России 10,5% норматив составит 11,55%).

На осень 2007 г. ставка рефинансирования Байка России составляла 10%, что дает значение норматива в 11%. Чем больше разрыв между нормативной ставкой и фактической ставкой заимствования, тем меньше налоговая экономия в эффекте финансового рычага. В расчетах следует исходить из пессимистичного варианта оценки эффектов, так как видение налоговых органов корректности задания ставки по займам и формирования налогового щита может разойтись с фактическими событиями и мнением финансового директора.

Условно бесплатные источники финансирования

Особенность аналитики финансовых решений, которую следует отметить для российских компаний, состоит в игнорировании в традиционном выражении финансового рычага бесплатных источников финансирования. Общепринятый тезис - инвестированный (или задействованный) капитал формируют только платные источники финансирования, т.е. собственный капитал (платность которого явно не фиксируется, но может быть определена по альтернативным возможностям инвестирования) и заемный (краткосрочный и долгосрочный) капитал. Для расчета инвестированного капитала традиционно делаются две корректировки отчетных данных баланса компании: удаление из рассмотрения неработающих активов, которые не порождают денежных потоков и прибыли для компании (например, избыточные денежные средства); вычет беспроцентных обязательств компании (OL).

Имеющиеся в наличии денежные средства делятся на операционные и избыточные. Операционные денежные средства определяются бизнес-моделью компании. Избыточные денежные средства (XCASH) - те, которые в силу тех или иных причин (не найдены эффективные инвестиционные проекты, неэффективное управление и ошибки менеджеров) не требуются для бесперебойного функционирования компании и висят "балластом". Типичный пример компании с избыточными денежными средствами на протяжении ряда лет - НК "Сургутнефтегаз". Накопленный остаток денежных средств в течение ряда лет превышал 10 млрд долл.

Беспроцентные операционные обязательства (OL) включают в себя по стандартам как международного, так и российского учета кредиторскую задолженность, начисления по заработной плате и налогам. Вычет OL из валюты баланса, по общепринятому мнению, подчеркивает, что наличие беспроцентных обязательств компании является спонтанным, случайным и не отражает устойчивую потребность в финансовых ресурсах. Так как в анализе эффективности деятельности компании и прогнозе прибыли важны устойчивые величины активов и капитала, который их поддерживает, то показатели чистых операционных активов (NOA) или задействованного капитала (СЕ) занимают достойное место в финансовой аналитике.

Чистые операционные активы (net operating asset)

где А - активы; ХСАБН - избыточные денежные средства; ОЬ - беспроцентные обязательства компании; £> - заемный капитан; 5 - собственный капитал.

Отдача по капиталу (доходность вложенного капитала)

Однако такой подход к оценке используемого капитала (и активов) предполагает, что долгосрочные финансовые решения не включают в себя элементов управления кредиторской задолженностью. В то же время практика российских компаний показывает, что кредиторская задолженность может стать действенным инструментом финансового управления, особенно для малых и средних компаний, традиционно рассчитываемый финансовый рычаг по которым (как соотношение долгосрочных источников D/E) близок к нулю. Более того, в ряде случаев бывает сложно без анализа кредиторской политики объяснить существенные различия в отдаче на собственный капитал (ROE) в рамках одной отрасли для компаний с близкими значениями финансового рычага. Также сложно диагностировать эффекты по инвестиционным проектам, допускающим различную политику взаимоотношений с поставщиками. Чем дороже деньги на рынке, тем существеннее оказывается влияние "рычагового эффекта" за счет краткосрочных беспроцентных обязательств.

При добавлении в рассмотрение постоянно поддерживаемых краткосрочных беспроцентных обязательств (для простоты предположим, что все спонтанные источники поддерживаются на постоянной основе) возникает необходимость в анализе показателя "операционные активы":