Современные измерители денежных потоков

Чистый операционный денежный поток может быть записан несколько иначе:

Чистый операционный денежный поток = Маргинальный компонент ±

± Инвестиционный компонент, (9.18)

где маргинальный компонент - разница между продажами и суммой расходов (стоимость продаж, административные расходы, налоги); инвестиционный компонент - изменения потребности в рабочем капитале.

Проблема применения денежных потоков в управленческой практике теперь понятна. Если маргинальные решения принимаются без учета их влияния на инвестиции в операционном цикле, результат может быть разрушительным для операционного денежного потока.

Операционный денежный поток как основа стратегических решений. Из этого утверждения следует, что компания должна контролировать свою операционную активность, основываясь не па марже, а па чистом операционном денежном потоке. Если контролировать деятельность операционных менеджеров на базе оценки их вклада в рост чистого операционного денежного потока, это может простимулировать их стремление увеличить маржу без дополнительных инвестиций в рост масштабов операционной деятельности. Все это в итоге приведет к росту чистого операционного денежного потока.

Любую компанию можно представить как машину по производству денег. Она должна принимать стратегические инвестиционные и финансовые решения для того чтобы постоянно генерировать деньги. Стратегические инвестиционные решения предполагают строительство заводов, покупку оборудования, слияния и поглощения. Стратегические финансовые решения включают долгосрочные заимствования и выпуск акций.

Стратегические решения являются ключевыми в создании ценности, однако не дают гарантий "производства" лишних денег. И лишь когда они подкрепляются качественными эффективными операционными решениями, нацеленными на оптимизацию операционного цикла, компания вправе рассчитывать на излишек денег по итогам своей деятельности. Эффективность такой деятельности измеряется чистым операционным денежным потоком. Управление операционной деятельностью (а не продажа активов или банковские займы) выступает залогом и гарантией успешного существования компании. Чистый операционный денежный поток - лучший показатель, характеризующий способность компании генерировать денежные потоки. В отличие от денежного потока банкира, где не учитываются изменения в рабочем капитале, чистый операционный денежный поток включает этот важнейший индикатор операционной деятельности.

В практике современного финансового менеджмента применяются три вида документов о денежных потоках: первый предполагает разделение денежных потоков по трем видам деятельности компании; второй позволяет различать педискрециоииые денежные потоки и денежные потоки, над которыми компания устанавливает жесткий контроль; третий строится в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности.

EBITDA - прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации. Как и многие другие финансовые показатели, EBITDA, если его правильно использовать, может дать возможность увидеть состояние дел в компании с неожиданной точки зрения. Однако он способен привести и к ложным выводам, если неверен контекст его применения. Приведем несложный пример. Если добавить амортизацию в числитель коэффициента покрытия, вполне вероятна ситуация, при которой операционной прибыли может не хватить для выплаты процентов, но денег будет более чем достаточно для реализации этой цели. Именно поэтому кредиторы испытывают при использовании показателя EBITDA определенный комфорт и уверенность в предоставлении займов.

При добавлении амортизации к коэффициенту покрытия необходимо проявлять осторожность. Аргумент в защиту EBITDA при расчете коэффициента покрытия строится на одном неявном предположении: добавление амортизации в числитель коэффициента покрытия возможно лишь за период, в течение которого компания собирается окупить свои инвестиции. Собственно говоря, денежный поток, представленный амортизацией, на самом деле не является реальным, им нельзя расплатиться по долговым обязательствам, по крайней мере на непрерывной основе. По сути, буква D в EBITDA играет роль "запасного колеса" на случай, если казначей компании обнаружит, что операционной прибыли или EBIT не хватает для уплаты процентов. В сложившихся условиях компания может временно сократить свои капитальные расходы, высвободив таким образом часть амортизации для уплаты процентов. Безусловно, делать это можно лишь в течение очень короткого периода, ведь закупки оборудования или ремонт можно отложить, но лишь на время, иначе возникает угроза потери конкурентных преимуществ.

EBITDA позволяет различать кредитные риски компаний с одинаковыми коэффициентами покрытия процентов (проценты за кредит). Однако у этого показателя есть свои ограничения в использовании, в частности:

o проблемы посленалоговой прибыли;

o поиск альтернатив чистой прибыли;

o ограничения чистой прибыли как оценочного средства;

o одинаковая чистая прибыль при разной ценности двух компаний;

o одинаковая прибыль, одинаковые проценты и разные финансовые риски.

На ближайшую перспективу использование EBITDA крупнейшими аудиторскими компаниями определяется так:

o во-первых, использование EBITDA и соответствующих коэффициентов в качестве единственной меры денежного потока может привести к ошибкам;

o во-вторых, EBITDA лучше всего сводить к оценке прибыли до уплаты процентов и налогов, к которой добавляется амортизация. Таким образом, чем больше доля прибыли до уплаты процентов и налогов, тем точнее оценка денежного потока;

o в-третьих, EBITDA заменяет определение денежного потока, когда компания пребывает в экстремальных обстоятельствах. EBITDA остается эффективным инструментом для анализа рисковых кредитов в нижней части кривой жизненного цикла. Для других фаз жизненного цикла, для кредитов с высоким рейтингом этот показатель менее эффективен;

o в-четвертых, EBITDA - лучший измеритель для компаний, активы которых имеют длительный срок существования, но он не подходит компаниям, имеющим активы с коротким сроком жизни или присущими им серьезными технологическими изменениями;

o в-пятых, показателем EBITDA легко манипулировать с помощью агрессивной учетной политики, связанной с расчетом расходов и прибыли.

Несмотря па проблемы использования EBITDA в управленческой практике, следует иметь в виду: этот показатель играет огромную роль в анализе ценных бумаг. Многие аналитики рассматривают его в качестве синонима денежного потока или, точнее, операционного денежного потока. Тем не менее в практике современного финансового менеджмента активно обсуждается вопрос о замене EBITDA на операционный денежный поток.

EBITDA и операционный денежный поток. В 1966 г. Уильям Бивср (William Y. Beaver) в своих исследованиях тестировал различные финансовые коэффициенты на их способность предсказывать корпоративное банкротство. Среди этих коэффициентов был и денежный поток, столь широко используемый в практике современного финансового менеджмента. Согласно определению Бивера денежный поток выглядит так:

Денежный поток = Чистая прибыль + Амортизация.

У. Бивер обнаружил, что среди тестируемых показателей лучшим оказался коэффициент, представляющий собой соотношение денежного потока и совокупного долга. С практической точки зрения это объяснимо. Риск банкротства увеличивается, если снижается чистая прибыль или растет совокупный долг либо снижается коэффициент соотношения денежного потока и совокупного долга.

Конечно, определение денежного потока, данное У. Бивером, не включало проценты и налоги, добавленные к чистой прибыли для построения показателя EBITDA . Тем не менее все современные аналитики стремятся оценить риск дефолта с помощью показателя EBITDA, заменяющего им денежный поток. Справедливости ради следует заметить: У. Б и вер лишь указал, что соотношение денежного потока и совокупного долга лучше других предсказывает банкротство. Позднее появилось много исследователей, создавших модели оценки и предсказания банкротства, в основе которых - множественный набор финансовых коэффициентов. Правда, среди них нет показателя "денежный поток".

Операционный денежный поток для оценки рисков. Инвестиционные менеджеры иногда просят аналитиков определить реальный кредитный риск компаний. По их мнению, только коэффициент соотношения денежного потока с фиксированными обязательствами предсказывает банкротство лучше, чем все существующие количественные и качественные ухищрения. Таким образом, инвестиционные менеджеры сегодня реализуют то, что было придумано 40 лет назад, за одним лишь исключением: вместо денежного потока они используют показатель EBITDA.

В 1980-е гг. стало ясно: ни EBITDA, ни чистая прибыль с добавлением амортизации не являются идентичной заменой денежных потоков. В подтверждение сказанного в качестве примера приведем случай банкротства знаменитого американского универсального магазина "Грант". Аналитики для оценки использовали меру "доходы + амортизация" и "просмотрели" компанию с существенной потребностью в рабочем капитале. У "Гранта", крупнейшего до банкротства розничного торговца, были положительные и стабильные денежные потоки ("чистая прибыль + амортизация" согласно определению У. Бивера). Никто не мог даже подумать о банкротстве. Однако оказалось, что необходимо было исследовать еще две статьи баланса, связывающие деньги, - запасы и дебиторскую задолженность. Не менее важно было установить, насколько правомерно манипулировать кредиторской задолженностью, стремясь экономить живые деньги. Признав необходимость в подобном анализе, Всемирный комитет по международным стандартам финансовой отчетности дал современное определение операционного денежного потока (ст. 95 IFRS, 1987 г.):

Операционный денежный поток = Чистая прибыль + Амортизация ±

± Изменения потребности в рабочем капитале, (9.19)

где Потребность в рабочем капитале = Дебиторская задолженность + + Запасы - Кредиторская задолженность.

Данное определение фокусирует внимание на элементах рабочего капитала, которые растут пропорционально масштабам операционной деятельности. Определение, данное в международных стандартах, исключает деньги и их эквиваленты, а также краткосрочный долг.

Денежный поток и цикличность развития компании. Любая компания в своем развитии проходит различные фазы, схожие со стадиями жизни. Потом)' важно понять, в какой фазе жизненного цикла находится компания, и с какими финансовыми проблемами именно в этой фазе она сталкивается или столкнется. Доходы медленно формируются в начальной стадии жизненного цикла, когда компания организует свой бизнес, запускает производство. Рост и прибыль быстро увеличиваются в стадии зарождения роста, когда продукт компании проникает на рынок и начинает пользоваться спросом, а производство достигает доходной стадии. В фазе активного роста рост продаж и доходов начинает падать по мере насыщения рынка. В фазе насыщения продажи ограничены замещением ранее проданных продуктов и ростом спроса населения. На этой стадии часто интенсифицируется ценовая конкуренция по мере того как компания увеличивает рост продаж через рост доли рынка. Стадия спада не следует автоматически вслед за стадией насыщения, однако в течение длительного пребывания в фазе насыщения компании остро нуждаются в технологическом обновлении. В фазе спада резко падают продажи и доходы, существенно повышается вероятность банкротства.

Характеристики компании в разных фазах развития соответствуют денежным притокам и оттокам. Например, компании в начальной фазе относятся к тем, кто пользуется деньгами, и для них характерны отрицательные денежные потоки или оттоки. На этой стадии компании поддерживаются венчурным капиталом, а аналитики дают оценку перспективам венчурных компаний с позиций генерации доходов, достаточных для превращения компании в публичную.

В фазах зарождения и роста компаниям требуется длительное время для достижения фазы вступления на продуктовый рынок. Рынок характеризуется быстрым ростом, но доходов от инвестиций пока нет. В фазе зафиксированного роста компании достигают уровня достаточной доходности. Капитальные расходы все еще превышают амортизацию, однако разница не столь велика, как на предыдущей стадии. В стадии насыщения денежный поток от амортизации целиком покрывает бюджет капитала. Более того, у компании постоянный положительный денежный поток от операций. Консолидация является типичной чертой фазы насыщения, потому что компании пользуются эффектом экономики масштаба, пытаясь преодолеть начавшуюся тенденцию снижения норм прибыли. В фазе спада компании активно занимаются реструктуризацией, резко увеличивая свой финансовый леверидж.