Сигнальные модели дивидендов

Сигнальные модели дивидендов {signaling hypothesis) отвергают предпосылку, сделанную Ф. Модильяни и М. Миллером, о том, что инвесторы и менеджеры имеют одинаковую (симметричную) информацию относительно будущих дивидендов и объема прибыли, заработанной компанией. Согласно сигнальной модели инвесторы не имеют достаточно четких представлений о размере будущих дивидендов и чистой прибыли компании. В то же время менеджеры, зная о будущих проектах, осваиваемых рынках сбыта, новых технологиях и т.д., владеют большей информацией и гораздо яснее представляют ключевые прогнозные финансовые показатели фирмы, в том числе и прогнозы по прибыли. На рынке возникает асимметрия информации между менеджерами компании и инвесторами. Увеличение дивидендов инвесторы воспринимают как сигнал об уверенности руководства в будущем стабильном росте прибыли компании. Напротив, снижение дивидендов служит для инвесторов сигналом об ухудшении прогнозов относительно будущих прибылей. В результате под влиянием сигнальных эффектов увеличение дивидендов приводит к росту цепы акций. Таким образом, изменение цены акций вследствие изменения дивидендов является основанием считать, что объявление о дивидендных выплатах имеет информационное, или сигнальное, ОГЛАВЛЕНИЕ.

Ф. Модильяни и М. Миллер указывали, что в условиях неопределенности дивиденды создают "информационное поле". Изменения, вносимые в дивидендную политику, инвесторы воспринимают как изменение взглядов менеджеров на перспективы будущих прибылей. В результате корректировки уровня дивидендных выплат являются катализатором роста или падения цен акций. Однако, по мнению ММ, такое изменение цен акций вследствие объявлений о дивидендах часто не содержит реальных оснований для колебаний, потому что цены отражают только реакцию на будущие доходы и возможности роста.

Сигнальные модели, такие как модель Бхаттачарьи или модель Миллера и Рока, различаются предложенными их авторами механизмами, с помощью которых инвестор может определить, действительно ли компания обладает хорошими перспективами роста или же она просто сокращает инвестиции, чтобы выплатить более высокие дивиденды, и в действительности уменьшает свою стоимость.

В сигнальной теории пока еще остаются некоторые белые пятна. В частности, теория не дает универсального ответа на вопрос: о чем именно сигнализирует дивиденд рынку? П. Асквит и Д. Маллинз утверждают, что дивиденды являются сигналом улучшения перспективы относительно будущих денежных потоков, и цена акций под воздействием этих новостей возрастает^[1]. М. Миллер в одной из работ доказывает, что устойчивость дивидендных платежей является сигналом того, что финансы компании находятся под контролем. Ф. Истербрук задается вопросом: почему в качестве сигнала выбираются именно дивидендные выплаты, а не другие более дешевые методы? Кроме того, как отмечает Истербрук, увеличение дивидендов может иметь двоякий смысл: свидетельствовать как о перспективах роста, так и об отсутствии у компании выгодных инвестиционных проектов^[2].

Результаты эмпирических исследований сигнального содержания дивидендных выплат

По вопросу сигнального, или информационного, содержания дивидендов проводилось большое число исследований, в рамках которых выявлялось наличие реакции фондовых рынков на объявления о дивидендах. Результаты эмпирических исследований подтвердили существование сигнальных эффектов дивидендов, в особенности на рынке США. Однако, как отмечают исследователи, достаточно сложно выявить и доказать, что изменение цен акций было вызвано именно объявлением дивидендов. Например, если раскрытие информации о прибыли компании совпало со временем объявления дивидендов, то сложно определить, что именно вызывает изменение цен акций – прибыль или данные о суммах дивидендов того или иного периода. Поэтому Дж. Ахарони и И. Свэри включали в исследование только те объявления дивидендов, которые происходили в интервале не менее 10 дней от раскрытия информации о прибылях компании. По результатам проведенного ими исследования в период с 1963 по 1976 г. на основе выборки М9 компаний было установлено, что при объявлении о снижении дивидендов цена акций компаний в среднем падала на 3,76%, а когда дивиденды повышались, то цена акций возрастала на 0,72%. Инвесторы больше доверяют увеличениям или снижениям дивидендов, когда одновременно повышалась или сокращалась прибыль компании, и наоборот. Это еще раз доказывает, что само по себе наличие сигнальных эффектов дивидендных выплат достаточно сложно выявить и доказать. Кроме того, эмпирически не совсем четко доказано, влияет ли на цену акций только информационный эффект или также предпочтение инвесторами дивидендного дохода доходу от прироста капитала.

Экономистами также проводились исследования о влиянии дивидендных выплат не только на краткосрочную, но и на долгосрочную динамику цен акций. В 1996 г. А. Агхагбе и Дж. Мадура сфокусировали внимание на двух видах сигналов. Первый из них – компания впервые выплачивает дивиденды, а второй – компания пропускает выплаты дивидендов. Оказалось, в результате того что компания инициировала выплаты дивидендов, наблюдалась положительная долгосрочная динамика цен акций. Напротив, если компания пропускала выплаты дивидендов но каким-то причинам, то это имело неблагоприятное воздействие на долгосрочную динамику цен акций.

Источники: Aharony J., Swary I. Quarterly dividend and earnings announcements and stockholders' returns: an empirical analysis // The Journal of Finance. 1980. Vol. 35. № 1. P. 1–12; Watts R. The information content of dividends // Journal of Business. 1973. April. P. 191–211; Akhigbe A., Madura J. Dividend policy and corporate performance // Journal of Business Finance and Accounting. 1996. Vol 23. № 9-10. P. 1267-1289.

Поскольку современные исследования подтверждают, что дивидендные выплаты несут в себе информационное ОГЛАВЛЕНИЕ относительно прибылей или денежных потоков компании, данные эффекты необходимо учитывать при разработке дивидендной политики компании. Это особенно важно, если компания планирует внести корректировки в политику выплат акционерам под воздействием изменившихся факторов. В силу возможного негативного воздействия сокращения дивидендов на котировки акций эти последствия должны приниматься во внимание руководством компаний.