Лекция 2. Секьюритизация финансовых рынков и финансовых активов
Изучив материал данной главы, студент должен:
знать
■ что такое секьюритизация финансовых рынков и финансовых активов;
■ причины, обусловившие бурное развитие процессов секьюритизации;
■ роль и значение секьюритизации в развитии рынка ценных бумаг;
■ функции, которые выполняют участники сделок по секьюритизации;
■ преимущества облигационных займов по сравнению с банковским кредитованием;
уметь
■ анализировать сущность процесса секьюритизации;
■ объяснять целесообразность проведения секьюритизации при долговом финансировании корпораций;
■ сформулировать ограничения, связанные с эмиссией облигаций;
■ раскрывать механизм секьюритизации финансовых активов;
■ давать характеристику каждому участнику процесса секьюритизации финансовых активов;
владеть
■ терминологией секьюритизации финансовых рынков и финансовых активов;
■ методологией проведения сделок по секьюритизации финансовых активов.
Термин "секьюритизация" ("securitization") получил широкое распространение на международных финансовых рынках в 1980-х гг. Этот термин подчеркивает значимость процессов замещения традиционных финансовых операций в виде банковских кредитов новыми финансовыми инструментами, обеспечивающими привлечение финансовых ресурсов путем эмиссии ценных бумаг.
Процесс секьюритизации охватывает разнообразные сферы деятельности. В настоящее время секьюритизацию рассматривают в двух аспектах: секьюритизация финансовых рынков и финансовых активов.
Под секьюритизацией финансовых рынков понимают постепенное замещение классического банковского кредитования финансированием, основанным на выпуске ценных бумаг.
Под секьюритизацией финансовых активов понимают инновационную технику финансирования, основанную на трансформации неликвидных активов в высоколиквидные ценные бумаги.
Рассмотрим эти аспекты понятия секьюритизации более подробно.
Секьюритизация финансовых рынков
Секьюритизацию финансовых рынков в широком смысле многие исследователи ставят на первое место среди других тенденций, протекающих на финансовых рынках, таких, как глобализация, дерегулирование, информатизация, дезинтермедиация. Исключая из процесса привлечения финансовых ресурсов банки, предприятия путем выпуска ценных бумаг и непосредственной их продажи напрямую инвесторам обеспечивают существенную экономию при привлечении денежных средств.
Характеризуя процесс секьюритизации, американские специалисты подчеркивают: "Благодаря смещению акцентов от индивидуальных отношений с кредитной организацией и иными институциональными кредиторами к широкому взаимодействию с обезличенными заимодавцами, осуществляемому при посредничестве биржи, кредитной олигополии, которая ранее могла диктовать собственные условия, была найдена замена в лице более сговорчивых институциональных инвесторов, оперирующих на рынке капиталов".
Однако следует учитывать, что финансовый инструмент получает признание на финансовом рынке, если его свойства и механизм действия удовлетворяют требованиям всех участников инвестиционного процесса. Это в полной мере относится и к ценным бумагам, которые должны быть интересны как эмитенту, так и инвесторам. В этом плане предложение облигаций для многих инвесторов стало весьма привлекательной сферой размещения капитала, поскольку доходность по долговым ценным бумагам, как правило, превышает доходность по банковским депозитам. Кроме того, вложения в облигации обладают свойством ликвидности в отличие от размещения средств на депозите в банке, что позволяет инвестору быстро и без существенных финансовых потерь обратить финансовый инструмент в наличные деньги.
На рис. 2.1 представлены две схемы движения финансовых ресурсов от инвестора к конечному заемщику (предприятию).
Рис. 2.1. Схема движения финансовых ресурсов от инвесторов к заемщикам при банковском кредитовании (а) и при выпуске ценных бумаг (б)
В первом случае движение финансовых ресурсов идет через финансового посредника (банк), который привлекает средства инвесторов, выплачивая им определенный процент (в нашем примере – 8%). Аккумулированные средства банк размещает в виде кредитов, беря за это более высокий процент (12%), чем процент по депозитам.
Во втором случае предприятие напрямую обращается к инвесторам, выпустив облигации. Отсутствие финансового посредника позволяет предприятию, с одной стороны, удешевить стоимость привлекаемых ресурсов, выплачивая инвестору по облигации купонный доход в размере 10%, с другой – эта схема позволяет инвестору получить более высокий доход, чем размещение средств на банковском депозите.
Разница между процентными ставками по пассивным и активным операциям в российских банках составляет значительную величину. В табл. 2.1 представлены лучшие ставки по депозитам на один год по состоянию на 1 марта 2014 г. в ведущих российских банках.
Представленные в таблице данные свидетельствуют о том, что лучшие депозитные ставки в рублях составляют 10%. Средняя же ставка по рублевым депозитам сроком на один год составляла на период подготовки этого учебника примерно 7,5%, в то время как ставка по инвестиционным кредитам в среднем была примерно в 1,7 раза выше и составляла 13%.
Таблица 2.1. Лучшие ставки по годовым рублевым и валютным депозитам, % годовых
|
Банк |
Сумма более 300 000 руб. |
Сумма более 10 000 долл. |
Сумма более 10 000 евро |
|
"Сбербанк" |
6,75 |
2,2 |
2,2 |
|
"ВТБ 24" |
6,3 |
0,8 |
1,0 |
|
"Альфа-банк" |
7,76 |
1,92 |
1,71 |
|
"Росбанк" |
7,4 |
2,0 |
1,75 |
|
"Русский стандарт" |
10,0 |
4,0 |
3,5 |
|
"Московский кредитный банк" |
8,5 |
2,5 |
2,5 |
Разница между кредитными и депозитными процентными ставками составляет вознаграждение банка, так называемую банковскую маржу. Эта разница существует во всех странах, но на развивающихся рынках она особенно велика. В странах Евросоюза банковская маржа составляет 1,7%, а в России – около 5%. Компания как коммерческая структура вполне естественно стремится удешевить стоимость привлекаемых ресурсов. Для этого ей необходимо уменьшить размер банковской маржи или вообще ее не платить. Именно это можно сделать, если напрямую обратиться к инвесторам, выпустив ценные бумаги. Итак, учитывая высокую стоимость кредитных ресурсов, предприятия прибегают к эмиссии ценных бумаг, что позволяет им получить денежные средства более дешевые, чем кредиты банка.
Усиление роли ценных бумаг на финансовом рынке обусловлено несколькими факторами:
1) использование ресурсов широкого круга инвесторов, что дает возможность эмитенту облигаций привлечь гораздо больший объем средств. Собственный капитал большинства банков низок, и они не имеют возможности выдать крупный кредит одному заемщику. В целях снижения рисков банковской системы Банк России устанавливает для коммерческих банков норматив кредитования в расчете на одного заемщика, благодаря чему достигается диверсификация кредитного портфеля. Однако эти ограничения приводят к тому, что предприятия вынуждены брать кредиты в различных банках, чтобы выполнить свои инвестиционные программы. Например, если капитал банка составляет 10 млрд руб. и установлен норматив кредитования на одного заемщика в размере 5% капитала, то банк может выдать одному заемщику не более 500 млн руб. А скажем, компания с годовым оборотом реализации продукции более 5 млрд руб. может успешно разместить на рынке облигации в сумме до 1,5 млрд руб. и обеспечить финансирование инвестиционных проектов;
2) независимость от отдельно взятого кредитора, означающая, что при выпуске облигаций предприятие не столкнется с ситуацией отказа банка-кредитора продолжать кредитование. В случае отказа банка от выделения очередного транша кредита возникает дефицит финансирования инвестиционной программы, предприятию приходится срочно искать деньги на финансовом рынке, что в ряде случаев обходится достаточно дорого. Выпуская же облигации, предприятие получает финансовые ресурсы от многочисленных заемщиков, и ухудшение финансового состояния одного из них никак не сказывается на реализации инвестиционной программы;
3) привлечение ресурсов на длительный срок. Банковские кредиты обычно выдаются на небольшой срок. Это обусловлено тем, что банки имеют короткие пассивы (средний срок привлечения средств на срочные депозиты в российских банках составляет менее полутора лет). В связи с этим банки не могут выдавать кредиты на длительные сроки, т.е. на три – пять лет, бо́льшая часть кредитов выдается ими на срок не более года. Предприятиям же для реализации инвестиционных проектов нужны "длинные" деньги. В табл. 2.2 представлены данные на 1 декабря 2013 г. о структуре кредитов, предоставленных банками российским компаниям.
Таблица 2.2. Кредиты российских банков, предоставленные юридическим лицам
|
Сроки |
Сумма, млрд руб. |
Доля, % |
|
До 1 года |
6427 |
34,6 |
|
От 1 года до 3 лет |
4871 |
26,2 |
|
Свыше 3 лет |
7274 |
39,2 |
|
Итого |
18572 |
100,0 |
Как видим, более 30% полученных предприятиями кредитов являются краткосрочными (до одного года) и только 38% кредитов выдано на срок свыше трех лет. Трудности с получением "длинных" денег на банковском рынке подталкивают компании к выпуску облигаций. В России в настоящее время средний срок обращения корпоративных облигаций составляет около четырех лет, причем практикуется выпуск облигаций и на более длительные сроки (до 15 лет);
4) возможность управлять своим долгом. Облигации – это ценные бумаги, которые могут обращаться на вторичном рынке, что дает предприятию возможность управлять своим долгом, выкупая облигации при появлении свободных средств, когда цены на рынке низкие, и продавая их, когда есть потребность в деньгах или цены на рынке достаточно высоки. За счет операций на вторичном рынке эмитенту в ряде случаев удается значительно снизить стоимость обслуживания долга. Кроме того, компании могут выпускать облигации различного типа и видов (с плавающей купонной ставкой, с правом досрочного погашения, с возможностью конвертации облигаций в акции и т.п.);
5) отсутствие дополнительных условий со стороны кредиторов. Выдача банковского кредита во многих случаях сопровождается рядом дополнительных условий со стороны банка. От предприятия может потребоваться перевод всех оборотов на счет в банке-кредиторе, предоставление залога и т.д. При требовании передачи в обеспечение залога блокирующего или контрольного пакета акций предприятие теряет контроль над управлением. Выпуская же облигации, предприятие не зависит от их приобретателей;
6) формирование публичной кредитной истории, создание предпосылок для размещения иных ценных бумаг. Репутация предприятия – один из ценнейших его активов. Способность полностью и вовремя рассчитываться по своим облигациям сразу видна всем участникам финансового рынка и немедленно повышает репутацию предприятия. Это дает ему возможность выхода на международный рынок капитала путем выпуска депозитарных расписок. Кроме того, выпуск облигаций на внутреннем рынке может быть полезным шагом при планируемом выпуске еврооблигаций и последующем проведении IPO;
7) получение рыночных котировок по своим обязательствам.
При размещении своих облигаций и в процессе их обращения на вторичном рынке предприятие имеет возможность узнать, как они оцениваются другими участниками рынка. В дальнейшем предприятие получает возможность ориентироваться на эти цифры при получении кредитов и других форм заимствований;
8) удобство размещения финансовых средств для инвесторов. Рассмотрим пример: инвестор размещает средства на банковском депозите сроком на один год под 10% годовых. Если инвестор захочет забрать свои средства через шесть месяцев, то ему необходимо расторгнуть с банком договор о депозитном вкладе. Банк идет на расторжение договора, но накопившиеся за полгода проценты или не выплачивает вообще, или снижает их до уровня процентов по вкладам до востребования (на момент написания учебника ставка по таким вкладам составляла ОД–0,5% годовых). Таким образом, инвестор получает свои деньги, но с финансовыми потерями.
Если инвестор вкладывает денежные средства в приобретение облигаций, то ему легче вернуть их, не дожидаясь срока погашения облигаций. Для этого он может продать облигации на вторичном рынке. При совершении сделки покупатель оплатит владельцу облигации не только ее стоимость, но и накопившиеся за период владения проценты. Иными словами, ценные бумаги в отличие от традиционных банковских вкладов обладают свойством ликвидности, их можно продать и получить наличные деньги без существенных финансовых потерь.
Указанные преимущества облигационных займов по сравнению с банковским кредитованием способствуют тому, что в общем объеме финансирования инвестиций облигации начинают играть решающую роль.
Процесс секьюритизации носит глобальный характер и охватывает как развитые, так и развивающиеся рынки. Этот процесс зародился в США и идет очень бурными темпами. Если в 1980 г. в США доля заемных ресурсов, привлеченных нефинансовыми компаниями за счет эмиссии облигаций, составила всего 44%, а бо́льшая часть (56%) приходилась на банковские кредиты, то в 2011 г. картина на кредитном рынке абсолютно противоположная: на долю облигационных займов приходится 66%, а удельный вес банковских кредитов сократился до 34% (рис. 2.2).
Рис. 2.2. Структура долгового рынка США
Аналогичным образом развивается процесс секьюритизации во Франции. По данным Р. Шмидта, доля банковского кредита в пассивах предприятий, не относящихся к финансовому сектору, за 15-летний период сократилась с 55 до 30%, а доля секьюритизированных обязательств увеличилась с 45 до 70%.
При рассмотрении финансового рынка Великобритании нельзя отметить резкое сокращение банковского кредита при финансировании деятельности предприятий. Это обусловлено тем, что в Великобритании ценные бумаги исторически играли существенную роль в привлечении финансовых ресурсов в компании нефинансового сектора. Однако и здесь за период с 1980 по 1990 г. доля секьюритизированного долга выросла с 56 до 73%.
Аналогичная картина наблюдается и на российском финансовом рынке. Объемы выпуска корпоративных облигаций постоянно увеличиваются и растут опережающими темпами по сравнению с банковскими кредитами. На рис. 2.3 показана динамика номинального объема выпущенных корпоративных облигаций.
Рис. 2.3. Номинальный объем корпоративных облигаций, находящихся в обращении на российском финансовом рынке
В этот же период росли объемы кредитования банками предприятий реального сектора экономики, однако темпы роста кредитов отставали от темпов роста выпусков облигаций. В результате в общем объеме финансирования инвестиций доля банковских кредитов сокращается, а доля облигационных займов увеличивается (табл. 2.3).
Таблица 2.3. Структура внешних источников финансирования инвестиций в основной капитал российских компаний, % к итогу
|
Источники финансирования |
2001 г. |
2013 г. |
|
Кредиты банков |
16 |
27 |
|
Облигации нефинансовых компаний |
7 |
31 |
|
Акции |
– |
1 |
|
Заемные средства других организаций |
18 |
19 |
|
Прочие |
59 |
22 |
|
Итого |
100 |
100 |
Представленные в табл. 2.3 данные свидетельствуют, что в начале 2000-х гг. доля облигаций в общем объеме внешних источников финансирования инвестиций была весьма незначительной. Доля банковских кредитов в 2001 г. составляла 16%, а доля облигаций – всего 7%. В течение всего рассматриваемого периода объемы облигационных займов постоянно увеличивались и в настоящее время играют доминирующую роль в финансировании инвестиций, их доля в 2013 г. достигла 31%.
Несмотря на то что облигации обладают целым рядом преимуществ по сравнению с банковским кредитом, существуют определенные ограничения, связанные с их выпуском.
Во-первых, не все компании могут и способны выпустить облигации, так как выпуск облигаций предъявляет к эмитенту следующие повышенные требования:
■ бо́льшая финансовая открытость компании перед инвесторами. Компания в проспекте эмиссии облигаций должна раскрыть информацию о своем финансовом состоянии, что позволяет инвесторам оценить риски и принять обоснованные решения о целесообразности приобретения данных облигаций. При этом инвесторов, как правило, интересуют направления инвестирования денежных средств и их эффективность. В дальнейшем участники рынка будут вести постоянный контроль за финансовыми потоками и направлениями использования привлеченных средств;
■ раскрытие информации о бизнесе и основных собственниках. Инвесторы, приобретающие облигации, как правило, хотят знать, кому они доверяют свои средства;
■ более высокая ответственность эмитента по выплате денежных средств по облигациям, нежели при банковском кредите. Если у компании возникают финансовые трудности, то при кредитовании можно договориться с банком о реструктуризации кредита или переносе срока выплаты. При облигационном займе эмитенту достаточно сложно договориться с большим числом инвесторов. Неисполнение эмитентом своих обязательств грозит компании тем, что инвесторы обратятся с иском в суд о возмещении ущерба, и даже если компания выполнит свои обязательства, то ее репутация будет потеряна.
Эти факторы компании должны обязательно учитывать при выборе источника долгового финансирования.
Во-вторых, один из основных вопросов, которые стоят перед инвесторами при долговом финансировании, – это надежность и финансовая устойчивость заемщика. Участники рынка, инвестирующие в облигации, внимательно следят за финансовым состоянием заемщика, и если оно, по мнению инвесторов, недостаточно стабильно, то они требуют премии за риск, которая может привести к тому, что облигационный заем обойдется компании дороже, чем банковский кредит. Поведение инвесторов вполне объяснимо с точки зрения агентских отношений. Владельцы облигаций склонны требовать большую премию за риск, так как они не в состоянии эффективно контролировать использование инвестиционных ресурсов, в отличие от банков, которым проще осуществлять этот контроль. Банк при выдаче инвестиционного кредита имеет возможность осуществлять постоянный мониторинг использования средств и оказывать влияние на заемщика.
Компании, обладающие не очень высокой степенью финансовой устойчивости, предпочитают обращаться за долговым финансированием в банк, так как на облигационном рынке стоимость привлекаемых ресурсов будет для них слишком высокой. Банк соглашается на выделение кредита таким заемщикам, используя защитные механизмы и ограничения, которые фиксируются в кредитном договоре.
Преимущества кредита бесспорны также для молодых и небольших компаний, у которых нет публичной кредитной истории. Таких эмитентов инвесторы относят к потенциально рискованным и требуют высокой премии за риск. Эксперты считают, что вложения в облигации достаточно надежны, если долгосрочный долг не превышает 20–25% годового оборота компании. Если объем долга выше, то есть риск неисполнения эмитентом своих обязательств.
Следует учитывать также, что если выручка компании невелика, то и объем облигационного займа будет небольшим. Это приводит в свою очередь к тому, что облигации данного эмитента будут обладать низкой степенью ликвидности, и инвесторы будут требовать премии за отсутствие ликвидности. Размер такой премии на российском рынке может составлять 2–3% по сравнению с аналогичными ликвидными облигациями.
Исследования, проводившиеся американскими специалистами, показали, что размер компаний, прибегавших к банковскому кредитованию, составлял примерно 25% размера компаний, выпустивших облигации. Используя показатель размера компании, можно сделать вывод, что молодым и небольшим компаниям предпочтительней использовать банковский кредит, а крупным компаниям – облигационные займы. Безусловно, крупные компании помимо облигаций прибегают к банковскому кредитованию, и в дальнейшем могут привлекать банковские кредиты, диверсифицируя источники финансирования.