Риск ликвидности

Риск ликвидности является одним из основных видов финансового риска. Важность оценки риска ликвидности и управления им в последние годы значительно возросла. В первую очередь это связано с процессом глобализации мировой экономики. Глобализация, с одной стороны, открыла перед участниками финансовых рынков новые, невиданные ранее инвестиционные возможности, а с другой – заставила учитывать риски, на которые прежде не обращали особого внимания, в частности риск ликвидности.

Следует различать два схожих по названию, но разных по сути понятия "риск ликвидности":

1) риском ликвидности называют риск того, что реальная цена сделки может сильно отличаться от рыночной цены в худшую сторону. Этот риск называется "риск рыночной ликвидности";

2) под риском ликвидности понимают опасность того, что компания может оказаться неплатежеспособной и не сможет выполнить свои обязательства перед контрагентами. Такой риск называется "риск балансовой ликвидности".

Будучи одинаковыми по названию, данные типы риска отличаются друг от друга по своей природе, и методы, применяемые для их оценки и управления, также имеют кардинальные отличия.

В общем случае ликвидность рынка (инструмента) показывает, какое количество актива может быть продано на рынке по рыночной цене. Наиболее общее определение ликвидного рынка таково: ликвидный рынок – это рынок, на котором участники могут быстро заключать сделки большого объема без существенного влияния на рыночную цену.

Ликвидность рынка можно охарактеризовать множеством различных параметров, таких как ценовой спред – разность между ценами предложения и спроса; оборот торгов, физический объем сделок, количество и частота сделок, число участников рынка, разнородность участников, волатильность цены и др.

Стандартный подход при исследовании ликвидности рынка состоит в ее анализе но таким критериям, как вязкость, глубина и способность к восстановлению.

Вязкость рынка показывает, как далеко отклоняется цена реальной сделки от средней рыночной цены. Естественным средством измерения вязкости рынка является величина ценового спреда.

Глубина рынка показывает активность его участников, объем торговли, оборот. Суть этой характеристики состоит в оценке потенциального объема спроса (предложения) на рынке. Для измерения глубины рынка можно использовать максимальный объем сделки, не влияющий на изменение котировок, или количество/объем заявок на покупку (продажу), зарегистрированных в торговой системе в данный момент времени.

Способность к восстановлению рынка характеризуется временем, за которое исчезает колебание цены, вызванное совершением сделки, или устраняется дисбаланс между спросом и предложением.

Основная проблема при измерении ликвидности с помощью этих показателей – отсутствие необходимых статистических данных и сложность их сбора. Как правило, большинство указанных величин недоступно для прямого наблюдения, и требуются значительные усилия для сбора нужной информации. Особенно остро эта проблема стоит для внебиржевых рынков, на которых реальные и котируемые цены могут сильно различаться, а информация о реальных сделках поступает на рынок с опозданием или нс поступает вовсе.

Вторым недостатком перечисленных критериев является их статичность. Все показатели ликвидности вычисляются для данного момента времени и данного значения цены и могут меняться как при изменении ситуации на рынке, так и в зависимости от времени.

Факторы, влияющие на ликвидность рынка, разнообразны. Как правило, невозможно узнать, какое влияние оказывает на ликвидность рынка тот или иной фактор сам по себе, в отдельности от остальных. Выделяют три основные группы факторов ликвидности рынка.

1. Специфика торгуемого инструмента^[1]. Одним из ключевых элементов при рассмотрении взаимосвязи между спецификой торгуемого инструмента и ликвидностью рынка является замещаемость инструментов. Если замещаемость высока, то рыночная ликвидность концентрируется только в одном из них: участники предпочитают при прочих равных условиях приобретать более ликвидные активы. В то же время если инструмент не имеет аналогов на рынке, то торговля им может быть затруднительна из-за опасений участников по поводу ликвидности данного инструмента в кризисных ситуациях, а также из-за ограничений в построении возможных финансовых стратегий.

2. Микроструктура рынка. Рост конкуренции между торговыми площадками и простота перевода капитала между рынками привели к усилению зависимости ликвидности от микроструктуры рынка, которая характеризуется особенностями торговой системы, транзакционными издержками и информационной прозрачностью рынка.

3. Поведение участников рынка. На каждом рынке можно выявить превалирующий тип участников, чье поведение определяет реакцию рынка на внешние изменения. Разнородность участников рынка способствует увеличению ликвидности рынка.

Рассмотренные характеристики и факторы ликвидности рынка схематически представлены на рис. 5.6.

Рис. 5.6. Характеристики и факторы ликвидности рынка

Риск рыночной ликвидности связан с потерями, которые может понести участник из-за недостаточной ликвидности рынка. Иными словами, это риск того, что транзакционные издержки окажутся слишком высокими.

Риск ликвидности имеет две составляющие: экзогенную (объективную) и эндогенную (субъективную). Экзогенная составляющая рынка ликвидности определяется параметрами ликвидности рынка, такими как величина спреда па рынке, глубина рынка и его объем. Данная составляющая рынка одинакова для всех участников рынка, и каждый отдельный участник изменить ее, как правило, не в состоянии. Эндогенная составляющая определяется для каждого участника индивидуально и зависит от объема его позиции на рынке. Чем больше размер позиции, тем большее значение имеет субъективная составляющая риска.

Пример

Предположим, что инвестор имеет открытую позицию на рынке и намеревается ее ликвидировать (например, у него есть акции, которые он желает продать). В момент совершения сделки на рынке имеются соответствующие котировки на покупку и продажу, причем объем лучшей котировки вполне конечен. Это означает, что он может продать по текущей цене только ограниченный объем акций. Если инвестор продал не все имеющиеся у него акции по этой цене, то ему необходимо либо ждать появления новых заявок на покупку по этой же или лучшей цене либо продавать акции по более низким котировкам согласно очереди заявок на покупку (в этом случае транзакционные издержки начинают возрастать).

На сегодняшний день отсутствует универсальный метод, пригодный для практической оценки риска рыночной ликвидности. Это связано как с проблемой получения необходимой информации о параметрах ликвидности рынка, без которых невозможно получить ее количественные оценки, так и с эндогенным характером риска ликвидности. Применение статистического подхода по аналогии с моделями оценки рыночного риска в данном случае проблематично, так как риск зависит от объема позиций, а собрать исторические данные по стоимости заключения сделки в зависимости от ее объема крайне сложно даже для крупных финансовых институтов.

Обратимся теперь к другому виду риска ликвидности, связанному с возможностью утраты предприятием платежеспособности.

Риск неплатежеспособности заключается в том, чго компания не сможет выполнить свои обязательства перед контрагентами из-за нехватки наличных средств или других высоколиквидных активов. В каждый момент времени можно точно сказать, платежеспособна данная компания или нет, поэтому можно применить статистический подход для оценки вероятности данного события и тот же инструментарий, что и при оценке рыночного риска.

Факторами, влияющими на риск неплатежеспособности, являются возможность компании привлекать в случае необходимости заемные средства и самостоятельно генерировать денежный поток путем продажи собственных активов.

Компания может ограничить риск неплатежеспособности, поддерживая необходимое количество ликвидных активов, однако их избыток ведет к недополучению компанией прибыли. Кроме того, на риск неплатежеспособности влияет скорость, с которой компания может превратить ликвидные активы в наличные средства.

Выделяют три источника возникновения риска неплатежеспособности: системный, индивидуальный и технический.

Системный риск возникает в том случае, когда в расчетных системах просто не окажется необходимого количества денежных средств или из-за сбоев в функционировании таких систем средства не будут в указанные сроки переведены по назначению. Такой риск может возникнуть и в результате ошибочных действий регулирующих органов. Как правило, повлиять на данный фактор риска неплатежеспособности отдельные участники рынка не в состоянии, и системный риск следует воспринимать как неизбежный.

Индивидуальный риск состоит в возможном изменении мнения участников рынка о платежеспособности компании и соответствующем пересмотре отношений с ней. Так, компания может потерять доступ к кредитным ресурсам или не получить ожидаемой цены при продаже активов из-за того, что участники, предполагая возможные проблемы у компании-продавца, будут стремиться заработать на этом. Поводом для изменения мнения о компании со стороны контрагентов могут быть как объективные факторы (например, снижение кредитного рейтинга), так и субъективные, основанные на ожиданиях, которые зачастую могут оказаться беспочвенными. В целях избежания данного вида риска ликвидности компаниям можно рекомендовать тщательно следить за своей репутацией на рынке и обращать внимание на корпоративную культуру, для того чтобы пресечь возможность нежелательной утечки информации о состоянии компании.

Технический риск состоит в несбалансированной структуре будущих платежей и является наиболее серьезным фактором риска неплатежеспособности.

В техническим риске неплатежеспособности выделяют две составляющие: это 1) несбалансированность ожидаемых доходов и расходов и 2) высокая неопределенность размеров будущих платежей. При внимательном отношении компании к структуре своих платежей первая составляющая, как правило, легко минимизируется. Со второй составляющей дело обстоит сложнее: неопределенность будущих платежей требует поддержания определенного резерва ликвидных средств. Компания не может держать в качестве ликвидных средств наличность без уменьшения рентабельности своей деятельности, поэтому обычно использует в качестве таких средств заемные средства либо ликвидные активы, которые могут быть быстро переведены в денежные средства, например ценные бумаги.