Риски в анализе рынка недвижимости

В последние годы все большее внимание российских инвесторов привлекает рынок доходной недвижимости, так как по сравнению с рынком ценных бумаг он обладает высокой инвестиционной привлекательностью: в периоды спада производства и инфляционного роста цен обеспечивает получение более устойчивого потока доходов, относительно более высокую ставку доходности на собственный капитал и защиту от инфляции.

Необходимо отметить, что для получения стабильных, более высоких доходов от инвестиций в доходную недвижимость необходим тщательный анализ рынка недвижимости, поскольку его преимущества не реализуются автоматически. Более того, если нет тщательного анализа состояния и перспектив развития рынка недвижимости в конкретном регионе как основы для оценки рисков, характерных для недвижимости, вложения в недвижимость могут привести к банкротству даже в самый благоприятный период развития.

Рынок недвижимости подвержен многим внешним влияниям. Среди них:

• колебания сезонной активности;

• изменения общей социально-экономической и региональной экономической конъюнктуры;

• изменения в денежной политике правительства и политике коммерческих банков, определяющих доступность средств финансирования сделок купли-продажи недвижимости;

• изменения в законодательстве по регулированию рынка недвижимости и в налоговом законодательстве.

Особенности концептуального подхода к анализу рынка доходной недвижимости заключаются в учете взаимосвязи и взаимодействия рынка доходной недвижимости и рынка капитала. Состояние рынка недвижимости вообще и рынка доходной недвижимости в частности определяется в значительной степени положением и перспективами развития рынка капитала.

Исходя из данной основной предпосылки, в анализе рынка доходной недвижимости целесообразно выделить несколько этапов.

Первый этап. Независимо от типа оцениваемой недвижимости первым шагом в анализе рынка недвижимости является четкое определение целей анализа рынка, поскольку недвижимость можно рассматривать с трех точек зрения:

• недвижимость как потребительная стоимость, удовлетворяющая потребность в жилище, отдыхе, развлечениях и др.;

• недвижимость как фактор производства в форме основных производственных фондов;

• недвижимость как источник дохода.

Цель анализа обусловливает рамки его проведения, используемую информацию и уровень детализации. Причин для анализа может быть много, например необходимость изучить процессы, протекавшие на конкретном рынке в прошлом, чтобы сделать вывод о рыночных условиях, превалирующих в текущий период, или спрогнозировать деятельность рынка в будущем. Цель анализа может быть обусловлена необходимостью решения следующих вопросов:

• целесообразности инвестирования в строительство нового объекта недвижимости;

• определения уровня риска кредитора в связи с финансированием покупки односемейного дома;

• определения наиболее перспективных сегментов рынка недвижимости или поиск активов, которые бы позволили получать устойчиво высокие доходы при стабильном уровне риска;

• выделения наиболее доходных сегментов рынка недвижимости в долгосрочном периоде;

• вопросов, связанных с оценкой стоимости отдельных видов недвижимости.

Второй этап. Проблемы, затрагиваемые при проведении рыночного анализа, следует подразделить на два крупных блока:

• относящиеся к краткосрочным целям;

• относящиеся к долгосрочным целям.

Например, строитель может быть озабочен срочной продажей своих домов; кредитор – стабильностью рынка недвижимости в ближайшие 30 лет. Четкое определение целей анализа помогает установить, какой из этих двух периодов (краткосрочный или долгосрочный) должен иметь большее значение, на какой сектор рынка следует делать упор, а также определить глубину изучения рынка.

Третий этап. Каждый отдельный исследуемый сегмент рынка недвижимости необходимо выделить и идентифицировать, учитывая, что рынок в целом, его конъюнктура влияют на отдельные сегменты рынка.

Анализ любого сегмента рынка недвижимости требует изучения факторов спроса, предложения и сочетания этих факторов.

Четвертый этап. Выяснение уровня риска, характерного для рынка доходной недвижимости.

Источниками риска могут быть:

• тип недвижимости (собственности, имущества);

• изменения соотношения предложения и спроса;

• местоположение (региональный риск);

• условия арендного договора и предоставления кредитов;

• физическое старение и изнашивание (порчи);

• изменения в законодательном регулировании и изменения налогообложения;

• инфляция;

• возможности реинвестирования;

• снижение ликвидности.

1. Риск типа собственности (недвижимости, имущества) означает неверный выбор конкретного типа недвижимости при общей благоприятной ситуации для развития рынка недвижимости. Например, в условиях, когда более высокую ставку доходности могли дать вложения в многофункциональную недвижимость, сделаны вложения капитала в офисную недвижимость. Общенациональное избыточное предложение офисных зданий превратило реальные и номинальные ставки арендной платы в мертвый груз.

2. Риск изменения соотношения спроса и предложения. Поскольку основными факторами, регулирующими рынок любых товаров и услуг, являются спрос и предложение, в результате их взаимодействия создается рынок продавцов или рынок покупателей. Однако на рынке доходной недвижимости есть ряд существенных особенностей, для выяснения которых необходимо в каждый определенный период времени проанализировать факторы, воздействующие на рынок недвижимости.

Основными факторами, определяющими величину спроса, являются:

• платежеспособность населения;

• изменения общей численности населения (прошлые, текущие и прогнозируемые тенденции);

• изменения в соотношениях между различными слоями населения, т.е. процентное соотношение между группами населения с различным уровнем образования, уровень миграции, количество браков и разводов;

• изменения во вкусах и предпочтениях населения. Изменения в предпочтениях и вкусах населения представляют важный фактор спроса. Однако в рамках любого рынка недвижимости их довольно трудно уловить. Многие профессионалы в сфере недвижимости полагаются на собственный опыт и наблюдения и распознают их почти интуитивно, что позволяет им следовать за данными изменениями. Предпочтения и вкусы в высшей степени субъективны, поэтому их очень сложно количественно определить и спрогнозировать;

• условия и доступность финансирования.

Рост спроса вызывает усиление активности на рынке недвижимости. Обязательным условием роста спроса является расширение экономических возможностей потенциальных потребителей, рост их доходов, который приводит к усилению активности на рынке недвижимости. Снижение платежеспособного спроса обычно ведет к депрессии на рынке.

Общепризнанно, что важным фактором роста спроса на рынке недвижимости является рост численности населения. Однако необходимо иметь в виду, что сам по себе рост численности населения не вызывает активности на рынке недвижимости. Необходимо увеличение платежеспособности населения. Точно так же отсутствие роста населения не обязательно отрицательно сказывается на активности рынка, которая может иметь место при стабильной или даже снижающейся численности населения, но обязательно в условиях роста доходов и доступности финансовых ресурсов.

Результатом роста спроса на недвижимость является рост арендной платы и цен продажи недвижимости, хотя в этом же направлении действуют и инфляционные тенденции, которые могут повлиять на повышение цен на всех сегментах рынка.

В краткосрочном периоде параметры спроса более важны, чем параметры предложения, характерной чертой которого является неэластичность. Значительные колебания активности в операциях с недвижимостью во многом объясняются неэластичностью предложения в краткосрочном периоде. Если целью анализа является прогнозирование ситуации на рынке недвижимости (например, для расчета возможной цены реализации объекта недвижимости в некоторый период в будущем), то особое внимание необходимо уделить анализу факторов предложения, поскольку в долгосрочном периоде объемы предложения высокоэластичны.

Перечислим факторы, определяющие величину предложения:

• наличие резерва пустующих объектов недвижимости в определенном сегменте рынка;

• объемы нового строительства и затраты на него, включая:

– интенсивность строительства (определяет объемы нового жилья);

– положение в строительной индустрии, в какой мере оно влияет на уровень строительных затрат (определяет доступность и цены факторов производства);

– текущие и потенциальные изменения в строительной технологии и их возможное влияние на строительные затраты;

– соотношение затрат на строительство и цен продажи объектов недвижимости;

– затраты на улучшение неосвоенных земельных участков и имеющееся их предложение.

Процент всех незанятых или не сданных в аренду домов или помещений (вакансий) является одним из важнейших индикаторов состояния и тенденций рынка недвижимости. Высокий процент вакансий влечет за собой понижение цен и ставок арендной платы даже при наличии высокого спроса. Обычно уровень вакансий для односемейных жилых домов составляет менее 5%, а для многоквартирных домов – несколько более 5%. Для помещений под бизнес этот процент несколько выше. Это основные соотношения, которые могут меняться в зависимости от ситуации в регионе. Если предложение вакантных единиц превышает нормальный процент, то на рынке имеется избыточное предложение и (или) недостаточный спрос. Конкуренция может привести к вынужденному падению цен и ренты, за которым следует сокращение нового строительства. Когда уровень вакансий падает, цены и ставки арендной платы возрастают, активность инвестирования в недвижимость растет. Фирмам, работающим на рынке недвижимости, целесообразно накапливать информацию о динамике уровня вакансий и иметь базу данных. Необходимо учитывать, что уровни вакансий для различных сегментов рынка недвижимости должны рассчитываться отдельно, так как в одном сегменте рынка может быть нехватка недвижимости, а в другом – избыток.

3. Риск местоположения определяется условиями местного рынка и перспективами социально-экономического развития региона, которые обусловлены притоками и оттоками капитала из региона, уровнем дифференцированности занятости работоспособного населения, криминогенной ситуацией в регионе, отношением населения к частному и иностранному капиталу, возможностями межэтнических и социально-экономических и вооруженных конфликтов, экологией региона и т.д., т.е. теми факторами, из-за которых доходная недвижимость в пределах местного рынка может стать менее привлекательной.

4. Арендный риск связан с тем, что арендатор не может заплатить всю арендную плату, предусмотренную контрактом. Убытки по арендному кредиту несет владелец, потому что для выселения арендатора и подготовки помещения для нового арендатора требуется время. Этот тип риска чаще всего характерен для недвижимости с одним-единственным арендатором.

5. Физический износ и старение также могут снизить доходность недвижимости. Владельцы часто предпочитают нести значительные материальные затраты, чтобы сделать свои здания современными. Трудно определить степень функционального износа, потому что он в бо́льшей степени зависит от разработок новых технологий. Когда новые технологии, такие как лифты, контроль климата и безопасности, введены в новые конкурирующие здания, более старые здания теряют свою привлекательность для арендаторов, и владелец должен либо запрашивать меньшую арендную плату и тратить деньги на усовершенствование домов, либо терпеть более низкую занятость помещений.

6. Риск законодательного регулирования и изменения налогообложения заключается в том, что власти требуют непредвиденных расходов или повышают налоги на собственность (имущество, недвижимость). Изменения либо в законодательном регулировании, либо в налогообложении в том случае, если они непредвиденные, могут изменить денежный поток доходов от недвижимости по сравнению с ожидаемым.

7. Риски инфляции и реинвестирования – относительно более мелкие риски для инвестирования в недвижимость. Инфляционный риск связан с тем, что реальные предусмотренные договором денежные потоки доходов от аренды могут быть много ниже, чем ожидалось, из-за инфляции. Чем больше срок аренды, тем выше такой риск. В особом положении находятся инвестиции в проданную и взятую в аренду недвижимость, которые содержат самый большой инфляционный риск из всех видов инвестиций собственного капитала из-за длительных сроков аренды. Риск реинвестирования противоположен риску инфляции, так как полученные денежные доходы не могут быть реинвестированы с той же ставкой дохода, что и первоначальные инвестиции. Он также ниже для собственных капиталов, инвестированных в незаложенную недвижимость.

8. Риск снижения ликвидности. Ликвидность рынка недвижимости по всем типам недвижимости определяется на макроуровне следующими факторами:

• социально-экономической ситуацией в стране, регионе;

• доступностью кредитов, определяемой государственной политикой (если правительство проводит политику

"дорогих денег", кредит менее доступен в силу высоких процентных ставок);

• политикой коммерческих банков, сокращающих или расширяющих кредитование под залог недвижимости.

На уровне региона ликвидность недвижимости определяется перспективами развития региона, степенью дифференциации занятости населения, экологией.

Пятый этап. Риски, характерные для рынков недвижимости, необходимо подразделить на три группы:

1) управляемые или несистематические риски, которые поддаются диверсификации за счет формирования портфеля недвижимости;

2) систематические риски, которые не поддаются диверсификации и указывают на характер связи уровня риска инвестиций в недвижимость со среднерыночным по рынку капитала уровнем риска;

3) случайные риски как результат некачественного управления объектами недвижимости.

К управляемым рискам на рынке недвижимости относятся следующие микрориски:

• условия арендного договора;

• уровень операционного и финансового левериджа;

• структура инвестированного капитала и его стоимость;

• доля рынка недвижимости определенного типа;

• местоположение недвижимости;

• структура арендаторов.

Источники неуправляемых рисков:

• низкая ликвидность недвижимости;

• неопределенность законодательного регулирования сделок с недвижимостью;

• неопределенность в налогообложении;

• конкуренция на рынке капитала и на рынке недвижимости;

• длительность делового цикла;

• демографические тенденции;

• тенденции занятости и изменения платежеспособности населения.

При расчете уровня риска, характерного для различных объектов недвижимости, необходимо учитывать, что более высокий уровень риска инвестиций в доходную недвижимость по сравнению с риском инвестиций в финансовые активы определяется особенностями доходной недвижимости, так как требуются значительные капитальные вложения, а также существует жесткая зависимость потока доходов от недвижимости в зависимости от ситуации в регионе и перспектив его развития.

Чем выше степень риска получения дохода от того или иного вида деятельности, тем выше в абсолютном выражении должна быть ставка дисконтирования дохода при оценке актива, связанного с этой деятельностью. Величина премии за риск может определяться расположением, типом и физическими характеристиками недвижимости.

Ставка дисконтирования строится чаще всего методом кумулятивного построения:

где Rf – безрисковая ставка; р1 – премия за риск вложения в недвижимость; р2 – премия за низкую ликвидность недвижимости; р3 – премия за инвестиционный менеджмент.

На практике премия за риск вложения в недвижимость рассчитывается на основе анализа всех возможных случаев потери оцениваемого объекта недвижимости путем суммирования среднерыночных страховых премий по данным случаям страховых компаний высшей категории надежности, имеющих лицензию на осуществление страховой деятельности.

Премия за низкую ликвидность может быть рассчитана по формуле

где Tэксп – срок экспозиции оцениваемого объекта на основе данных по конкретному сегменту рынка недвижимости (в годах).

На практике часто применяют приблизительный расчет данной премии по формуле

Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей для оцениваемого объекта недвижимости. На практике оценивается экспертным методом. В табл. 8.7 представлен пример расчета ставки дисконтирования.

Таблица 8.7

Пример расчета ставки дисконтирования

Показатель	Определение величины показателя
Безрисковая ставка (Rf) (%)	В качестве безрисковой ставки взята доходность ОФЗ к погашению, которая на дату оценки составила 7,1% годовых
Премия за риск вложений в недвижимость (р1) (%)	Определена экспертно на среднем уровне – 2,5%
Премия за риск низкой ликвидности (р2) (%)	Срок экспозиции на сегмент оцениваемого объекта составляет шесть месяцев р2 = 7,1% х 0,5 = 3,55%
Премия за риск инвестиционного менеджмента (р3) (%)	Определена экспертно на среднем уровне – 2,5%
Ставка капитализации (R,.)	Re = 7,1 + 2,5 + 3,55 + 2,5 = 15,65

Экономический смысл премии за риск состоит в требовании инвестора снизить цену покупки (объем инвестиций) из-за наличия соответствующего риска. Сознавая, что существует какая-то вероятность потери будущих доходов или издержек на устранение негативных последствий нежелательного события, если оно произойдет, инвестор при покупке того или иного доходного актива потребует для себя премии в виде снижения цены покупки в размере текущей стоимости будущих издержек на устранение этих последствий в будущем. Например, покупая земельный участок на территории, для которой высока вероятность наводнения, инвестор предложит меньшую цену, чем за аналогичный участок, находящийся на безопасной территории. Это связано с дополнительными издержками в будущем на ликвидацию последствий наводнения. Премия за риск наводнения может быть рассчитана как сегодняшняя стоимость (стоимость на дату оценки) затрат на ликвидацию последствий наводнения.

Шестой этап. Независимо от целей анализа следует учесть влияние рынка капитала на рынок доходной недвижимости, поскольку для рынка недвижимости характерно циклическое избыточное вложение капитала. Влияние рынка капитала на рынок доходной недвижимости определяется изменением ставки доходности на инвестированный в недвижимость капитал. Для того чтобы возможно точнее определить воздействие рынка капитала на рынок доходной недвижимости, необходимо уточнить их общие черты и различия. Инвестиции в недвижимость и инвестиции в финансовые активы имеют как ряд общих свойств, так и существенные различия.

Седьмой этап. На этом этапе необходимо определить стадию развития рынка недвижимости (кризис, депрессия, оживление и подъем), учитывая, что цикл развития рынка недвижимости несколько сдвинут по отношению к промышленному циклу: этап оживления начинается на рынке доходной недвижимости в условиях высокой инфляции и инфляционных ожиданий. Инвестиционная привлекательность рынка доходной недвижимости резко падает с сокращением инфляции, развитием производства и, следовательно, ростом инвестиционной привлекательности традиционных финансовых активов. Показателями оживления и подъема рынка доходной недвижимости являются: рост арендной платы; снижение коэффициента капитализации, так как в период оживления и подъема рынка недвижимости снижается плата за риск инвестирования в недвижимость.

В процессе анализа рынка доходной недвижимости необходимо учитывать следующие особенности недвижимости, как актива для инвестирования.

• Нетрадиционные денежные потоки. На стадии разработки и сооружения объекта денежные потоки отрицательны, затем в период постепенной сдачи объекта в аренду денежные потоки превращаются из отрицательных в положительные. Во время эксплуатации объекта могут быть произведены существенные затраты на его обновление или прирост капитала. В отдельные годы деньги могут изыматься посредством рефинансирования. Наконец, получение крупной суммы денег ожидается при продаже собственности.

• Важнейшей характеристикой недвижимости является разная направленность движения стоимости ее составных частей. Земля, например, имеет потенциальную возможность повышения ее стоимости. Причиной этого могут стать изменения в системе землепользования, относительный дефицит участков со сходным местоположением, инфляция и другие факторы. В то же время относительная стоимость зданий и сооружений с течением времени снижается из-за изнашивания зданий и сооружений в процессе их использования, воздействия окружающей среды, изменений в технологии и действия других внешних факторов.

• Важной особенностью недвижимости является и неоднородность актива, т.е. при определении характеристик объектов недвижимости практически невозможно найти два одинаковых объекта, что осложняет процесс оценки недвижимости.

• Для недвижимости характерны гибкие условия финансирования. У приносящей доход недвижимости может быть несколько "слоев" финансирования за счет собственных и заемных средств. Финансирование может быть достаточно сложным по времени осуществления, методам расчета процентов, долевому участию и различным частичным интересам.

• Особенностью недвижимости является и то, что каждая собственность может включать различное сочетание юридических прав и интересов.

• Для недвижимости характерны особые налоговые соображения. Федеральные и муниципальные правительства развитых стран создали сложную сеть налоговых законов и регулирующих норм, которые влияют на инвестиции в доходную недвижимость. Особенности налогообложения недвижимости открывают новые возможности, однако накладывают и определенные ограничения. Во многих случаях налоговые последствия инвестиций в приносящую доход собственность являются основной причиной сделки.