Рейтинг долговых обязательств и переходные вероятности

Банкротство как законодательное или экономическое событие обычно отражает завершение деятельности компании в ее текущем виде. Это отдельное событие и конечный пункт непрерывного процесса – момент, когда становится известно, что компания не может выполнить свои финансовые обязательства. Аналитики, которые акцентируют внимание только на событии банкротства, пренебрегают множеством полезной информации о статусе компании, общей стоимости (ценности) и стоимости (ценности) обязательств.

Разумеется, рейтинговые агентства не акцентируют внимание просто на дефолте. В отдельные моменты времени они пересматривают кредитные рейтинги корпоративных облигаций. Это изменение кредитного качества очень важно для инвестора, владеющего портфелем корпоративных облигаций.

Используя матрицы переходных вероятностей, мы можем увидеть, каким образом с течением времени меняются различные категории рейтингов. В табл. 10-3 использованы данные S&P, полученные в течение 1981–2004 гг.; она содержит эмпирические результаты перехода одной категории риска в другие категории в течение одного года. Значения по диагоналям матрицы переходных вероятностей показывают процент облигаций, оставшихся в той же категории риска в конце указанного периода времени, что и в начале.

Например, мы видим, что 91,67 % облигаций с рейтингом ААА останутся в той же категории рейтинга год спустя. Заметим, что 7,69 % получили снижение рейтинга до АА, 0,48 % до А и т.д. Аналогичным образом можно воспроизвести матрицы переходных вероятностей для нескольких лет (они не рассматриваются в этой главе по причине ограниченного объема), например в среднем компания с рейтингом ВВВ остается в той же категории риска два года спустя в 70,36 % случаев, в то время как вероятность повышения до рейтинга А составляет 7 %. Облигации с рейтингом ВВВ имеют 0,84 % вероятности стать неплатежеспособными в течение двух лет.

Такие матрицы переходных вероятностей отображают разницу между более высокими и низкими классами рейтинга, например облигации с первоначальным рейтингом ССС становятся дефолтными в 32,35 % случаев в течение одного года, в 42,35 % случаев в течение двух лет и в 59,49 % случаев в течение пяти лет. Для облигаций с рейтингом ААА процент составлял 0 за первый год, 0 за два года и 0,12 за пять лет соответственно. Однако после пяти лет только 54 % облигаций с рейтингом ААА имели тот же первоначальный рейтинг, а 19 % получили сильное снижение (эти данные не показаны в табл. 10-3).

Очевидно, что эмитенты, имеющие рейтинг ААА, не могут получить его повышение; они могут либо поддерживать рейтинг, либо получить снижение. Облигации с рейтингом ССС могут поддерживать свой рейтинг, получить повышение или стать дефолтными. А как насчет облигаций с рейтингом ВВВ?

ТАБЛИЦА 10-3

Средний уровень перехода, 1981–2004 гп, %

Οτ/δο	ААА	АА	А	ВВВ	ВВ	В	ССС/С	D
ААА	91,67	7,69	0,48	0,09	0,06	0	0	0
АА	0,62	90,49	8,1	0,6	0,05	0,11	0,02	0,01
А	0,05	2,16	91,34	5,77	0,44	0,17	0,03	0,04
ВВВ	0,02	0,22	4,07	89,71	4,68	0,08	0,2	0,29
ВВ	0,04	0,08	0,36	5,78	83,37	8,05	1,03	1,28
В	0	0,07	0,22	0,32	5,84	82,52	4,78	6,24
ССС/С	0,09	0	0,36	0,45	1,52	11,17	54,07	32,35

Источник: Standard & Poor's, Annual Global Corporate Default Study, January 26, 2004.

На основании исторических данных можно предположить, что у них, похоже, равные шансы как повышения, так и снижения рейтинга в течение одного и двух лет. Однако для периодов пяти и 10 лет они с большей вероятностью получат повышение, а не снижение.

Матрицы переходных вероятностей играют основную роль в разработанной банком "JP Morgan" (Дж. П. Морган) системе оценки кредитного риска – CreditMetrics, которая оценивает кредитный риск портфеля и которую мы подробнее рассмотрим в следующей главе. Матрицы переходных вероятностей важны для CreditMetrics, так как этот подход использует данные из прошлого (т.е. исторические данные) в качестве базы для определения вероятностей для будущих изменений кредитных рейтингов.