Разработка и внедрение стратегии

До начала разработки стратегии хеджирования руководитель финансовой службы должен иметь доступ ко всей соответствующей корпоративной информации, рыночным данным, статистическому аппарату и моделям. Для формирования стратегии компании необходимо выбрать определенные модели ценообразования и хеджирования. Компания может выбрать приобретение статистических методов оценки и (или) модели от внешних поставщиков. Однако руководитель отдела управления рисками должен разбираться в моделях, которые он собирается использовать для принятия решений.

Ключевое тактическое решение заключается в выборе хеджирования рисков посредством статических моделей или при помощи более динамичных стратегий. При использовании статической стратегии приобретается инструмент хеджирования, который максимально соответствует позиции риска, а хеджирование осуществляется до тех пор, пока существует рисковая позиция; такой тип стратегии относительно просто внедрять и контролировать. Динамические стратегии включают непрерывную последовательность продаж, которые используются для калибровки уровня риска и позиции по производному инструменту. Данная стратегия требует больших управленческих усилий при внедрении и контроле и может быть связана с более высокими операционными издержками.

Например, предположим, что американская компания, экспортирующая продукцию в Англию, ожидает получения 5 млн фунтов стерлингов через три месяца и хочет хеджировать риск снижения курса, т.е. риск того, что доллар будет девальвирован относительно фунта стерлингов. Она может просто следовать статической стратегии покупки опциона пут на всю сумму и на весь срок подверженности риску. Или же она выбирает динамическую стратегию хеджирования и может купить более долгосрочный опцион пут, по сравнению с тремя месяцами времени действия подверженности риску (более долгосрочные опционы часто продаются с более низкой подразумеваемой волатильностью и соответственно стоят меньше) и скорректировать количество опционов пут таким образом, чтобы смоделировать трехмесячный опцион пут при статической стратегии. Динамическая стратегия может требовать от хеджера ежедневной или еженедельной коррекции позиции по опциону пут, увеличения или уменьшения количества опционов, а также, возможно, включения других опционов с более низкими относительными премиями за риск (поддержание соответствующего коэффициента хеджирования с течением времени). Для использования динамического подхода компания должна иметь сложные и надежные модели, посредством которых возможна торговля на рынках и отслеживание позиций, а также сотрудников и навыки, чтобы использовать данные средства. Но даже это вовсе не обязательно поможет избежать компании значительных ошибок при управлении рисками. В блоке 2-3 мы рассмотрим динамическую стратегию управления корпоративными рисками, которую применяла крупная американская энергетическая компания Metallgesellschaft Refining & Marketing, Inc. (MGRM) и которая полностью провалилась. Следует отметить, что провал в данном случае не был следствием мошенничества или противозаконных действий; проблемы были связаны с ОГЛАВЛЕНИЕм стратегии риск-менеджмента.

Еще один важный момент стратегии хеджирования заключается в горизонте планирования. Горизонт можно фиксировать на конец квартала или на конец налогового года или это может быть планирование со скользящим горизонтом. Инвестиционные горизонты должны соответствовать оценкам эффективности.

Другими важными моментами являются вопросы бухгалтерского учета и потенциальное налоговое влияние.

БЛОК 2-3

ДИНАМИЧЕСКИЕ СТРАТЕГИИ РИСК-МЕНЕДЖМЕНТА МОГУТ ПОДВЕСТИ – ПРИМЕР MGRM

В 1993 г. компания MGRM (MG Refining & Marketing), американская дочерняя компания немецкой компании Metallgesellschaft (MG), заключила договор на поставку конечным пользователям 150 млн баррелей нефтепродуктов (бензин и мазут) на период 10 лет по фиксированной цене.

Форвардные контракты на поставку по фиксированной цене компании MGRM были связаны с риском повышения цен на энергоносители. При отсутствии ликвидного рынка долгосрочных фьючерсных контрактов MGRM осуществила хеджирование данного риска краткосрочными фьючерсными контрактами на энергоносители на Нью-Йоркской товарной бирже (New York Mercantile Exchange, NYMEX) и внебиржевыми свопами. Позиции по производным были сконцентрированы на краткосрочных фьючерсах и свопах, которые должны быть перенесены на следующий месяц после погашении. Ежемесячно объем позиции по производным был сокращен на сумму продукции, поставленной в этот месяц, с целью сохранения хеджа в соотношении 1:1. В соответствии с анализом Калпа и Миллера (Culp, Miller, 1995)^[1] "такая стратегия не является по своей сути ни невыгодной, ни приносящей убытки, учитывая то, что высшее руководство понимает программу и необходимость, чтобы долгосрочные финансовые обязательства заработали".

Стратегия хеджирования с помощью возобновляемых операций может приносить прибыль, когда рынки находятся в так называемой стадии "бэквардэйшн" (перевернутый рынок) (возможна немедленная поставка нефти по более высокой цене, чем в случае с поставкой по фьючерсному контракту), но когда рынки находятся в стадии "контанго" (обратное соотношение), могут иметь место убытки. Причина в том, что когда компания возобновляет хедж при рынке "бэквардэйшн", то контракт, который в скором времени истекает, продается по более высокой цене, чем замещающий его контракт, срок поставки которого более дальний, что приведет в результате к возобновляемой прибыли. Обратное имеет место, когда рынок находятся в стадии "контанго".

Это означает, что MGRM зависела от направления движения рынка (бэквардейшн или контанго) и базисного риска, т.е. риска того, что краткосрочные цены на нефть могут временами отклоняться от долгосрочных цен. За 1993 г. наличная цена снизилась с 20 долл. США за баррель в июне до 15 долл. США за баррель в декабре, что привело к 1,3 млрд долл. потерь наличными по требованиям о внесении на счет дополнительных средств (margin call). В дальнейшем проблема была усложнена изменением формы кривой цены, которая перешла из этапа бэквардейшн к контанго. Немецкая материнская компания MGRM в декабре 1993 г. отреагировала ликвидацией хеджа и, таким образом, потери из бумажных превратились в фактические.

Независимо от того, был ли обоснованным отток наличности от отрицательной стоимости переоцененки по рынку, решение наблюдательного совета о ликвидации хеджа могло быть не оптимальным. Согласно Калпу и Миллеру необходимо было рассмотреть, по меньшей мере, три альтернативы во избежание влияния изменения цены при изменении условий хеджирования на рынке: гарантированное дополнительное финансирование и продолжение работы программы, продажа программы другой компании или расторжение контрактов с первоначальными клиентами.

Правила бухгалтерского учета для производных инструментов достаточно сложные и постоянно пересматриваются. В соответствии с текущими нормами производные инструменты, используемые для хеджирования, должны полностью соответствовать базовой позиции (в отношении количества и сроков). Отчеты по ним должны подаваться вместе с отчетами по базовым рисковым позициям, и отчет о прибылях и убытках не представляется. Если позиции не совпадают полностью, то прибыль или убытки, скорректированные по рынку, по операциям хеджирования должны вноситься на счет компании, даже если не изменилась ценность риска базового актива. Правила бухгалтерского учета влияют на то, каким образом производные финансовые инструменты будут представлены в ежеквартальных или ежегодных финансовых отчетностях и как они влияют на отчет о прибылях и убытках.

Налоговые аспекты могут быть крайне важны, так как они влияют на денежные потоки компании. Различные производные инструменты с различными сроками погашения могут быть связаны с различными налоговыми обязательствами; к тому же режимы налогообложения в разных странах отличаются. Э го означает, что многонациональной компании может быть выгодно использовать производные инструменты в одной стране для хеджирования позиций, которые связаны с деятельностью в другой стране. Профессиональная консультация в вопросах налогообложения является ключевым фактором определения стратегий хеджирования.

Стратегия хороша при соответствующей реализации, однако, даже при умелой реализации возможны некоторые отклонения от плана. На рынке может произойти неблагоприятное изменение цен и привести к нецелесообразности некоторых операций хеджирования. Поскольку в компаниях ответственность за формирование и хеджирование рисковых позиций часто несут разные сотрудники, особенно внимательно необходимо отнестись к мониторингу позиций. Например если британский партнер из приведенного выше примера платит компании через два, а не три месяца, то необходимо ликвидировать трехмесячный пут до наступления срока его погашения.

Оценка эффективности

Необходимо периодически оценивать систему корпоративного риск-менеджмента. Важно то, чтобы оценка характеризовала степень достижения поставленных целей, а не то, получена ли прибыль или понесены убытки от выполнения конкретных операций. Когда хеджируется риск, одна из сторон операции хеджирования неизбежно будет получать прибыль, а вторая сторона нести убытки. Компания никогда не знает заранее, какая из сторон получит прибыль, а какая будет нести убытки; в конце концов, именно поэтому она управляет рисками. Поэтому если целью является устранение риска и он устранен, то риск-менеджер хорошо выполнил свою работу, даже если хеджированная позиция связана с экономическими убытками или убытками по балансу (по сравнению с исходной нехеджированной позицией).

Однако снижение уровня волатильности прибыли не может быть единственным критерием. Работу риск-менеджеров можно оценить с точки зрения того, насколько эффективно они управляют операционным и издержками при хеджировании, включая налоговые платежи, которые могут иметь место при работе с производными инструментами. Они должны также действовать в рамках бюджета – необходимо выяснить и пояснить основные отклонения от бюджета.

При оценке эффективности управления рисками совет директоров должен также решить, необходимо ли менять политику компании. Нет ничего плохого в изменении целей компании, если эти изменения основываются на тщательном анализе и соответствуют другим видам деятельности и другим целям компании. Местные нормативные требования относительно раскрытия информации о рисках могут означать, что изменение политики относительно управления рыночными рисками должно осуществляться открыто в случае, если эти изменения существенны.