Система показників, що характеризують діяльність компанії в рамках концепції управління вартістю

 

Система показників, що характеризують діяльність компанії в рамках концепції управління вартістю, постійно обновляється. Еволюція фінансових показників в оцінці ефективності управління відображена на рис. 3.6. У 1940-1960-ті рр. ключовими найчастіше виступали показники рентабельності. На сьогодні не втратили своєї актуальності та широко використовуються показники рентабельності вкладеного капіталу (Return On Investment Capital, ROIC) і коефіцієнт реінвестування (Reinvestment Rate, RR):

ROIC = EBIT (1 - T)/(BD + BE);

RR = ((СЕ - D) - NCWC)/ЕВ1Т(1 - T),

де ROIC - рентабельність інвестованого капіталу; EBIT - прибуток до виплати відсотків і податків; Т - ставка податку на прибуток; BD - балансова вартість зобов'язань; BE - балансова вартість акціонерного капіталу; RR - коефіцієнт реінвестування; СЕ - капітальні витрати; D - амортизація; NCWC - приріст чистого оборотного капіталу.

Потенціал розвитку компанії, відображений у показнику темпу приросту прибутку, згідно моделі А. Дамодарана можна визначити шляхом множення цих показників. Широко відомі також факторні моделі рентабельності власного капіталу (Return On Equity, ROE), розроблені компанією DuPont в 1950-х рр.

 

· модель Дюпона; · рентабельність інвестицій (ROI)

· прибуток на одну акцію (EPS); · ціна/ вартість власного капіталу; · співвідношення ціни акції і чистого прибутку (P/E); · рентабельність інвестованого капіталу (ROIС); · коефіцієнт реінвестування (RR)

· відношення ринкової і балансової вартості акций (M/B); · рентабельність акціонерного капіталу (ROE); · рентабельність чистих активів (RONA); · грошові потоки (CF)

· економічна додана вартість (EVA); · прибуток до виплати відсотків|процентів|, податків і дивідендів (EBITDA); · ринкова додана вартість (MVA); · збалансована система показників (BSC); · грошовий потік віддачі на інвестований капітал (CFROI); · сукупна акціонерна прибутковість (TSR|)

...

показники можуть відображати не інтереси акціонерів, а менеджерів

max вартості для акціонерів VBM (Value Based Management) – менеджмент, заснований на управлінні вартістю

1970 рр.

1980 рр.

1990 рр.

…

1920 рр.

 

 

Рис. 3.6. Еволюція фінансових показників оцінки ефективності діяльності підприємства

 

В 1970-1980-ті рр. було розроблено ряд інших показників, що відповідають важливішій вимозі ринкової економіки - підвищенню добробуту акціонерів. Найбільш відомими і широко поширеними з них являються показник "чистий прибуток на звичайну акцію" (EPS) і показник "ціна до доходу" (Р/Е).

У 1980-ті рр. розвиток концепції грошових потоків привів до створення показників оцінки і управління бізнесом, серед яких найчастіше застосовуються "грошовий потік для усього капіталу" (вільний грошовий потік FCF) і "грошовий потік для власників власного капіталу" (FCFE).

FCF = EBITDA + амортизація - чисті інвестиції в довгострокові активи +

+ приріст/зменшення чистого оборотного капіталу.

FCFE = Чистий прибуток + негрошові витрати (амортизація резерви)+

+ приріст/зменшення чистого оборотного капіталу - чисті інвестиції

у довгострокові активи + приріст/зменшення довгострокової заборгованості.

На початку 1990-х рр. фірма Stem Stewart Management Services розробила показник економічної доданої вартості (EVA), заснований на традиційній концепції бухгалтерського обліку - залишкового доходу (Residual Income, RT).

Згідно концепції EVA вартість бізнесу є балансовою вартістю, збільшеною на поточну вартість майбутніх доданих вартостей. Розрахунок EVA можна виконати двома способами (рис. 3.7):

1) EVA = NOPAT - WACC × С,

де NOPAT (Net Operating Profits After Taxes) - прибуток після виплати податків, WACC - середньозважена вартість капіталу, С - інвестований капітал.

2) EVA = (ROI - WACC) × С,

де ROI (Return on Investment) - рентабельність інвестованого капіталу.

Вартість компанії залежить від різниці між очікуваною величиною рентабельності інвестованого капіталу (ROI) і середньозваженою вартістю капіталу компанії (WACC). Якщо значення ROI більше, то дохід на інвестований капітал більше, ніж витрати на його залучення і обслуговування, отже, менеджмент збільшує його вартість. У цьому випадку збільшення темпів зростання фірми прискорює її нарощування. Якщо ж значення ROI менше, то різниця між ROI і WACC негативна, менеджмент руйнує вартість фірми, і чим вище темп її зростання, тим швидше. Таким чином, компанія створює вартість, коли різниця між її рентабельністю інвестованого капіталу і середньозваженою вартістю капіталу позитивна (ROI>WACC).

 

Обсяг продажів

Основні засоби та обладнання

Нерухомість

Оборотні активи

Короткострокові зобов’язання

Репутація

Інші нематеріальні активи

Ціна

EVA

Прибуток після виплати податків

Плата за капітал

Податок на прибуток

Операційні витрати

Вартість капіталу

Інвестований капітал

Вартість позикового капіталу

Вартість власного капіталу

Обсяг виробництва

Необоротний капітал

Оборотний капітал

Інші активи

 

Рис. 3.7. Основні чинники, які формують EVA

 

Менеджер підприємства може покращити показник EVA трьома способами:

1) скоротити інвестиції шляхом розробки стратегії, спрямованої на збільшення ефективності використання вже здійснених вкладень;

2) організувати бізнес таким чином, щоб його прибутковість була вища за ціну капіталу, використаного при його створенні;

3) прискорити оборотність капіталу, яка підвищить його рентабельність, і не вкладати кошти в проекти з тривалим терміном окупності.

Основними недоліками показника EVA є:

- істотний вплив на величину EVA первинної оцінки інвестованого капіталу: якщо вона занижена, то додана вартість висока, і навпаки;

- зниження об'єктивності результатів розрахунку EVA через проведення ряду коригувань чистого операційного прибутку і величини капіталу;

- не враховує майбутні грошові потоки.

Модифікацією моделі EVA є ринкова додана вартість (MVA - Market Value Added). Цей показник є додатковим інструментом, на основі якого фондовий ринок може оцінювати потенціал компанії по створенню|створінню| доданої вартості в майбутньому. З точки зору теорії корпоративних фінансів MVA відображає дисконтовану вартість усіх справжніх і майбутніх інвестицій.

MVA = Ринкова капіталізація (ринкова вартість акціонерного капіталу) + ринкова вартість боргу - сукупний інвестований капітал (балансова вартість).

Ринкова капіталізація є сукупною вартістю всіх (звичайних і привілейованих) акцій компанії, випущених в обіг, яка визначається на підставі ринкового курсу акцій.

Такий підхід до оцінки результатів стратегічного управління через механізм ринку корпоративного контролю можна визнати адекватним в країнах з англо-американською моделлю економіки з розвиненим фондовим ринком. Капіталізація є значно менш корисним показником успіху компанії для європейських (континентальних) країн та країн, моделі корпоративного управління яких ще формуються (Росія, Україна).

Ринкова вартість, виражена в показнику MVA, є по суті дисконтованою сумою усіх майбутніх EVA. Графічно зв'язок між цільовими показниками вартості показано на рис. 3.8.

 

Вільний грошовий потік

Приріст інвестицій – амортизація – приріст відстрочених податків

Податкові виплати по процентних платежах

Вартість витрат на використання власного капіталу

Балансова вартість власного капіталу

Ринкова додана вартість власного капіталу

+

NOPAT

NI

ЕVA

MVA

 

 

Рис. 3.8. Взаємозв 'язок вартісних показників на основі концепції залишкового доходу

 

Головна відмінність VBM-показників від показників ефектів і ефективності полягає в тому, що вони покликані сигналізувати про зміну цінності для постачальників капіталу (насамперед власників, акціонерів) за звітний період. Основне призначення критеріїв доданої вартості – оцінити ефективність діяльності компанії, саме вони є|з'являються| індикаторами створення|створіння| вартості за звітний період. VBM-показник повинен ясно й однозначно характеризувати, наскільки добре компанія у звітному періоді задовольняє цілям максимізації добробуту своїх власників (акціонерів). Сутність показників доданої вартості, що використовується в рамках концепції управління вартістю підприємства, наведена в табл. 3.1. Недоліки моделей залишкового прибутку, на думку сучасних фінансових аналітиків, можна зменшити використовуючи в якості ключового показника управління вартістю CFROI - грошову рентабельність інвестованого капіталу. Якщо CFROI вище реальної вартості капіталу, то вважається, що компанія створює вартість, і навпаки.

Таблиця 3.1

Характеристика основних показників доданої вартості

Показники	Автор і рік виникнення	Сутність	Алгоритм розрахунку
Економічна додана вартість (EVA)	Stern Stewart & Co., 1990 р.	Поточний фінансовий показник зростання вартості, на основі якого оцінюється ефективність рішень. Можливість оцінити ефективність компанії в цілому та її окремих підрозділів. Ігнорується значення майбутніх грошових потоків
Додана вартість акціонерного капіталу (SVA)	L.E.K. Consulting, заснована А. Раппапортом, 80-і рр. XX ст.	Рентабельність нових інвестицій компанії, що повинна перевищувати середньозважені витрати на капітал	SVA = СEE - CEB
Грошова додана вартість (CVA)	Е.Оттосон, Ф. Вейссенрідер, Швеція, 1996 р.	Є різницею операційного грошового потоку компанії та потоку, необхідного для задоволення вимог інвесторів по стратегічних інвестиціях	CVA = (FCF + Interests) – WACC × CE = AOCF - WACC × CE ,
Ринкова додана вартість (MVA)	Stern Stewart & Co., 1990 р.	Різниця між ринковою вартістю бізнесу і інвестиціями, які здійснюються в бізнес за певний період. Використовується в процесі управління вартістю підприємства на фондовому ринку (капіталізацією)	MVA = TMV - CE = MVe + MVd - CE, MVA = PV EVA
Грошова рентабельність інвестованого капіталу (CFROI)	HOLT Valua Associates, Boston Consulting Group	Оцінює відношення грошових потоків до кожної одиниці вкладених інвестицій. Враховує фактор інфляції - грошові потоки, що генеруються бізнесом, виражені в поточних цінах. Є відносним показником, не відображає суму створеної вартості компанії	CFROI = CIF / COF
Умовні позначення: NOPAT - операційний прибуток після оподатковування; ІС - інвестований капітал; ROIC - прибутковість інвестованого капіталу; WACC - середньозважена вартість капіталу; СEE - розрахункова вартість акціонерного капіталу (Settlement cost of the share capital); CEB - балансова вартість акціонерного капіталу (Balance cost of the share capital); TMV - сукупна ринкова вартість (Market value); MVe - ринкова капіталізація; MVd - ринкова вартість зобов'язань; СЕ - сукупний інвестований капітал (Invested capital); PV EVA - приведена вартість очікуваної в майбутньому величини доданої економічної вартості; FCF - грошовий потік до фінансування; Interests - процентні платежі за зобов'язаннями; AOCF - скоректований операційний грошовий потік; CIF - скоректовані грошові притоки в поточних цінах; COF - скоректовані грошові відтоки в поточних цінах

 

Показник результатів діяльності повинен насамперед відповідати певній стадії розвитку (життєвого циклу) організації. Створення і зростання цінності компанії для акціонерів як головна мета реально актуалізуються тільки на певній стадії розвитку як організації, так і її зовнішнього оточення. У цьому контексті розвиток актуалізованих фінансових цілей організації може бути представлений у вигляді деяких сходів фінансових цілей (рис. 3.9), кожній сходинці якої відповідає своя група показників результатів діяльності, найбільш адекватна для даного етапу. Так, EVA| доцільно використовувати в компаніях, що знаходяться|перебувають| на стадії зрілості, які пройшли|минали| період стрімкого розвитку і інтенсивних капіталовкладень. Це пов’язано з тим, що оптимізація значення показника EVA| пов'язана із зниженням обсягу|обсягу| використовуваного капіталу, що стимулює відмову від здійснення нових інвестицій.

 

Валовийприбуток, операційний прибуток, операційний грошовий потік, рентабельність продажів (ROS)

Ріст операційного прибутку, ріст операційного грошового потоку, ріст рентабельності продажів (ROS)

Чистий прибуток, чистий грошовий потік, рентабельність активів (ROA), рентабельність капіталу (ROE)

Ріст чистого прибутку, ріст рентабельності активів (ROA), ріст рентабельності капіталу (ROE)

Періодичні показники створення багатства акціонерів: залишковий чистий прибуток (RE), економічний прибуток (EP), додана економічна вартість (EVA), додана грошова вартість (CVA), додана акціонерна вартість (SVA), загальна віддача акціонерам (TSR), грошова рентабельність інвестицій (CFROI)

Довгострокове прирощення багатства акціонерів: ріст періодичних показників створення вартості, приріст цінності капіталу (бізнесу)

Сходинка 5 Створення вартості

Сходинка 1 Виживання

Сходинка 2 Самооплатність

Сходинка 3 Самофінансування

Сходинка 4 Стійкий ріст

Сходинка 6 Стійкість створення вартості

Область традиційних показників

Область VBM- показників

Зростання капіталомісткості бізнесу

 

 

Рис. 3.9. Сходи фінансових цілей і показників результатів діяльності

 

Для оцінки створення акціонерної вартості використовуються дві конкуруючі системи: бухгалтерська модель і фінансова модель (модель дисконтованого грошового потоку). Кожній моделі властиві свої принципи, саме з|із| їх допомогою пояснюється|тлумачить| діяльність компанії, а також логічно витікаючі з|із| них показники для вимірювання|виміру| її результатів (табл. 3.2). Сучасна компанія здійснює свою діяльність в середовищі|середі|, якому властиві три виміри: 1) ризик і невизначеність; 2) прибутковість; 3) ліквідність, здатність|здібність| швидко трансформувати створювані продукти і результати в найзручнішу форму — грошові потоки. По всім трьом вимірам бухгалтерська і фінансова моделі розходяться.

Таблиця 3.2

Конкуруючі системи оцінки вартості акціонерного капіталу

	Бухгалтерська модель (за прибутком)	Фінансова модель (модель дисконтованого грошового потоку)
Оцінка акціонерного капіталу	Співвідношення ціна/прибуток × Прибуток на акцію	Поточна вартість майбутніх грошових потоків
Фактори, що впливають на вартість	Визначальні фактори бухгалтерського прибутку й співвідношення ціна/прибуток	Визначальні фактори майбутніх грошових потоків компанії й альтернативної вартості капіталу

 

Бухгалтерська модель оцінки вартості акціонерного капіталу ґрунтується на дослідженні взаємозв'язку звітного прибутку з ринковою оцінкою цього прибутку, вираженою у відношенні ціна/ прибуток на акцію. Проблема використання прибутку в цьому випадку полягає в тому, що максимізація прибутку й зростання прибутку необов'язково максимізують цінність акції, оскільки цінність акції відображає поточну вартість всіх майбутніх грошових потоків (а не тільки поточного прибутку). Бухгалтерське бачення|видіння| компанії засноване на операціях, що проводяться фактично, виключає з|із| аналізу альтернативність можливих дій і практично ігнорує варіанти розвитку. Це не відповідає|виказує| сучасній основоположній концепції створення|створіння| економічного прибутку, яка є підгрунтям розробки критеріїв доданої вартості. Головний принцип цієї концепції полягає в урахуванні альтернативних варіантів вкладення капіталу з|із| певним ризиком і відповідним ризику економічним ефектом, або в урахуванні втраченого інвестиційного доходу. Вона базується на класичній передумові щодо необхідності покриття компанією всіх витрат|затрат|, зокрема пов'язаних із залученням капіталу. Бухгалтерська модель не орієнтує аналіз на проблему невизначеності очікуваного|сподіваного| результату, яка постає перед інвесторами. Показники рентабельності або прибутковості (return| on| assets|, ROA|, або return| on| equity|, ROE|), отримані|одержувати| на основі даних фінансової звітності компанії, не пов'язані|зв'язати| з|із| ризиком і тому не можуть бути критерієм для прийняття фінансових стратегічних рішень (рис. 3.10)|розв'язань|.

 

ROE (%)

COE (%)

Бухгалтерська модель

Збиток і скорочення капіталу

Фінансова модель

ROE (%)

ROE (%)

ROE < 0

ROE > 0

ROE > COE

ROE < COE

- 2

- 1

-

+

Збиток і скорочення капіталу

Прибуток і зростання капіталу

Прибуток і зростання капіталу

 

 

Рис. 3.10. Бухгалтерська і фінансова моделі оцінки створення акціонерної вартості компанії

 

Концепція управління вартістю компанії заснована на зміні парадигми аналізу, побудові його на принципах фінансової моделі. Ключ|джерело| до фінансової моделі компанії — використання економічного прибутку для аналізу результатів діяльності та обгрунтування рішень|розв'язань| (рис. 1). Це дозволяє визначити чи достатні потоки грошових коштів для забезпечення очікуваного|сподіваного| рівня прибутковості капіталу власників компанії. У фінансовій моделі аналізу діяльності компанії мета|ціль| її розвитку кількісно виражена|виказувати| у вигляді інвестиційної вартості капіталу власників компанії, в якій підсумовуються потоки вільних грошових коштів (free cash flows, FCF|) з урахуванням|з врахуванням| необхідного рівня прибутковості. Модель дисконтованих грошових потоків оцінки акціонерного капіталу містить передбачувані інвесторами грошові потоки в невизначеному майбутньому, а також альтернативну вартість активів при визначенні вартості акціонерного капіталу компанії.