Математические подробности: «зеркальный коридор» хеджирования
Необходимость учитывать стоимость хеджирования еще больше осложняет ситуацию. На институциональном уровне взаимных фондов затраты, комиссионные и альтернативные издержки, связанные с хеджированием, минимальны – не выше нескольких десятков базисных пунктов. Реальная стоимость хеджирования связана с природой форвардных валютных контрактов. В момент написания этой книги форвардные контракты «спот» и сроком на шесть месяцев на британский фунт, японскую иену и немецкую марку были таковы:
Хеджируясь, вы совершаете «короткую продажу» форвардного контракта и выкупаете его позже. Если вы совершаете короткую продажу шестимесячного форвардного контракта и ждете истечения шести месяцев, чтобы выкупить его обратно, то вы покупаете валюту (или «покрываете короткую позицию») по наличному курсу. Если «спот» и форвардный курс за данный период не меняются, то вы получите доход, равный форвардной премии, которая представляет собой разницу между курсом «спот» и форвардным курсом. Она ничтожно мала в случае с британским фунтом, составляет 3,01 % для японской иены и 1,32 % – для немецкой марки. По сути, вам платят за хеджирование этих валют. (Это происходит потому, что в настоящее время процентные ставки в каждой из этих стран ниже на размер форвардной премии. Если бы вы хотели хеджировать нестабильную валюту с высокими процентными ставками, такую как российский рубль, то форвардная премия была бы резко отрицательной при очень высоких издержках хеджирования.)
А если вы владеете акциями или облигациями, стоимость которых точно равна размеру вашего хеджирования, то вы получите форвардную премию независимо от того, что происходит с обменным курсом, пока форвардная премия остается нетронутой.
Вы можете подумать, что форвардный курс можно предсказать на основе будущего обменного курса. Это не так. Например, причина того, что форвардная премия по иене столь высока (3 % за шесть месяцев, или 6 % в год), кроется в том, что в Японии такие низкие процентные ставки. Форвардная премия пытается сказать держателю японской пятилетней облигации в США (с текущей доходностью лишь 1 %) следующее: «Не беспокойтесь по поводу низкой доходности; вы компенсируете разницу за счет подорожания валюты на 6 % в год». Однако в действительности история обменных курсов позволяет предположить, что обычно этого не происходит. В течение нескольких последних десятилетий портфелями облигаций во всем мире получали «избыточную» доходность, покупая нехеджированные высокодоходные облигации развитых стран с отрицательным форвардным спредом и получая преимущество, когда базисная валюта не обесценивается настолько, насколько было спрогнозировано форвардным спредом. Эта неэффективность рынка является, вероятно, результатом того, что основными игроками в валютной игре являются правительства, которые отличаются от частных и институциональных инвесторов тем, что их основная цель не доход, а, скорее, защита валюты.
Наконец, стоимость хеджирования необходимо учитывать при оценке исторических данных. Как отмечал Джереми Сигел в книге Stocks for the Long Run, в 1910 г. фунт стоил $4,80. С тех пор он упал почти на треть. Можно подумать, что хеджирование валюты будет способствовать увеличению доходности акций британский компаний, но это неверно. Поскольку в течение почти всего этого периода процентные ставки в Великобритании были выше, чем в Соединенных Штатах, то стоимость хеджирования оказалась значительной; гораздо более высокую доходность удавалось получить без хеджирования.
Вопрос о том, в какой мере хеджирование валюты является предпочтительным, – это один из наиболее сложных вопросов, с которым сталкиваются инвесторы. Ни анализ среднего отклонения, ни анализ с помощью электронных таблиц не дает четких ответов. На практике это решение всегда бывает принято за вас. Все индексные фонды акций иностранных компаний, рекомендуемые в главе 8, являются нехеджированными, и лишь низкозатратные фонды иностранных облигаций являются хеджированными. И, как мы уже видели, это не так уж плохо.
Важнее знать, что степень хеджирования сильно влияет на краткосрочную эффективность взаимных фондов иностранных акций и облигаций; не нужно слишком огорчаться, если один или несколько ваших фондов переживут плохой год просто потому, что они полностью хеджированы при падении доллара, или наоборот. Пока ваши фонды придерживаются выбранной стратегии хеджирования, вы будете вознаграждены, когда валютный маятник качнется в другую сторону, как случается почти всегда.