Тема IV. Формирование и использование капитала предприятия

4.1. Заемный капитал и эффективность его использования

Дефицит собственных финансовых средств, образующихся у предприятий в процессе их хозяйственной деятельности, обусловливает их стремление в отыскании источников его покрытия. Одним из источников финансирования потребностей предприятия является заемный капитал, который формируется, главным образом, через систему кредитов, выпуска ценных бумаг и пр. Условия рыночных отношений диктуют предприятиям необходимость внимательного отслеживания своих затрат, в том числе эффективности используемого заемного капитала. При этом соотношение цены собственного и заемного капиталов имеет важное значение, поскольку структура капитала, во-первых, оказывает влияние на конечные результаты финансово-хозяйственной деятельности предприятия, во-вторых, является ключевым фактором при анализе и отборе оптимальных источников и направлений использования капитала, в-третьих, служит одним из важнейших аналитических показателей, характеризующих степень риска внешнего заимствования и увеличения доходности собственного капитала. Для предприятий, пользующихся заемными средствами, важен анализ цены заемного капитала, поскольку высокая стоимость заемных финансовых ресурсов может являться причиной снижения финансовой устойчивости предприятия. Цена заемного капитала в условиях изменчивости рынка может быть разной по периодам. Кроме того, точное определение стоимости единицы капитала каждого источника средств достаточно сложная задача. Тем не менее финансовые управляющие предприятия при анализе степени риска использования заемного капитала должны прибегать хотя бы к приблизительным расчетам цены привлекаемых средств. Теорией и практикой стран с развитой экономикой наработаны количественные методы расчета составляющих цены капитала, в том числе заемного. При этом считается, что собственные средства имеют, как правило, более высокую цену, чем заемные, что объясняется повышенной степенью риска при вложении средств акционеров в акции предприятия.

В отечественной практике из-за неудовлетворительного финансового состояния большинства предприятий и низкой цены производственных фондов, связанных с «ваучерной» приватизацией и безвозмездной передачей собственности предприятий их работникам, цена собственного капитала чрезвычайно мала, а акции практически не приносят дивидендов. То есть цена и доля собственного источника в общей структуре капитала (собственного и заемного) практически незначительна.

Считается, что цена заемного капитала (К_з) в общем виде может быть представлена следующим коэффициентом:

При этом величина коэффициента показывает уровень затрат, связанных с привлечением того или иного источника заемных средств и позволяет произвести оценку целесообразности его привлечения и использования.

Среди источников заемных средств предприятия важное место занимают долгосрочные и краткосрочные кредиты банков. Долгосрочные кредиты часто обходятся предприятиям дороже краткосрочных по следующим причинам. Во-первых, по долгосрочному кредитованию отсутствуют налоговые льготы, а во-вторых, реальная процентная ставка по долгосрочному кредиту выше, чем по краткосрочному из-за повышенной степени риска его невозврата, связанного с длительными сроками использования средств. В настоящее время такой источник финансирования, как долгосрочные кредиты у отечественных предприятий, как правило, отсутствует.

Более распространенным видом заимствования предприятий является краткосрочное кредитование.

Проценты за пользование краткосрочными ссудами банка обычно частично относятся на себестоимость (в размере ставки рефинансирования Центрального банка плюс 3%). Поэтому цена этого вида финансового ресурса меньше, чем уплачиваемый банку процент. Цена краткосрочного кредита банка (Ц_к) может быть определена по формуле:

где ПС_к – процентная ставка по краткосрочному кредиту;

ПС_нк – процентная ставка налога на прибыль.

В условиях подъема отечественной экономики сфера кредитного инвестирования краткосрочных и долгосрочных потребностей предприятий будет развиваться. В связи с этим приобретает важное значение процесс совершенствования структуры капитала. Оптимальная структура капитала должна обеспечивать стимулирование инвестиционного процесса предприятий, снижение риска, повышение эффективности использования собственных и заемных средств, улучшение финансовых результатов.

В зарубежной практике при выборе направлений инвестирования с точки зрения структуры капитала принято проводить анализ производственного и финансового рисков. Производственный риск обычно оценивается как риск активов предприятия, зависящий от изменений спроса, затрат на используемые ресурсы, уровня постоянных затрат. Высокий производственный риск, как правило, сопровождается большей доходностью, что получило свое отражение в понятии производственного рычага. Производственный риск в определенной мере может регулироваться на предприятии при выборе проектов инвестиций. Для этого сопоставляются уровни постоянных затрат на реализацию этих проектов. Например, выбор оборудования для производства продукции будет зависеть от точки безубыточности ее производства и прогноза продаж. Если емкость рынка низка, то инвестировать средства в покупку высокопроизводительного и дорогого оборудования очевидно нецелесообразно. Понятие производственного рычага и его применение в практике финансовых и производственных решений оказывают значительное влияние на формирование структуры капитала предприятия. Одновременно предприятие оценивает финансовый риск, или так называемый эффект финансового рычага, т.е. дополнительный риск, связанный с привлечением заемных средств. Для этого рассчитывается доходность привлечения займов по отношению к величине затрат, связанных с обслуживанием долга. При наращивании капитала предприятия за счет заемных средств может произойти значительное увеличение абсолютных размеров прибыли, а также повышение рентабельности использования собственных средств, что является важнейшим фактором использования займов. Однако эффект финансового рычага может быть и отрицательным для предприятия. При неблагополучной рыночной конъюнктуре и ошибках в прогнозах объем реализации продукции может оказаться ниже планируемого, а затраты выше ожидаемых, что может привести к резкому снижению прибыли. В таких условиях для предприятия, вынужденного рассчитываться за долги, ситуация может обернуться финансовым кризисом. При этом владельцы кредитных средств могут установить контроль над предприятием, имеющим ограниченную возможность самофинансирования. Предприятия с меньшей долей заемных средств благодаря своему более устойчивому балансу легче переносят спад производства.

Таким образом, бизнес организаций, не пользующихся или использующих в ограниченном объеме заемные средства, менее рискован, но ограничен в части возможности использования положительного эффекта финансового рычага. И наоборот, организации, финансирующие свои потребности за счет заемных средств, имеют большую доходность, но и больший риск потерь, связанных с просчетами или неблагоприятными изменениями во внешней рыночной среде.

В экономике развитых зарубежных стран финансисты используют ряд моделей оценки рисков предприятий, связанных с привлечением заемных средств. Имеется европейская модель, американская и др. Однако практически все эти модели в значительной мере зависят от экспертных оценок. А значит не лишены неопределенности.

В специфических российских условиях в отдельных случаях в качестве источника дополнительных заемных средств может служить кредиторская задолженность. Основными составляющими кредиторской задолженности является задолженность поставщикам и подрядчикам, по оплате труда, перед бюджетом и внебюджетными фондами. Цена такого источника финансирования, как задолженность поставщикам и подрядчикам низка или равна нулю, поскольку может определяется размером представления скидки в зависимости от сроков оплаты, величиной штрафных санкций в случае нарушения скидки оплаты и ростом курса доллара. При этом скидки за быструю оплату, штрафы и санкции применяются очень редко. Цена задолженности по заработной плате также стремится к нулю, т.к. индексация невыплаченной вовремя заработной платы не производится. Единственной составляющей кредиторской задолженности, которая как правило, не используется в качестве источника финансирования текущих потребностей предприятия является задолженность перед бюджетом и внебюджетными фондами. Значительные штрафные санкции за нарушение налоговой дисциплины побуждают предприятия своевременно рассчитываться по обязательствам.

По мере развития рыночных отношений пользование коммерческим кредитом станет одним из элементов финансовых отношений между партнерами по бизнесу. Такой источник заимствований является альтернативой кредитованию предприятий за счет средств банков. Для расчета выгодности получения коммерческого кредита (получения скидки за приобретаемые товары) может быть использована формула:

Сравнивая стоимость коммерческого кредита с банковскими процентными ставками, предприятие может оценить выгодность использования того или другого источника финансирования своих текущих потребностей. В этих условиях соотношение между источниками заемных средств, а также их структура будет изменяться.

В отечественной практике на структуру капитала предприятий, помимо внутренний факторов, влияет множество внешних причин. Это может быть и политическая обстановка, и неустоявшееся законодательство, отсутствие профессиональных навыков финансовых управляющих и т.д. Это также может обусловливать значительные различия в структуре капитала предприятий даже в пределах одной отрасли.

При решении задач инвестирования своих финансовых потребностей акционерные компании могут прибегать к выпуску корпоративных ценных бумаг (акций, облигаций и др.), которые могут размещаться как на фондовом рынке, так и внутри корпорации. Стоимость заимствования финансовых средств в данном случае зависит от цены, выпускаемой в обращение ценной бумаги. Для определения цены акции предприятия имеются разные подходы. Однако в переводной экономической литературе обычно освещаются следующие: это методы дивидендов, доходов и метод оценки риска на основе модели оценки капитальных активов. При помощи методов дивидендов и доходов финансовые управляющие пытаются с различной степенью определенности оценить будущую доходность акций. Идеологию расчетов цены акции при их размещении на фондовом рынке характеризует модель Н. Гордона, которая в общем виде может быть представлена формулой:

где К_акц – коэффициент, определяющий ожидаемый уровень прибыли на

акцию;

Д – прогнозируемый дивиденд на акцию;

Р_акц – рыночная цена акции;

d – ожидаемый темп роста дивидендов.

Считается, что метод оценки риска на основе модели акции капитальных активов, является более совершенным. Метод включает расчет коэффициентов, анализ уровней, сочетания и взаимовлияния которых друг на друга позволяет выявить уровень доходности выпускаемых акций с учетом конъюнктуры фондового рынка. Для анализа рисков, связанных с выпуском акций, определяются коэффициент безрисковой ставки, соответствующий, как правило, доходности государственных ценных бумаг (ставка казначейского векселя в США), коэффициент систематического риска, характеризующий колебания показателей на рынке ценных бумаг и показывающий насколько изменение цены акции предприятия обусловлено рыночными тенденциями. Определяется также коэффициент среднерыночной доходности, т.е. средняя ставка дохода по всем акциям, квотирующимся на фондовом рынке.

В отечественной практике ввиду неразвитости фондового рынка, ограниченности хождения корпоративных ценных бумаг, неопределенности экономических ожиданий и пр. причин внутреннего и внешнего характера фондовые индексы не могут являться необходимой базой для оценки степени рисков и доходности выпуска в обращение ценных бумаг.

Помимо акций предприятие для обеспечения финансами необходимых инвестиций может выпускать и другие виды ценных бумаг, такие например, как облигации. Для отечественной практики такая форма заимствования финансовых средств пока еще не характерна. Тем не менее формулу расчета цены облигации (К_обл.), приводимой в учебной литературе можно представить в следующем виде:

где Y – сумма годового дохода по процентам;

М – номинальная стоимости облигации;

V – чистый доход от продажи облигации;

n – количество лет, на которые выпущена облигация.

Перед предприятиями, прибегающими к внешнему заимствованию финансовых ресурсов, стоит задача определения оптимальной структуры заемного капитала, т.е. определение наиболее выгодных источников инвестиций. В западной практике для этих целей применяется методика анализа альтернативных вариантов финансирования предприятий при помощи заемных средств, где прослеживаются изменения показателя прибыли от продаж при различных сочетаниях источников финансирования. Расчеты производятся по специальной формуле. Сопоставляя различные варианты финансирования, определяется необходимая структура заемных средств.

Следует отметить, что на структуру заемного капитала оказывает влияние ряд факторов, в том числе уровень налогообложения. При этом, чем выше налог на доходы акционеров, тем выгоднее занимать средства у банков и наоборот.

Исследования западных экономистов в части определения достоинств и недостатков заемного финансирования позволили сформулировать некоторые выводы, которые заключаются в следующем. Предприятия отдают предпочтение финансированию за счет нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений и лишь в крайнем случае, при нехватке собственных средств, прибегают сначала к продаже ценных бумаг, принадлежащих организации, затем последовательно к выпуску акций, облигаций и только в последнем случае к заимствованию у банков.

Вопросы для самоконтроля по теме

1. Дать характеристику составляющих заемного капитала предприятия.

2. Сущность понятия «цена заемного капитала».

3. Понятие «оптимальная структура оборотного капитала».

4. Экономическая эффективность использования заемных средств.

Тесты по теме

I. Коэффициент автономии (независимости) определяется как отношение:

1) ;

2) ;

3) ;

4) ;

5) .

II. Какие заявки предприятий подлежат рассмотрению коммерческим банком в целях последующего кредитования:

1) о пополнении уставного фонда;

2) о закупке продовольственных товаров;

3) о приобретении корпоративных ценных бумаг;

4) о выдаче заработной платы?

III. Какой принцип кредитования отражается в следующем утверждении: «денежные средства, предоставленные в виде ссуды, служат лишь временным источником пополнения оборотных средств или средств, предназначенных на капитальные вложения предприятия:

1) принцип целевой направленности;

2) принцип срочности;

3) принцип возвратности;

4) принцип платности?

IV. Затраты организации, связанные с обслуживанием полученных кредитов и займов, являются:

1) расходами от обычных видов деятельности;

2) операционными расходами;

3) внереализационными расходами;

4) чрезвычайными расходами.

V. В качестве оплаты за акции предприятия поступили основные средства. Данная ситуация отразится в отчете о движении денежных средств в разделе:

1) движение денежных средств в результате операционной деятельности;

2) движение денежных средств в результате инвестиционной деятельности;

3) движение денежных средств в результате финансовой деятельности;

4) нет правильного ответа.