Вероятность распределения EBIT и EPS для фирмы Mordett
| Состояние экономики | EBIT, в млн. долл. | Nodett | Mordett | |
| EPS (1 миллион акций), в долл. | Чистая прибыль, в млн. долл. | EPS(600000 акций), в долл. | ||
| Спад | 2,00 | |||
| Нормальное | 12,00 | |||
| Подъем | 22,00 | |||
| Среднее значение | 12,00 | |||
| Стандартное отклонение | 8,165 | |||
| Коэффициент бета | 1,0 | 1,0 | 2,0 |
Контрольный вопрос 12.7. Фирма Mordett имеет активы, аналогичные активам фирм Nodett и Somdett, однако в обращении находятся безрисковые облигации на 50 млн. долл. Предположим, что ставка налогообложения прибыли корпораций равна 34%.
Чему равна полная стоимость фирмы Mordett и как она распределена между акционерным капиталом, заемным капиталом и налоговыми требованиями со стороны государственных органов ? Если бы фирма Nodett Corporation (у которой в обращении находится 1 миллион акций) объявила о выпуске облигаций на 50 млн. долл. для выкупа и изъятия из обращения обыкновенных акций, как это сказалось бы на курсе акций?
Сколько акций осталось бы в обращении после выкупа акций ?
ОТВЕТ. Выпуск на 50 млн. долл. облигаций фирмой Mordett приводит к возникновению налогового "щита" с приведенной стоимостью 17 млн. долл. Полная рыночная стоимость заемного и акционерного капитала фирмы Mordett будет, таким образом, составлять 83 млн. долл. (66 млн. долл. + 17 млн. долл.). Заемный капитал фирмы Mordett имеет стоимость 50 млн. долл., акционерный капитал составляет 33 млн. долл., а объем налоговых требований со стороны государственных органов равен 17 млн. долл. Выпустив долговых обязательств на 50 млн. долл., управленческий персонал фирмы Nodett может повысить благосостояние акционеров на 17 млн. долл. Стоимость акций возрастет с 66 долл. до 83 долл. Количество выкупленных акций составит 602410 (50 млн. долл./ 83 долл. за акцию), при этом в обращении останется 397590 акций.
Контрольный вопрос 12.8. Какие другие формы, помимо бесплатных правительственных гарантий, могут принимать субсидии по отношению к выпуску облигаций?
ОТВЕТ. Правительство может предложить выплатить вместо фирмы часть процентов по ее облигациям или отказаться от части причитающихся ему платежей по погашению облигаций фирмы.
Контрольный вопрос 12.9. Каким образом улучшение финансовой ситуации корпорации может повлиять на структуру ее капитала?
ОТВЕТ. Корпорация может в таком случае шире привлекать заемный капитал.
Контрольный вопрос 12.10. Какая психолого-мотивационная проблема порождается свободой распоряжения деньгами фирмы и как выпуск долговых обязательств может помочь в ее преодолении ?
ОТВЕТ. Когда менеджеры имеют большую свободу выбора в распоряжении денежными потоками фирмы, у них может возникнуть желание использовать денежные средства для вложения в проекты, не отвечающие интересам повышения благосостояния акционеров. Наличие у фирмы заемного капитала вынуждает управленческий персонал фирмы распределять денежные средства среди кредиторов фирмы в соответствии с графиком выплаты процентов и погашения основной суммы долга.
Контрольный вопрос 12.11. Какой вид инвестиций может повысить благосостояние акционеров фирмы за счет ее кредиторов?
ОТВЕТ. Рискованные инвестиционные проекты. Кредиторы будут в таком случае нести основной риск, связанный с возможностью невыполнения такого проекта, в то время, как большая часть возможного прироста доходов достанется акционерам.
Контрольный вопрос 12.12. Каким образом наличие у фирмы пенсионного плана может повышать благосостояние ее акционеров?
ОТВЕТ Удовлетворение потребностей наемного персонала в накоплении пенсионных сбережении может снижать текущую стоимость рабочей силы для фирмы.
Контрольный вопрос 12.13. Предположим, что коэффициент финансового рычага (отношение стоимости заемного капитала к стоимости всего капитала фирмы по рыночной оценке) составляет для Global Connections Corporation не 20%, а 30%, и что этот коэффициент также справедлив и при финансировании спутникового проекта. Примените метод APV для нахождения NPV по спутниковому проекту исходя из того, что все остальные данные соответствуют приведенному выше примеру. Затем воспользуйтесь методами FTE и WA СС, чтобы убедиться в том, что они приводят к тому же оценочному значению для NPV, что и метод APV.
ОТВЕТ. При использовании метода APV необходимо добавить к NPV бездолгового проекта величину стоимости, создаваемую за счет использования долгового финансирования. Поскольку 30% APV данного проекта составят поступления от выпуска облигаций, появится дополнительный "налоговый щит", величина которого равна стоимости новых облигаций, умноженных на ставку налога, равную 0,3, или 0,09 APV. Таким образом, APV и ANPV по данному проекту составят
APV= 105 млн. долл./0,91 =115,4 млн. долл.
ANPV = PV бездолгового проекта + PV дополнительного "налогового щита" = 5 млн. долл. +10,4 млн. долл. =15,4 млн. долл.
При использовании метода FTE при d = 0,30/0,70 = 0,429 вычисление kg приводит к значению 0,1060.
CFS = Ожидаемые доходы от бездолгового проекта -Чистые расходы
на выплату процентов = 10,5 млн. долл. - 0,56 х D
Увеличение PV акционерного капитала рассчитывается на базе ожидаемых доходов акционерами с использованием стоимости акционерного капитала:
Е= CFS I k, = 99,06 млн. долл. - 0,52832) = 99, Об млн. долл. - 0,5283 х 0.429 х Е = 99,06 млн. долл. - 0,2ШЕ == 80,77 млн. долл.
и D = 0,429Е = 34,63 млн. долл.
Вычитая дополнительные 67,37 млн. долл. акционерного капитала, которые должны быть инвестированы в новый проект акционерами, выходим на ту же величину NPV проекта 15,4 млн. долл., что и полученная при оценке с применением метода APV.
Для использования метода WACC прежде всего рассчитываем величину WACC:
WACC= 0,106х0,70 +0,7х0,8х0,30 =0,0910
NPV данного проекта вычисляется как ожидаемые ежегодные посленалоговые нежные поступления (без эффекта финансового рычага), дисконтируемые по wacc из которых вычитаются 100 млн. долл. первоначальных инвестиций:
NPV=10,5 млн. долл./0,0910 - 100,0 млн. долл. =115,4 млн. долл. -100 млн. долл.
=15,4 млн. долл.
Вопросы и задания
Финансирование с использованием эффекта "финансового рычага"
1. Правление фирмы Divido Corporation приняло решение о выпуске облигаций на сумму 20 млн. долл. и использовании полученных средств 16.7-16.8 для выкупа части своих акций на сумму 20 млн. долл.
а. Как это скажется на цене акций и на благосостоянии акционеров фирмы? Обоснуйте свой ответ.
b. Предположим, что EBIT фирмы Divido с равной вероятностью может принять значение либо 20 млн. долл., либо 12 млн. долл., либо 4 млн. долл. Обсудите влияние финансового "рычага" на вероятностное распределение EPS (налогообложение не учитывается). Почему тот факт, что рискованность акций возрастает, не обязательно сказывается на благосостоянии акционеров?
Аренда
2. Корпорации Plentilease и Nolease фактически являются одинаковыми. Единственное различие между ними состоит в том, что Plentilease арендует большую часть своих производственных мощностей, в то время, как Nolease покупает как сам завод, так и оборудование, финансируя эту покупку за счет займа. Сравните их балансовые отчеты (с учетом рыночной оценки) и найдите различия.
Пенсионные обязательства
3. Корпорации Europens и Asiapens являются фактически одинаковыми, отличаясь по одному параметру. Если формирование пенсионных обязательств Europens является полностью неконсолидированным, то пенсионный план корпорации Asiapens полностью сформирован на консолидированной основе. Сравните их балансовые отчеты (с учетом рыночной оценки). К каким особенностям в положении держателей ценных бумаг двух корпораций приводят различия в формировании их пенсионных фондов?
4. Английская компания Comfort Shoe Company приняла решение о выделении своего подразделения Tango Dance Shoe, расположенного в США, в отдельную дочернюю компанию. Активы подразделения Tango Dance Shoe характеризуются такими же показателями производственного риска, как и активы материнской компании Comfort Shoe. Капитал компании Comfort Shoe (по рыночной оценке) состоит на 40% из облигаций и на 60% из акций, что с точки зрения правления является оптимальным. Требуемая доходность по активам Comfort Shoe (при отсутствии долгового финансирования) составляет 16% годовых, а процентная ставка, которую сама фирма (и названное подразделение) должны в настоящее время выплачивать по своим облигациям, равна 10% годовых.
Ожидается, что выручка от реализации для Tango Dance Shoe в течение неограниченного времени останется неизменной на уровне прошлого года, — т. е. 10 млн. долл. Переменные издержки в расчете на единицу продукции находятся на уровне 55% от объема продаж. Ежегодная амортизация составляет 1 млн. долл., и на эту сумму ежегодно обновляются основные фонды. Ставка налога на прибыль корпорации равна 40%.
а. Какова стоимость подразделения Tango Dance Shoe при условии, что финансирование ее деятельности происходит только за счет акционерного капитала?
b. Какова стоимость подразделения Tango Dance Shoe, если оно выделяется в отдельную дочернюю компанию вместе с долговыми обязательствамина сумму 5 млн. долл.? с. Какую ставку доходности потребуют акционеры Tango Dance Shoe?
d. Покажите, что рыночная стоимость акционерного капитала новой фирмы должна отвечать доходам акционеров.
5. Возьмем за основу предыдущую задачу и предположим, что фирма Foxtrot Dance Shoe занимается изготовлением на заказ балетной обуви и конкурирует с Tango Dance Shoe. Фирма Foxtrot Dance Shoe имеет такой же показатель производственного риска и все остальные характеристики, как и Tango Dance Shoe, за исключением того, что она не привлекает заемный капитал. Опасаясь того, что Tango Dance Shoe может попытаться установить контроль над Foxtrot Dance Shoe с целью захватить ее рыночную нишу, правление Foxtrot Dance Shoe принимает решение выпустить облигации и использовать привлеченные средства для выкупа акций.
а. Чему равна цена акций Foxtrot Dance Shoe, если в обращении находится 500000 акций?
b. Сколько акций может выкупить правление Foxtrot Dance Shoe и по какой цене, если оно собирается выпустить облигации на 30% от стоимости фирмы?
с. Как вы можете прокомментировать намерение выпустить облигации на сумму в 40% от стоимости фирмы? d. Следует ли фирме Foxtrot Dance Shoe выпускать облигации на еще большую сумму?
6. Компании Hanna-Charles Company необходимо обеспечить свой сбытовой персонал новыми автомобилями. Менеджер компании выяснил у местных автодилеров наилучшие условия покупки. После проведения переговоров местный дилер предложил компании Hanna-Charles две возможности: (1) предоставить автомобили в аренду на три года или (2) купить все автомобили сразу с 15%-ной скидкой. В последнем случае компания Hanna-Charles затратит примерно на 5% меньше, чем выбрав аренду. а. Каковы преимущества и недостатки аренды? Ь. Какой выбор следует сделать менеджеру компании Hanna-Charles и почему?
7. Компании Havem и Needem одинаковы по всем своим параметрам, за исключением структуры их капитала. Компания Havem не применяет эффект "финансового рычага", используя для своего финансирования только акционерный капитал, a Needem наряду с акциями выпускает и облигации. Ни одна из фирм не платит налоги на прибыль.
Фирма Havem распределяет всю годовую прибыль в виде дивидендов на 1 миллион акций. Рыночная учетная ставка составляет для нее 11%, и фирма оценивается в настоящее время в 180 млн. долл. Фирма Needem ей полностью идентична, за исключением того, что 40% стоимости ее капитала представлено облигациями, наряду с которыми она имеет в обращении 500000 акций. Облигации фирмы Needem — безрисковые, с купонной ставкой 9% годовых, и выпущены на условиях ролл-овера, т.е. срок займа продлевается путем его возобновления на прежних условиях: производится техническое погашение облигаций с одновременной эмиссией новых.
а. Чему равна стоимость акций фирмы Needem?
b. Представьте себя в роли инвестора, прогнозирующего свои действия на следующий год. Вы исследуете перспективы бизнеса компаний Havem и Needem в свете трех возможных равновероятных состояний экономики: нормального, неблагоприятного и очень хорошего. Соответственно, предполагаете что прибыль не изменится, уменьшится в два раза или увеличится в полтопа раза. Опираясь на эти предположения, составьте таблицу, показывающую вероятностное распределение прибыли и EPS для обеих компаний.
8. Воспользуемся предыдущим примером и предположим теперь, что компании Havem и Needem должны уплачивать налоги по ставке 40%. Исходя из того что результаты деятельности будут такими же, как и в предыдущем примере дайте ответы на следующие вопросы.
а. Чему равны возможные посленалоговые денежные потоки для фирм Havem и Needem
b. Чему равна возможная стоимость их акций?
с. В ценные бумаги какой компании предпочтет инвестировать свои средства человек, склонный принимать рискованные решения?
9. Компания Griffey-Lang Food Company столкнулась с серьезной проблемой. Правление компании стремилось расширить масштабы бизнеса, что привело к увеличению долга до 150 млн. долл. при стоимости самой компании всего лишь 125 млн. долл. Менеджеры должны разработать план выхода из сложившейся ситуации в течение одного года, в противном случае фирма неминуемо обанкротится. В ближайшее время предстоят также встречи с профсоюзными лидерами по вопросам оплаты труда персонала, на которых должна обсуждаться зарплата сотрудников и финансирование пенсионного плана. Руководство фирмы GrifTey-Lang Food стоит в настоящий момент перед выбором одной из трех возможностей: (1) выпустить новую продукцию, которая в случае рыночного успеха (вероятность чего составляет 0,12) даст фирме Griffey-Lang Food возможность повысить свою стоимость до 200 млн. долл. (2) Продать два предприятия по производству пищевых продуктов с целью некоторого снижения объема долга. Одновременно сократится и стоимость компании, сравнявшись с величиной долга (вероятность успеха 0,45). Или (3) ничего не предпринимать (вероятность банкротства равна 1,0).
а. Какой путь вы предпочли бы для фирмы Griffey-Lang Food, если бы вы были кредитором, и почему?
b. Если бы вы были инвестором? с. Если бы вы были наемным работником?
1 При этом существуют возможные различия в налогообложении и бухгалтерском учете, зависящие от типа арендного договора и его срока.
[1] Принятые в Германии правила бухгалтерского учета требуют, чтобы корпорации показывали существующую величину пенсионных обязательств в балансовом отчете в виде существующей задолженности.
[2] До появления этой новаторской работы специалисты по финансам просто полагали, что структура капитала существенна, но причины этого видели неверно. См. Franco Modigliani and Merton Miller, "The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment", American Economic Review (June 1958), pp. 261-297
[3] Или можно считать, что при наступлении срока погашения облигации просто заме аналогичными облигациями нового выпуска.
[4] Этот термин взят из рассмотренного в 3-м разделе главы 2 примера противоречия между комитентном и комиссионером.
[5] Прежде, чем двигаться дальше, читателю следует еще раз просмотреть главу 6.
[6] В случае, когда величина новых долговых обязательств для данного проекта определена, можно рассчитать PV дополнительного "налогового щита" и, следовательно, ANPV непосредственно, без предварительного расчета АРУ, как это сделано в рассматриваемом примере. Общепринятым является использование вместо принятого в этом примере сокращения ANPV более короткой аббревиатуры APV, однако смысл его должен быть виден по контексту.
[7] Эта формула применима только в том случае, если долговые обязательства фирмы являются безрисковыми. Распространение ее на рискованные облигации путем простой замены безрисковои ставки обещанной является неправомерным. Правильная оценка "налогового щита" в случае рискованных долговых обязательств является сложной и выходит за рамки этой книги