Структура капитала и виды денежных потоков
Наиболее близким по отношению к внутренним операционным фондам показателем является операционный денежный поток (OCF). Одна из формул расчета этого ключевого финансового параметра может быть представлена следующим образом:
OCF = NOPAT + Am = NI + I × (1 – t) + Am, (6)
где NOPAT – чистая операционная посленалоговая прибыль;
I – сумма уплаченных предприятием процентов за кредит;
t – эффективная ставка налога на прибыль.
Рисунок 8. Схема формирования и распределения денежного потока всем инвесторам.
Различие между показателями OCF и FIn заключается в способе учета процентов за кредит. При расчете величины внутренних фондов (FIn) сумма процентов вычитается из выручки вместе со всеми другими денежными расходами предприятия (так, как это отражается в отчете о прибылях и убытках). Поэтому при распределении финансовых фондов проценты, выплачиваемые кредиторам, уже не принимаются во внимание, т.к. соответствующая сумма уже была вычтена ранее и она не увеличивает объем совокупных фондов F. Напротив, для определения объема OCF к величине чистой прибыли добавляются не только амортизационные отчисления, но и посленалоговая величина уплаченных процентов за кредит I × (1 – t). Кроме этого, в процессе формирования денежного потока, предназначенного к распределению между инвесторами (CFC), к сумме OCF добавляется величина эффекта налоговой защиты по процентам (TS = I × t) [6]. Поэтому при распределении CFC учитываются все выплаты инвесторам, включая и проценты за кредит (см. рис. 8).
Подход к анализу работы предприятия с позиции денежных потоков в настоящее время принято считать наиболее предпочтительным. Вместе с тем, нельзя не видеть преимуществ техники расчета и анализа движения финансовых фондов. Во-первых, данная методика раскрывает финансовый механизм бизнеса и очень наглядно демонстрирует тесную взаимосвязь финансовых результатов работы предприятия и изменения уровня благосостояния его владельцев. То есть, изучение финансовых фондов заставляет инвесторов сконцентрировать свое внимание на фундаментальных факторах функционирования бизнеса как основных источниках увеличения вложенного капитала. Понимание этих фундаментальных взаимосвязей позволяет наиболее успешным инвесторам современности (таким как легендарный Уоррен Баффетт) противостоять соблазну погони за сиюминутной спекулятивной выгодой и сосредоточиться на изучении экономического потенциала компании и способностей ее менеджеров инвестировать генерируемые ею фонды.
Во-вторых, анализ финансовых фондов позволяет более полно осознать сложную и противоречивую природу такого ключевого показателя бизнеса как чистый рабочий капитал. Как видно из приведенных в статье схем, заработанные (или привлеченные со стороны) финансовые фонды, не инвестированные в долгосрочные активы и не выплаченные в форме дивидендов (не возвращенные инвесторам), автоматически «оседают» как прирост чистого рабочего капитала. На первый взгляд, в накапливании подобных «осадков» нет ничего плохого – ведь, чем больше NWC, тем прочнее финансовое положение предприятие и выше его ликвидность. Однако, сами по себе остатки ликвидных активов не приносят дохода, поэтому неуклонное наращивание величины NWC равнозначно недоинвестированию фондов в приносящие доход долгосрочные активы. Можно сказать, что высокие значения чистого рабочего капитала делают более комфортной жизнь менеджеров компании, но не очень-то желательны ее владельцам.
Для руководства компании наличие значительной величины чистого рабочего капитала, то есть, максимизация величины привлекаемых финансовых фондов (источников NWC), означает усиление личной власти и укрепление позиций в противостоянии как с персоналом предприятия, так и с его инвесторами. В теории корпоративных финансов существует специальный термин для обозначения данного феномена – «окопавшиеся» (entrenched) менеджеры. Многие руководители поддаются соблазну строительства бизнес-империи, ставя цель создание «богатой» компании, забывая, что целью менеджмента является увеличение богатства не самой компании, а ее владельцев.
Накапливание значительных объемов свободных ликвидных ресурсов не делает акционеров богаче – разместить свои денежные средства на банковских депозитах они могли бы и без помощи наемных высокооплачиваемых менеджеров. Поэтому, привлечение максимально возможного объема финансовых фондов не может рассматриваться в качестве конечной цели менеджмента. Значительно более важная (и сложная) задача это правильное инвестирование полученных ресурсов, создание активов, способных приносить дополнительные доходы в будущем. Если у руководителей отсутствуют привлекательные инвестиционные идеи или не достает желания ввязываться в реализацию рискованных проектов, они должны вернуть свободные финансовые фонды инвесторам (в форме дивидендов или выкупа акций), а не накапливать их в остатках чистого рабочего капитала.
Взаимосвязь структуры капитала и денежных потоков отражается в выборе ставке дисконтирования для каждого из перечисленных денежных потоков.