Сравнительная доходность акций и облигаций по Эдгару Смиту
Примечание: Для портфелей 5 и 6 выбран период дефляции, когда курсовая стоимость портфеля облигаций тоже выросла, поэтому в графе «Рост курсовой стомости акций» показано превышение прироста курсовой стомости акций над облигациями.
Источник: [Smith 1928, p. 20–67].
Согласно Смиту, другой важный фактор, влияющий на более высокую доходность акций, – это возможность компаний постоянно реинвестировать прибыль, чему, в свою очередь, способствуют рост населения, «ускорение темпа современной жизни» (рост скорости коммуникаций и транспортировки, а также появление устройств, сберегающих время), человеческий фактор («менеджмент любой компании на стороне акционеров, а не на стороне держателей облигаций»), рост ответственности менеджмента корпораций, появление науки управления корпорацией и прослойки квалифицированных кадров и т.п. [Там же, p. 84–85, 90]. Риторика характерна для 1920-х годов.
Джон Мейнард Кейнс, который написал положительную рецензию на эту книгу[3], так сформулировал пионерскую идею Смита: «возможно, самая главная идея Смита и, несомненно, его самая новаторская идея, состоит в том, что хорошо управляемые промышленные компании, как правило, не распределяют акционерам всю прибыль. В хорошие, если не во все, годы они оставляют часть заработанной прибыли и вкладывают ее обратно в дело. Таким образом, возникает элемент сложных процентов (курсив Кейнса. – Е.Ч .), который способствует надежным промышленным инвестициям» [Цит. по: Buffett 2001].
Вот как разъясняет Баффетт то, что произошло в дальнейшем: «Это было просто. Это даже не было новым. Совершенно точно, что люди знали, что компании не выплачивали в виде дивидендов 100% прибыли. Но инвесторы не продумывали до конца последствия этого. А здесь этот умный парень Смит говорит: “Почему же акции обычно показывают лучшую доходность, чем облигации? Основная причина состоит в том, что бизнес сохраняет прибыль, которая породит еще большую прибыль и дивиденды”. Это открытие разожгло небывалый рынок быков. Гальванизированные догадкой Смита, инвесторы массово бросились вкладывать в акции, надеясь убить двух зайцев: получить более высокую доходность в виде текущих выплат да еще и рост курсовой стоимости в придачу. Для американской публики это открытие стало чем-то вроде открытия огня.
Но вскоре она обожглась. Сначала цены акций взлетели на такую высоту, которая сделала их доходность сравнимой с доходностью облигаций, а затем и более низкой. То, что случилось потом, читателю должно быть до боли знакомо. Сам факт того, что цены росли столь быстро, стал для большинства основным стимулом помчаться инвестировать в акции. То, что лишь немногие купили по правильным причинам в 1925 году, многие купили по неправильным причинам в 1929-м» [Buffett 2001].
Роберт Шиллер так прокомментировал влияние идей Смита на инвесторские массы, ссылаясь при этом на выдающегося экономиста 1920-х годов Ирвина Фишера: «в 1924 году в книге Эдгара Лоуренса Смита, которая стала бестселлером, было сделано наблюдение о том, что рынок акций по доходности опережает другие инвестиции… По мнению Ирвина Фишера, который это писал в 1929 году: “Этот труд стал бомбой для инвестиционного сообщества”. Фишер полагал, что рынок быков 1920-х годов обязан тому, что публика усвоила эти идеи: “Только после того как публика осознала, во многом благодаря трудам Едгара Лоуренса Смита, что акции предпочтительнее облигаций в период обесценения валюты, рынок быков привел к дооценке акций до справедливой стоимости”» [Shiller 2005, p. 196].
И что же случилось с этой справедливой стоимостью вскорости? Вот как выглядит динамика американских фондовых индексов в 1920–1932 годах: в 1921 году индекс Доу-Джонса колебался ниже отметки 80 пунктов, к концу 1928-го он достиг 300 пунктов, а на пике – 3 сентября 1929 года – составил 381 пункт. Минимум времен Великой депрессии, который составляет… 41 пункт, был достигнут в июле 1932 года. Таким образом, индекс с пика упал примерно в 10 раз (а если быть более точным, то на 89%)! Максимальное падение S&P составило 68%. Оказалось, что в финансах прогнозировать будущее, исходя из прошлого, нельзя. Как любит повторять Уоррен Баффетт: «В финансах нужно остерегаться доказательств, основанных на прошлых результатах, – если бы исторические книги были путем к богатству, то список Forbes 400 состоял бы из библиотекарей» [Buffett 1990].
Кстати, Баффетт очень точно подмечает, почему потерять деньги можно и на хорошей вроде бы идее: «Эта книга была интеллектуальным фундаментом мании на фондовом рынке 1929 года… [Она] доказывала, что акции всегда приносят больший доход, нежели облигации. Смит выявил пять причин, но основная идея состояла в том, что компании оставляют часть прибыли, которую они могут реинвестировать под стабильную доходность. Это была идея капитализации – новаторская для 1924 года. Но как часто говаривал мой учитель Бен Грэхем: “Можно сильнее попасть на хорошей идее, чем на плохой, потому что ты забываешь о том, что хорошая идея имеет свои ограничения”» [Цит. по: Schroeder 2008, p. 21].
Баффетт указывает, что Кейнс все же заметил потенциальную опасность книги Смита: «лорд Кейнс в рецензии на эту книгу сказал: “Если вы не можете понять, почему прошлый опыт был именно таким, каким он был, прогнозировать высокие результаты в будущем, исходя из прошлых, опасно”. Если вы не можете этого сделать, сказал он, то окажетесь в ловушке ожидания в будущем таких результатов, которые могут материализоваться только в том случае, если условия будут точно такими же, как в прошлом. Те особые условия, которые он имел в виду, конечно же основывались на том факте, что исследование Смита покрывало полстолетия, в течение которого акции обычно приносили большую доходность, нежели облигации. Инвесторы крупно обсчитались в 1920-х годах, и это привело к такому кутежу на рынке акций в 1920-е годы, что его последствия тянулись аж до 1948-го. Экономика страны после Второй мировой войны была гораздо более мощной, чем 20 лет назад, дивидендная доходность почти вдвое превышала доходность облигаций, а акции были на уровне ниже пика 1929 года. Условия, которые породили удивительные результаты Смита, появились снова – причем повсеместно. Но вместо того чтобы напрямую посмотреть на ситуацию конца 1940-х годов, инвесторы были зациклены на ужасающем рынке начала 1930-х и старались избегать риска вновь испытать боль потерь. Не подумайте, что мелкие инвесторы – единственные, кто слишком часто смотрит в зеркало заднего вида. Посмотрите на поведение профессионально управляемых пенсионных фондов в последние десятилетия. В 1971 году – а это было время Nifty Fifty[4]– управляющие пенсионными фондами, оптимистично настроенные в отношении рынка акций, вложили в акции до 90% всех денег – рекорд на тот момент. А потом, через пару лет, крыша упала и акции подешевели. И что же сделали управляющие? Они перестали покупать, потому что акции подешевели!» [Buffett 1990].
* * *
Баффетт плавно подвел нас к 1960-м годам – это как раз то время, когда возникли «новые песни о главном». В годы застоя – с начала Великой депрессии вплоть до середины 1950-х – на фондовом рынке было тихо, а индексы не превышали пика 1929 года. Связано это было и с памятью поколения, прогоревшего в депрессию, и с неважным экономическим положением в стране. Начиная с середины 1950-х снова растет интерес к акциям. Мнение переживших депрессию уже не в счет: распространяется другое – что успешно инвестировать на фондовом рынке могут только те, кому до 40. Может быть, это случайное совпадение, но три книги конца 1950-х – начала 1970-х, которые стали бестселлерами и о которых я расскажу ниже, написаны именно молодыми авторами.
ГЛАВА 3
ИНВЕСТОР-ТАНЦОР
В начале 1960-х культовой стала книга «Как я заработал 2 миллиона долларов на фондовом рынке» (How I Made $2 Million in the Stock Market) Николаса Дарваса (Nicholas Darvas). Она была впервые опубликована в 1961 году. Затем крохотный томик переиздавался неоднократно, последний раз совсем недавно – в 2007-м!
О Дарвасе известно немного, в основном то, что он сам о себе рассказывает в «Как я заработал…». Родился в 1920 году, имеет румынское происхождение, во время Второй мировой перебрался из Румынии в Турцию, оттуда – в Штаты. На родине успел получить экономическое образование в университете Бухареста, но, эмигрировав, стал танцором. Сначала просто танцевал, потом создал свое шоу. О том, что это был человек незаурядного таланта, свидетельствует тот факт, что Дарвас и его партнерша стали самой высокооплачиваемой танцевальной парой своего времени.
Однажды пригласивший его на выступление владелец ночного клуба не смог рассчитаться деньгами и предложил в качестве оплаты акции. Дарвас не стал отказываться, взял акции и забыл о них на пару месяцев, а когда вспомнил, оказалось, что 3 тыс. долларов превратились в восемь. С этого начался интерес Николаса к инвестированию. Дарвас начал вкладывать в акции сбережения, накопленные за счет гастролей. И заработал более 2 млн долларов.
Сумма «два миллиона» ничего нам не говорит, пока мы не знаем двух вещей: сколько было первоначально вложено и на какой срок автор инвестировал свои деньги. Поэтому сразу скажу, что с этой точки зрения в книге, казалось бы, подвоха нет: первоначально вложено было всего 36 тыс., и в 2 млн «с хвостиком» («хвостик» составил 250 тыс.) они были превращены всего за 18 месяцев. Случилось это в 1957–1958 годах.
Успех Дарваса каким-то образом заметил журнал Time . 25 мая 1959 года на его 85-й странице была опубликована маленькая заметка под названием «Pas de Dough» («Па-де-де»), в которой коротко рассказывалось о методе Дарваса и приводились его инвестиционные афоризмы: «Как танцор, я знаю, как оценить аудиторию. Это происходит инстинктивно. Так же и на фондовом рынке. Нужно понять, чего хочет публика, и следовать этому. Ты не можешь идти ни против котировок, ни против публики»[5]. «Я никогда не покупал акции в самом низу и ни разу не продал на пике. Я удовлетворен, если я “просидел” в акциях большую часть подъема». «Я инвестирую только в зарождающиеся отрасли, где прибыли могут удвоиться или утроиться. Самый важный фактор, влияющий на цены акций, – это соблазн будущих прибылей. Людей возбуждает мечта о будущем, а не реальность». Совсем неплохо, и не только для танцора.
Статья получила широкий резонанс, и это сподвигло Дарваса написать вышеупомянутую книгу (а впоследствии – еще две). Когда она вышла, то в течение первых пяти недель было распродано 100 тыс. экземпляров, а за год – 400 тыс.
Переиздание книги 1971 года начинается с нового предисловия автора, в котором он рассказывает о письме одного своего читателя, уверяющего, что если бы волшебная стратегия Дарваса была лишь немного усовершенствована, то он заработал бы не 2, а все 100 млн долларов! «Мог ли я увеличить свой капитал в 140 раз за 18 месяцев? В 200 раз? В 1000 раз?» – задается вопросом автор. И как вы думаете, что он отвечает? «Возможно…» То есть магического превращения 36 тыс. долларов в 2 миллиона мало, нам намекают, что кому-то, может быть, удастся превратить такую сумму и в 100 млн долларов! Заманчиво! Правда, следует оговорка: «Мой метод сработает не для каждого…» [Darvas 2007, р. XIV–XV.] Ну об этом мог бы и не предупреждать!
Я думаю, что знаю, почему «Как я заработал 2 миллиона долларов…» стала супербестселлером. Во-первых, в ней рассказана реальная история реального человека. Причем иммигранта, воплотившего «американскую мечту». Во-вторых, с точки зрения стиля сделано блестяще. Энергия автора так и бьет из книги. По прочтении даже такому матерому скептику, как я, захотелось тотчас же что-нибудь прикупить. Закончила читать и пошла смотреть котировки... В-третьих, стратегия Дарваса (о ней чуть ниже) очень проста, не сложнее игры в казино, – не нужно знать ни финансовую теорию, ни конкретные акции. И наконец, важную роль сыграла и личность автора – он непрофессионал. А это очень важно.
Первая часть книги посвящена тому, какой неудачной была «проба пера» – попытки покупать акции по советам брокера во время работы в Канаде в 1952–1953 годах. Дело не шло. Как только Дарвас вступал в игру, акции начинали катиться вниз. Сначала он думал, что его преследует злой рок, но потом осознал, что когда до инвестора-любителя доходят подсказки покупать ту или иную акцию, настоящие профессионалы уже продают, а не покупают [Darvas 2007, р. 13]. «Закончил выступление» Дарвас с огромным убытком – 11 тыс. долларов превратились таким путем в 5800. Было принято решение полагаться только на себя. Эта часть книги, хоть и рассказывает о неудачах, играет огромную роль в разжигании аппетитов инвестора-непрофессионала. Ведь Дарвас, простой парень, который ничего не смыслит в акциях («я не понимал и половины слов, которые произносил мой брокер» [Там же , р. 27]), которого пытались нагреть беспринципные посредники, все-таки смог! «Я такой же, как вы», – намекает Дарвас. «Значит, и у меня получится…» – читает между строк читатель.
Как же была устроена волшебная палочка Дарваса? Он уверял, что прочитал более 200 книг по инвестированию, а книгу, казавшуюся ему самой важной, перечитывал каждую неделю, но в результате все же создал свой собственный, очень простой метод торговли. Его метод, выражаясь научным языком, базировался на техническом анализе. Основная информация, которую он хотел знать об акциях, – это динамика их цен и объем торгов[6]. Оторванности от более глубокой информации способствовало и то объективное обстоятельство, что Дарвас все время гастролировал со своим шоу по миру, по большей части в азиатских странах, таких как Индия и Китай. Телефон, да и телеграф были отнюдь не везде, и что касается связи, то зачастую приходилось пользоваться услугами американского консульства. С брокером он общался путем телеграмм, сокращенных до предела из-за дороговизны их пересылки. Если Дарвас видел «позитивное» шевеление вокруг какой-то акции, то покупал. Если направление движения не угадывал, то быстро продавал – фиксировал убытки. Если угадывал, то держал – как можно дольше, пока оно полностью не выдыхалось. И ничего более сложного. Кстати, свою неискушенность как инвестора Дарвас и считает одной из причин успеха.
Давайте коротко восстановим историю сделок Дарваса. В ноябре-декабре 1957 года он купил 1000 акций компании Lorrilard – американского производителя сигаретных фильтров, потратив 35,8 тыс. долларов. В январе 1958-го он приобрел на 25,5 тыс. долларов 1000 акций Diner’s Club – компании, эмитировавшей кредитные карты. Итого он вложил 61,3 тыс. долларов, из которых, как он утверждает, 38 тыс. были собственными, а остальные – заемными. Буквально через пару месяцев акции Diner’s Club были проданы, потому что они «казалось, потеряли желание расти» [Darvas 2007, р. 113][7]. На этой сделке Дарвас заработал 10,3 тыс. долларов. В мае был продан и Lorrilard – за общую сумму 56,9 тыс. долларов. Таким образом, эта сделка принесла 21 тыс., а всего было заработано 31,3 тыс. долларов, то есть капитал почти удвоился за 5 месяцев. Между тем Дарвас обнаруживает еще одну многообещающую акцию, некой компании Bruce – маленькой фирмы из Мемфиса, специализирующейся на производстве деревянных покрытий для пола. Он «затаривается» по полной, используя весь свой капитал и почти максимальный разрешенный рычаг. Всего в 2500 акций Bruce вложено 130,7 тыс. долларов. Акции были куплены в диапазоне от 50 до 54 долларов за штуку. Они растут и растут. Вскоре до Дарваса, который, как всегда, где-то в Индии, дозванивается его брокер и сообщает, что Американская фондовая биржа прекратила их котирование. Сердце Дарваса замирает, но только на мгновение. Выясняется, что акции можно продать по 100 долларов через систему внебиржевой торговли. А случилось следующее: какие-то инвесторы оценили, что акции не могут стоить больше 30 долларов за штуку, и отшортили[8]их. Между тем они не знали одного факта: акции Bruce скупал некий нью-йоркский делец, который хотел вытеснить контролирующую семью и захватить компанию. Он скупил почти все, что было на рынке. Медведи были вынуждены откупать акции, проданные в короткую, по грабительским ценам, чтобы закрыть свои позиции[9]. Дарвас принял рискованное, но оказавшееся верным решение не продавать, а держать, и впоследствии продал акции Bruce по средней цене 171 доллар за акцию. Это принесло ему 295,3 тыс. долларов прибыли. Всего за три сделки он заработал 326,7 тыс. долларов. Три неудачные покупки привели к совокупной потере 7,7 тыс. долларов – сработали стоп-лоссы. Осталось 319 тыс. долларов плюс первоначальные инвестиции в 28 тыс.; 160 тыс. долларов было решено вывести из игры; 195 тыс. долларов было оставлено для дальнейших спекуляций.
Затем Дарвас обратил свое внимание на некую компанию Universal Products и купил 1500 ее акций на 115 тыс. долларов. На 75 тыс. долларов было куплено 1500 акций компании Thiokol. И здесь начинается самое интересное. Вскоре компания выпустила права купить ее акции по 42 доллара, тогда как на рынке они котировались по 50. Более того, те, кто пользовался правами для покупки акций, могли получить кредит на 75% стоимости. Поэтому Дарвас продал акции, на всю сумму купил права, затем исполнил их. В результате у него оказалось 6000 акций Thiokol, позицию в Universal Products oн тоже довел до 6000 акций. Всего в Universal Products и Thiokol было вложено 350 тыс. долларов.
А дальше произошло следующее. В январе 1959 года Дарвас вернулся из мирового турне в Нью-Йорк, где, по его выражению, «вообразив себя Наполеоном финансов», он стал торговать каждый день, прислушиваясь к мнениям и слухам. Словом, отступил от своей стратегии отстраненного инвестирования. Это не замедлило сказаться на результатах. Когда всего за один месяц убытки достигли 100 тыс. долларов, Дарвас опомнился и, находясь в Нью-Йорке, вернулся к старому методу общения с брокерами. Он не показывал носа в брокерские конторы, запретил брокерам звонить ему по телефону, давать какие-либо комментарии и советы и велел только посылать телеграммы с котировками – как в Калькутту. Такая тактика вернула его инвестирование в колею. Дарвас совершил семь сделок, которые принесли ему скромную по его нынешним меркам прибыль, и четыре, которые показали небольшие убытки. Акции Universal Products, переименовавшейся в Universal Control, и Thiokol, по-прежнему росли и в итоге первые были проданы за 525 тыс. долларов, из которых 409 тыс. составила прибыль, а вторые – за 1,2 млн долларов, из которых прибыль – 862 тыс. Всего в распоряжении Дарваса оказалось 1,7 млн долларов, а после возврата кредитов – 1 млн 463 тыс.
На вырученные деньги он добавил еще три инвестиции в Texas Instruments (на 542 тыс. долларов), Zenith Radio (на 575 тыс. долларов) и Fairchild Camera (на 558 тыс. долларов). Итого Дарвас потратил 1684 тыс. долларов, из которых лишь 10% было взято в долг. Все три инвестиции оказались удачными. На этом история обрывается. Говорится только, что на какой-то момент оценка портфеля составляла 2 млн 250 тыс. долларов. Не сказано даже, была ли прибыль в какой-то момент зафиксирована – продал ли Дарвас свои вложения и вышел или нет в деньги.
Кое в чем стратегия Дарваса вызывает у меня положительное отношение. Во-первых, и из-за убеждений, к которым он пришел, и в силу объективных обстоятельств Дарвас действовал самостоятельно. «Ни телефонных звонков, ни сомнений, ни противоречивых слухов – эти факторы позволили мне иметь гораздо более отстраненный взгляд», – пишет Дарвас о своей торговле по телеграммам [Darvas 2007, р. 27]. Те, кто читал мою книгу о философии инвестирования Уоррена Баффетта, наверное, помнят, что Баффетт – самый успешный инвестор в мире – считает независимое мнение одним из главных факторов успеха. Если действовать, как все, то и результат будет как у всех – любит повторять Баффетт.
Во-вторых, Дарвас не делает стандартную ошибку спекулянтов-новичков, которые любят продавать акции, показавшие прибыль, и держать акции, показывающие убытки, – то есть ждать, когда они вырастут. Такие игроки исходят из расхожего убеждения, что «нельзя обанкротиться, фиксируя прибыль». Но так действовать может только инвестор, разбирающийся в стоимости активов, если он понимает, что выросшие акции переоценены, а упавшие, наоборот, недооценены. Если же спекулянт в стоимости не разбирается, то держать падающие акции может оказаться гиблым делом. Акции ведь могут падать и до нуля[10].
В-третьих, Дарвас держал очень небольшой портфель, не распыляя свои капиталы, если видел, что его стратегия приносит плоды. Баффетт, который считает, что тот, кто знает, что делает, от диверсификации только проиграет, такой подход наверняка одобрил бы.
В-четвертых, Дарвас одним из первых, если не считать Джесси Ливермора, знаменитого «оператора фондового рынка», понял, что рынком зачастую движут эмоции, и попытался на этом более-менее рационально сыграть. Как выражается Дарвас, если он видел, что активность вокруг какой-то акции становится необычной, то «он предполагал, что где-то есть группа людей, у которых есть какая-то позитивная информация. Покупая акцию, я становлюсь их молчаливым партнером» [Darvas 2007, р. 58]. На современном языке подход Дарваса называется моментум-трейдингом[11]. Он имеет полное право на существование. Многочисленные исследования учеными-финансистами эффективности моментум-трейдинга не дают определенного результата: в одни моменты истории и на одних временных горизонтах он оказывается эффективен, в другие – нет.
И наконец, Дарвас соединил технический анализ (или психологический подход) с фундаментальным. Первое время он был чистым «технарем», затем – чистым «фундаменталистом», но ни та ни другая стратегия в его случае не оправдали себя. Гибридный подход сработал. Как пишет Дарвас, «акции – это рабы способности компании зарабатывать прибыль… Я выбирал акции, отталкиваясь от технического поведения их котировок, но я покупал их, только если имел для этого и фундаментальную причину – улучшающуюся способность зарабатывать прибыль» [Darvas 2007, р. 95]. Какая прекрасная страховка от больших убытков для моментум-трейдера! Дарвас старался инвестировать в модные, растущие отрасли. «Как купить акции, которые будут в моде в этом году?» – задается он вопросом [Там же , р. 98]. При этом весьма здраво рассуждает о рисках, сопряженных с инвестированием в модные акции. Допустим, кто-то изобрел летающий автомобиль, – приводит пример Дарвас. Акции такой компании начнут резко расти. Но что, если кто-то готов вывести на рынок еще более мощную инновацию, которая летающий автомобиль убивает? Акции так же резко упадут. Рассуждения вполне в духе Баффетта.
На этом, пожалуй, с позитивом все. Но «метода» Дарваса не без подвоха. Начнем с того, что, во-первых, его спекуляции пришлись на пик рынка быков 1957–1958 годов, что является случайностью чистой воды. Играть и выигрывать на растущем рынке, как мы знаем, гораздо проще, чем заработать на падающем. То, что система Дарваса более эффективна на растущем рынке, он сам косвенно признал в конце жизни (об этом – ниже).
Во-вторых, торговля велась с колоссальным рычагом – большим, чем в среднем по рынку. В момент, когда Дарвас начинал реализовывать свою выигрышную стратегию, требования к маржинальной торговле как раз ослабли: достаточно было иметь 50% собственного капитала (до этого – 70%), а в случае одного из вложений Дарвасу удалось занять и все 75%. Торговля с рычагом на растущем рынке может многократно увеличить прибыль, тогда как на падающем она мультиплицирует убытки.
В-третьих, Дарвасу исключительно повезло. В рамках своей выигрышной стратегии он совершил всего восемь сверхудачных вложений, при этом один раз угадал попасть в акцию, которая была «загнана в угол», – Bruce. Ситуация с Bruce была уникальной. Джон Брукс (John Brooks), который рассказывает о ситуации вокруг акций этой компании в 1958 году, когда отшортивших приперли к стенке, утверждает, что это был первый случай на рынке аж с 1922 года [Brooks 1973, р. 64]! Так что Дарвасу очень крупно повезло. Читавшие мою книгу о Баффетте помнят дискуссию о том, может ли результат Баффетта быть случайным. Ответ: шестьдесят лет успеха никакой случайностью не объяснишь. А вот восемь успешных сделок подряд объяснить можно, тем более что система инвестирования была не хаотическая, а имела в себе рациональное зерно.
И последнее. Результат Дарваса начинает засчитываться с того момента, когда он стал выигрывать. А выигрывать он начал после пятилетнего опыта неудач. Деньги, которые он заработал на своем шоу и спалил до этого на фондовом рынке, – не в счет. Видимо, это оправдывается тем, что когда Дарвас проигрывал, у него еще не было «метода». Читателю же предлагается готовый инструмент, на блюдечке с голубой каемочкой, и он должен начать выигрывать сразу же.
В конце книги автор предстает перед нами в образе игромана, зависимого от игры на фондовом рынке. Он читает биржевые сводки каждый день, и это единственное, что его по-настоящему увлекает. Сможет ли Дарвас остановиться в нужный момент, когда удача от него отвернется? Ответа на этот вопрос мы так и не узнаем…
Тому, что Дарвасу не удалось добиться еще более значительных успехов на длительном интервале, у меня есть лишь косвенные подтверждения, но они стоят того, чтобы их озвучить. Во-первых, даже те финансовые результаты, о которых он пишет в своей книге, документально не подтверждены. Да мы не знаем даже, была ли зафиксирована прибыль, когда стоимость портфеля превысила 2 млн долларов. Но это не все. После выхода книги в отношении Дарваса даже было возбуждено расследование – на том основании, что если книга приукрашивает реальный инвестиционный результат, то она вводит читателя в заблуждение. А прокурор штата Нью-Йорк утверждал, что следов сделок Дарваса на 2 млн долларов найти не могут, на территории США нашлись какие-то жалкие 200 тыс. Это, однако, ничего не доказывает, так как Дарвас мог торговать через офшорные компании. Кроме того, он искренне верил, что обладает исключительным ноу-хау, поэтому держал счета в нескольких фирмах, чтобы его метод труднее было вычислить и скопировать. Впоследствии обвинение с Дарваса было снято, но кто знает, может, прокурор был прав?
Во-вторых, обращает на себя внимание тот факт, что в предисловии к переизданию книги 1971 года нет ни слова, о том, что произошло с 2 млн долларов в промежутке между 1958 годом, когда они были заработаны, и 1971-м. Я убеждена, что если бы о новом успехе можно было отрапортовать, то о нем бы непременно протрубили.
В-третьих, с момента своего триумфа Дарвас категорически не встречался с прессой. Единственным его интервью считается неопубликованный текст 1974 года – разговор с неким Марком Криспом (Mark Crisp), впоследствии автором популярной книги об инвестировании. О том, что Дарвас делал на рынке после 1958 года, там речь практически не идет. Интервьюер даже не пытается задавать вопросы! Не было ли это условием получения «доступа к телу»? Мы узнаем лишь то, что существенная часть денег была переложена из акций в недвижимость, а на оставшуюся часть Дарвас продолжал играть, следуя тому же методу, что и раньше, но только в периоды бычьего рынка![12]Вот это да! В книге об этом речь не шла. Видимо, впоследствии Дарвас все же столкнулся с ограничениями своей системы и несколько модифицировал ее.
Пока Дарвас был жив, легенда о том, что он богач, поддерживалась за счет его стильного и дорогого имиджа. Дарвас умер в 1977 году, когда ему было всего 57 лет. Размеры его состояния на момент смерти неизвестны.
ГЛАВА 4
ЗАПИСКИ ЗЕМСКОГО ВРАЧА
В конце 1960-х – начале 1970-х среди книг по инвестированию бестселлером стала книга канадского инвестора Мортона Шульмана (Morton Shulman), вышедшая в 1966 году под названием «Заработать миллион может каждый» («Anyone Can Make a Million») и переизданная в 1973 году под названием «Заработать миллион все еще может каждый» («Anyone Can Still Make a Million»). Как и Дарвас, автор пропагандирует личный опыт: наверное, процентов двадцать места в книге занимают фотокопии выписок с его брокерского счета, а текст на обложке книги говорит о том, что Шульман «превратил 400 долларов в целое состояние», не раскрывая, однако, его размеров. Косвенные намеки на то, что это состояние немаленькое, в книге все же есть: так, в главе, посвященной инвестициям в картины, Шульман рассказывает о покупке эскиза Рембранта. И опять автор – непрофессионал. Он врач-терапевт по образованию и практикующий врач на момент выхода книги, хотя и был какое-то время партнером в фирме, торгующей опционами. То, что он врач, для успеха книги очень важно. Для читателя (а это инвестор-любитель) он – свой человек, «по эту сторону баррикад».
В двадцати с лишним главах автор последовательно разбирает плюсы и минусы различных инвестиционных инструментов – облигаций, акций, конвертируемых облигаций, варрантов, сырьевых фьючерсов, иностранной валюты, художественных ценностей и даже игры на рынке слияний и поглощений. Надо отдать должное Шульману: его книга – это не огульная пропаганда любых вложений, некоторые инвестиции для непрофессионального инвестора он считает в принципе невыгодными, а на другие накладывает табу в силу их рисковости. Так, он считает заведомо невыгодной покупку некоторых видов страхования жизни и предостерегает от вложений в канадские сырьевые компании – стартапы (start-ups), которые только получили разведывательные лицензии и вот-вот найдут золотые горы. На инвестициях в такие компании можно много заработать, говорит Шульман, но только если ты – промоутер компании и сумеешь продать акции публике. Если же ты публика, то, скорее всего, потеряешь. Даже если запасы полезных ископаемых будут найдены, что маловероятно, промоутер будет выкупать акции с рынка тихой сапой, без всяких объявлений о находке, то есть постарается заработать сам[13].
Критикует Шульман и тех, кто в погоне за легким долларом вкладывается во всяческие авантюры. Меня поразила такая история. Пришли как-то к Шульману два зубных врача посоветоваться насчет сделки, в которую их вовлекали. Состояла она в следующем. В Ливии были открыты большие запасы железной руды; шейх Кувейта согласился вложить 20 млн долларов в их разработку (поэтому понадобились еще деньги двух канадских врачей, которые за всю свою жизнь скопили 85 тыс. долларов на двоих. – Е.Ч. ). Добытую железную руду планировалось доставлять в Кувейт, где она должна была использоваться в новой технологии очистки нефти в кувейтской пустыне (видимо, промоутерам схемы очень хотелось упомянуть слово «нефть» в связи с Ближним Востоком для пущей убедительности. – Е.Ч .). Итак, 20 млн долларов уже были на счету в ливийском банке, и сделка должна была закрыться в течение пяти дней, однако требовалось срочно найти 30 тыс. долларов на юридические расходы (сейчас такой прием называется нигерийской схемой. – Е.Ч .). Один из дантистов даже слетал в Ливию, где ему не только показали месторождение (участок земли в пустыне. – Е.Ч .), но и представили самому «кувейтскому шейху». В результате друзья-дантисты вложили в дело кровные 60 тыс. долларов. Шульман пытался их отговорить, но не смог. Как и следовало ожидать, проект развалился. В «месторождении» не оказалось достаточного количества руды, чтобы разработка его была выгодной, а псевдошейх куда-то сгинул. Деньги горе-инвесторов – тоже.
Я бы в эту историю, может, и не поверила и сочла, что Шульман рассказывает байки, если бы не то, что случилось с моей близкой подругой. Она как-то (уже после начала кризиса) сдавала трехкомнатную квартиру в хорошем месте Москвы всего за 35 тыс. рублей в месяц. Через знакомых нашла российского предпринимателя, который продал свою квартиру (а потому нуждался в пристанище) и вложил все деньги… в строительство жилья в Египте. Мое предложение гнать его куда подальше, поскольку скоро платить ему будет нечем, подруга отклонила и квартиру все же сдала, понадеявшись на то, что семью арендатора она худо-бедно знала. Вскоре после сдачи квартиры ей пришло письмо, в котором «арендатор» предлагал ей вложить в его дело 200 тыс. долларов и увязывал вложение этих денег… со своевременным внесением им платежей за квартиру. Когда подруга отказалась, то наш глобальный инвестор съехал… к маме. Снять даже крохотную квартирку он не мог – все деньги зависли, видимо, у египетских «партнеров». Так что история Шульмана о друзьях-дантистах не только реальная, но и актуальная.
Вернемся к его книге. Так в чем же тогда в ней подвох? Во-первых, в самом том факте, что пропагандируется игра на рынке таких сложных для непрофессионала и крайне рисковых инструментов, как опционы на акции и сырьевые фьючерсы, не говоря уже об арбитраже на слияниях и поглощениях.
Во-вторых, при иллюстрации доходности тех или иных инструментов Шульман нигде не оперирует средними результатами. Обычно он говорит о том, что «на опционах можно много заработать» (ключевое слово – «можно». – Е.Ч. ), а потом приводит пример. Допустим, такой: «В сентябре 1958 года моя знакомая вдова купила 10 облигаций компании Greyhound Coach Line и заплатила за них 10 тыс. долларов. Она получала 5,5% по этим облигациям в течение трех лет, а потом перепродала их за 17 тыс. долларов. Эта инвестиция на самом деле оказалась инвестицией для вдов и сирот» [Shulman 1973, p. 56][14]. Или такой пример: «Гинеколог из Торонто инвестировал 5 тыс. долларов в конвертируемые облигации компании Interprovincial Pipeline. Он купил бумаги с рычагом на общую сумму 50 тыс. долларов. Недостающие 45 тыс. предоставил банк. Когда врач продал свои бумаги 5 лет спустя, он сделал чистую прибыль в размере 200 тыс. долларов на 5 тыс. первоначальных инвестиций» [Там же , p. 52]. А сколько такие инвестиции приносят в среднем, сколько – на падающем рынке? Нет ответа. Из того, что «кто-то кое-где у нас порой» может заработать, не следует, что такие инвестиции хороши в принципе.
Иногда речь в книге Шульмана все же заходит о том, что некоторые люди на фондовом рынке проигрывают. Один из знакомых автора (опять гинеколог) в течение многих лет жаловался, что систематически проигрывает на фондовом рынке (закономерный результат для непрофессионала. – Е.Ч. ). Шульман вызвался ему помочь. Он прознал про то, что Hancock Oil Company of Сalifornia, акции которой котировались по 43 доллара, должна была получить предложение о поглощении по 50 долларов за акцию «завтра утром». Шульман позвонил доктору, объяснил ситуацию и сказал: «Покупай». Тот купил. Через два часа на крупнейшем месторождении компании начался пожар и запасы нефти стоимостью 17 млн долларов сгорели. Предложение о поглощении было отсрочено, и на следующий день акции открылись по 38. «Некоторые люди просто не должны быть на фондовом рынке», – делает вывод Шульман [Shulman 1973, p. 112]. Данный вывод как бы подразумевает, что если вы не из числа хронических невезунчиков, то у вас все должно быть хорошо, а эта неудача объясняется тем, что при рождении конкретного инвестора не так стояли звезды[15]. На самом же деле пожар на месторождении – это типичный «черный лебедь» в понимании Талеба. Такие события в жизни компаний изредка случаются, и чтобы не наступить на грабли, инвестору нужно: а) диверсифицировать вложения; б) проверять перед осуществлением вложений, застрахована компания от таких рисков или нет; в) вкладываться на длительный срок в компании, для которых такой форс-мажор несмертелен и бизнес и котировки которых поэтому скоро восстановятся. Баффетт исповедует тактику вложения в компании после таких катастроф[16].
В-третьих, Шульман уверяет, что для успешных спекуляций нужна лишь минимальная подготовка. Как мы помним, это делается не случайно. Книги, в которых уверяется, что у вас все получится одной левой, пользуются большей популярностью, нежели те, авторы которых согласны с пословицей «без труда не выловишь и рыбку из пруда». Так, Шульман рекомендует перед тем, как начать спекулировать фьючерсами, полгодика почитать отчеты Merrill Lynch на эту тему. Всего-то! И сможешь прогнозировать цену на нефть? Если бы это было так, все российские инвесторы давно жили бы в Сочи.
В-четвертых, автор рекомендует или не рекомендует конкретный финансовый инструмент в целом, например конвертируемые облигации или привилегированные акции, не уделяя внимания тому, как выбрать из данной категории тот или иной объект для вложений.
В-пятых, прелести отдельных видов инвестиций сильно преувеличены. Например, среди недостатков вложений в произведения искусства называются отсутствие дивидендов, затраты на страхование и неликвидность. Я могу к этому добавить: при продаже комиссия галереи составит 50% (так же как и наценка при покупке). Это означает, что для того чтобы выйти в ноль, вам нужно, чтобы цена вашего объекта удвоилась. Угадать, что выстрелит, а что – нет, невозможно, ибо на рынке предметов искусства существует мода, даже если речь идет о классике. То вдруг спросом пользуются мастера эпохи Возрождения, то импрессионисты. Кроме того, даже у выдающихся художников бывают слабые работы. Нужно быть настоящим экспертом, чтобы грамотно собрать коллекцию. Неофиту это не под силу. Как явствует из книги «Как продать за $12 миллионов чучело акулы. Скандальная правда о современном искусстве и аукционных домах» [Томпсон 2009 ] (глава «Современное искусство как вложение капитала»), распродажа даже самых статусных, выдающихся коллекций приносит не больше 7–10% годовых на инвестиции, при том что если произведение попадает в собрание произведений искусства брендированных коллекционеров, это серьезно улучшает его провенанс[17]и увеличивает стоимость!
Шульман уверен, например, что работы канадских импрессионистов сильно недооценены: так, лучшие картины некого Корнелиуса Кригхоффа (Cornelius Krieghoff) стоят всего 25 тыс. долларов, и эти цены в будущем будут казаться смешными. Это легко проверяемый задним числом прогноз. Я провела небольшое исследование, чтобы посмотреть, оправдался ли он. Выяснилось, что в наши дни картины этого художника выставлены на продажу по ценам в диапазоне от 50 до 100 тыс. канадских долларов, то есть от 45 до 90 тыс. долларов американских. С 1972 года доллар обесценился в 5 раз, то есть в американских долларах 1973 года эти картины оцениваются от 9 до 18 тыс.
По мнению Шульмана, Sotheby’s и Christies продадут вам интересующие вас вещи по «лучшим ценам» (так и написано. – Е.Ч. ). Даже приводится пример: Шульман готов был заплатить за одну безделушку до 2000 английских фунтов, а она досталась ему всего за 900. Из теории игр хорошо известно, что победитель аукциона, как правило, переплачивает, а покупка по цене ниже, чем максимальная цена покупателя (ее в теории игр называют «резервной ценой»), ни о чем не говорит – покупатель мог переоценить ценность произведения искусства. Известно также, что Sotheby’s и Christies – самые дорогие места, где можно купить предметы искусства. Скорее всего, с оценкой «безделушки» Шульман просто ошибся.
Некоторые аргументы в пользу тех или иных вложений не выдерживают критики. Так, по мнению Шульмана, «земля представляет собой первичную и конечную форму богатства… По мере того как растет население земли, площадь на одного человека падает и ее цена должна расти» [Shulman 1973, p. 156]. Это аргумент из разряда «нефть будет только дорожать». На самом деле такой вывод не очевиден. Раньше небоскребов не строили, а теперь строят, сельское хозяйство стало гораздо более интенсивным и т.п. К тому же хорошо известно, что в среднем цена недвижимости в мире в сопоставимых, то есть с учетом инфляции, ценах не растет в течение столетий. Иными словами, цена дома и земли и в XVII веке, и в XXI остается неизменной в натуральном выражении. Исключений крайне мало. Таковым не является даже Манхэттен: он был куплен голландцами у индейского племени в 1624 году за украшения и одежду, которая оценивалась тогда примерно в 24 доллара. По подсчетам одного финансового журналиста, в 1972 году всю землю на Манхэттене можно оценить примерно в 12,4 млрд долларов, а если бы индейцы инвестировали 24 доллара под 7%, то они получили бы 225 млрд [Smith 1973, p. 188]. Это больше, чем стоимость земли Манхэттена, почти в 20 раз! Кроме того, землю можно ведь купить и по завышенной цене. Как определить, что цена конкретного участка справедлива?
Все же книга «Каждый может заработать миллион», несмотря на то что автор многое недоговаривает, захватила умы читателей, правда, не в той степени, как произведение Дарваса. Второе издание вышло в начале 1973 года – в аккурат на пике пузыря. На фоне неблагоприятного для американцев развития событий в войне во Вьетнаме и Уотергейта в 1973–1974 годах случилась одна из худших рецессий на фондовом рынке США за всю ее историю. Медвежий рынок начался в январе 1973 года и длился по декабрь 1974-го, то есть почти два года. Индекс Доу-Джонса упал на 45%. Те, кто поспешил последовать советам Шульмана, были обречены на потери. Так всегда бывает: кто-то пишет о том, как он заработал на растущем рынке, люди начинают следовать советам, рынок разворачивается, и они теряют. Мораль: всерьез рассматривать можно те стратегии, которые показали свою выживаемость на длинном временном интервале, затрагивавшем и медвежий рынок. Лучше всего, если их эффективность доказана статистически, отдельные примеры удачных вложений – не в счет. Они сродни рассказам мачо, увлекающегося рыбалкой, о том, какую большую рыбу он поймал: как говорилось в одном анекдоте, одна фотография весила 25 килограммов! К сожалению, ближе к реальности другой анекдот про рыбалку: «Я, когда рыбачу, если поймаю маленькую рыбку, выбрасываю ее обратно; а если большую – складываю в баночку из-под майонеза».
ГЛАВА 5
«СОТРЯСАЯ ДЕНЕЖНОЕ ДЕРЕВО»
Еще один финансовый бестселлер того же времени – вышедшая в 1972 году книга «Сотрясая денежное дерево. Как найти новые возможности роста в обыкновенных акциях» («Shaking the Money Tree. How to Find New Growth Opportunities in Common Stocks») Уинтропа Ноултона (Winthrop Knowlton) и Джона Фюрса (John Furth). Фюрс отвечал за инвестиционное консультирование в банке E.M. Warburg Pincus, Ноултон же был аналитиком в брокерской конторе средней руки, затем находился на госслужбе, а на момент выхода книги возглавлял очень известное издательство Harper&Row, специализировавшееся на финансовой тематике и существующее и по сей день.
Авторы говорят о себе, как о людях, у которых в совокупности имеется 27 лет опыта финансового консультирования инвесторов в фондовый рынок и которые уже наделали множество ошибок [Knowlton, Furth 1972, p. xiii]. Такие заверения очень действенны и вызывают у читателя чувство доверия. Я вспоминаю один исторический роман, где главным действующим лицом был прусский король Фридрих II. Он подыскивал себе нового врача и выбрал того, который на вопрос «многих ли людей вы погубили своим лечением?» ответил: «Мое кладбище полным-полно». Видимо, Ноултон и Фюрс рассчитывают на этот же эффект.
Как я упоминала во введении к первой части, некоторые книги потому и становятся бестселлерами, что нет дыма без огня – в них есть зерно истины. Совершенно пустая и «неправильная» книга читательского отклика не нашла бы. Это в полной мере относится и к «Сотрясая денежное дерево». Книга действительно неплохая и очаровала даже некоторых матерых профессионалов. Так, Бартон Биггз (Barton Biggs), известный американский аналитик, долгое время занимавший пост главного стратега инвестиционного банка Morgan Stanley, называет «Сотрясая денежное дерево» «абсолютно превосходной» (это не плохой перевод, так он выражается) книгой об инвестировании в растущие акции. С некоторыми идеями, изложенными в ней, нельзя не согласиться.
Так, авторы со скепсисом относятся к распространившемуся убеждению, что инвесторы могут стабильно зарабатывать на акциях 15–20% годовых (при 3–4%-ной инфляции). С заявлениями о том, что такую доходность можно получить, стали во второй половине 1960-х годов выступать профессиональные управляющие деньгами. Ноултон и Фюрс справедливо замечают, что если национальная экономика растет на 3% в реальном выражении, а инфляция составляет еще 3–4%, никакой сектор экономики не может устойчиво расти темпом 15% на протяжении длительного времени [Knowlton, Furth 1972, p. 24]. К этому они добавляют, что аргументы против инвестирования в акции в 1972 году гораздо более убедительны, чем в 1965 году, но тут же оговариваются, что риски инвесторам понятны, а следовательно, учтены в ценах [Там же , p. 21]. Такой вывод, несомненно, отражает модную в то время веру в эффективность и рациональность финансовых рынков. Ноултон и Фюрс предлагают более скромные инвестиционные цели, но все равно это 10–12% годовых. Такую доходность они считают достижимой, несмотря на текущий, весьма высокий уровень цен [Там же, p. 18]. (Вспомним, что Баффетт в это время ожидал существенной коррекции рынка и продал все свои акции.)
Имеет смысл здесь привести аргументы Ноултона–Фюрса в пользу того, что рынок будет продолжать расти: лидеры политических партий США находятся под влиянием закона о занятости 1946 года, который предписывает всячески поощрять свободную конкуренцию и полную занятость; за последние 10 лет лидеры обеих политических партий показали свою готовность стимулировать экономический рост при помощи различных методов (сокращение налогов, инвестиционные кредиты и т.п.); экономический рост поддерживается не только правительством, но и усилиями индивидуальных компаний; пенсионные фонды будут продолжать вкладывать в рынок значительные средства; экономическая и политическая система США доказала свою устойчивость даже во времена войны во Вьетнаме, которая заканчивается [Там же , p. 18–20]. Есть и аналогичный список контраргументов. На мой взгляд, этот перечень факторов дальнейшего роста показателен. Во-первых, я не вижу в нем ничего специфического, относящегося именно к 1972 году, за исключением того, что война во Вьетнаме подходила к концу. А в другие годы разве было все не так? Правительство всегда хочет стимулировать экономический рост (и к тому же есть естественные пределы роста); индивидуальные компании тоже всегда стремятся расти; экономическая система США стабильна уже несколько десятилетий, а политическая, наверное, – со времени окончания Войны между Севером и Югом. И кроме того, ничего не говорится о самом главном факторе, определяющем будущую динамику цен, а именно о текущем уровне рынка – переоценен он или недооценен. О том, где находится рынок, пока просто умалчивается. А то бы не стали дочитывать книгу до конца?
Кстати, перечисление макроэкономических факторов, которые якобы должны позитивно влиять на фондовый рынок, в книгах об инвестировании встречается повсеместно. В «Доу 36 000…», которую мы будем разбирать ниже, о макроситуации 1999 года говорится так: «Вымирает поколение 1929 года… американские инвесторы становятся долгосрочными инвесторами… американские бизнесы реструктурировались, лучше управляемы и лучше приспособлены к трудным временам… Белый дом и Конгресс одобрили мягкую фискальную политику… монетарное управление улучшилось… капитализм приживается за рубежом… мир стал более безопасным… люди стали жить богаче… фундаментальные факторы стали менее волатильными» [Glassman, Hassett 1999, p. 102–105]. Отсюда вывод, что акции должны резко и навсегда подорожать.
В 1920-е годы, например, тоже бытовало объяснение, почему мир изменился, состоявшее из набора макроэкономических факторов: экономия на масштабе из-за слияний и поглощений; внедрение «инженерного менеджмента», включавшего более тесную привязку объемов производства к продажам и методы научной организации труда, такие как оптимальная планировка цехов и вычленение производственных операций; высокие инвестиции в НИОКР; переход от конфронтации к взаимодействию между менеджерами и рабочими; стабилизация уровня цен Федеральной резервной системой; и даже введение «сухого закона»: считалось, что трезвые рабочие будут лучше работать.
Но вернемся к «Денежному дереву». После общих рассуждений о том, почему можно и нужно вкладываться в акции, а не сидеть сложа руки, авторы переходят к вопросу, как же выбрать конкретные компании-цели. Они предлагают вкладываться в успешные компании, которые определяют как компании, которые последовательно, из года в год, увеличивают прибыль. «Несмотря на колебания бизнес-циклов, несмотря на успех и закат конкретных продуктов, несмотря на изменение отношения “зарплаты-цены”, несмотря на иностранную конкуренцию, они последовательно движутся вперед, показывая лучшие результаты, чем среднестатистическая корпорация» [Knowlton, Furth 1972, p. 28]. Я почти согласна! Почти, потому что даже у великих все же бывают отдельные провальные годы. Если полностью очистить выборку от компаний, выручка и прибыль которых в отдельные годы падали, то и компанию Coca-Cola пришлось бы исключить.
Согласно Ноултону и Фюрсу, успешная компания:
• всегда занимается инновациями (неверно; см. описание великих компаний по Баффетту в моей книге «Философия инвестирования Уоррена Баффетта»);
• работает на большом и растущем рынке, и когда она окопалась, ее трудно «подвинуть» и протиснуться в ее бизнес (верно);
• контролирует расходы и имеет финансовые ресурсы, адекватные для своего роста, в идеале генерируя их за счет внутренних источников или в худшем случае – за счет заимствований, но не за счет эмиссий новых акций (верно).
Но среди успешных компаний есть самые успешные. Как у Оруэлла – все животные на ферме равны, но одни равнее, чем другие. Помните, Лиса Алиса и Кот Базилио из сказки А. Толстого «Золотой ключик, или Приключения Буратино» (либо Лиса и Кот из сказочной повести Карло Коллоди «Приключения Пиноккио» – как вам больше нравится) уговаривают Буратино отправиться на Поле Чудес в Страну Дураков (или на Волшебное Поле в Болванию), где, закопав в землю монетку и поливая ее, можно вырастить денежное дерево. Как уверяют нас Ноултон и Фюрс, денежные деревья произрастают не только в сказках. По их мнению, «IBM – это денежное дерево, великая корпорация, которая пустила корни много лет назад, начала расти и давать ветви, и так и развивается с тех пор. Нас учили, что деревья не растут до небес. Но для инвестора, который на раннем этапе – 20 лет назад – вложил в акции компании 5 тыс. долларов и имеет сегодня 286 814 долларов, верхушка этого дерева уже близко. Avon Products и Хerox – тоже денежные деревья; это крепко стоящие на ногах, успешные компании, которые продолжают давать новые ветви, устойчиво расти каждый год. Это те самые виды денежных деревьев, которые инвесторы могли трясти в течение последних двадцати лет – и с прекрасным результатом» [Knowlton, Furth 1972, p. xi].
IBM, Avon Products, Хerox – все это так называемые акции Nifty Fifty – компаний с инновационными продуктами или маркетингом. Ноултон и Фюрс пишут об отношении инвесторов к таким акциям (не употребляя сам «термин» Nifty Fifty) так: «Ряд корпораций – и среди них IBM, Avon Products и Хerox – достигли колоссального прогресса в открытии новых рынков. Казалось, что производя продукцию, на которую существует мощнейший новый спрос, эти компании контролируют свою судьбу… Руководство компаний и инвестиционное сообщество постепенно убеждали себя в том, что технология, новые маркетинговые приемы и современные техники управления на самом деле могли быть использованы новаторски; а новые продукты и рыночные ниши могли создаваться искусственно, инженерным путем, и за этим непременно последует необратимый рост продаж и прибыли» [Там же , p. 2].
Ноултон и Фюрс признают, что акции подобных компаний стоят дороже, потому что их успех хотя бы частично, но оценен рынком [Там же, p. 35]. Но «не надо бояться успешных компаний просто потому, что они продаются по высокому мультипликатору P/E (цена-прибыль). Руководят ими талантливые профессионалы; по сравнению с типичной компанией эти фирмы имеют потрясающую степень контроля над своей судьбой. Если это так, то почему же они должны продаваться по низким мультипликаторам P/E?» [Там же, p. 34]. «В мире, который характеризуется все возрастающими способностями человека конструировать изменения, лучшие возможности извлекать прибыль лежат в сфере покупки акций компаний, которые управляются людьми, способными в необыкновенной степени создавать большие новые рынки и затем на них доминировать» [Knowlton, Furth 1972, p. 36].
Как мы видим, Ноултон и Фюрс солидаризируются с мнением инвестиционного сообщества о достоинствах Nifty Fifty – у них есть, оказывается, и контроль над своей судьбой, и возможность конструировать изменения. Риторика та же, что и в интернет-волну, когда вновь говорили об изменившемся мире. Очень красиво звучит, но критики не выдерживает. Чтобы прочувствовать, что представляет собой компания – хозяин своей судьбы, попробуйте представить человека – хозяина судьбы и подумать, в какой степени он контролирует свою судьбу, а в какой – нет. За отрицательным примером далеко ходить не надо: входившая в Nifty Fifty компания Polaroid успешно обанкротилась. Технология изменилась, и компания осталась не при делах. Так все просто. Кстати, именно по этой причине Баффетт в технологические компании предпочитает не вкладываться. Риск слишком велик.
Но до этого еще далеко. В 1972 году Polaroid на коне. Инвесторы ждут от него новых инноваций – «мгновенные цветные слайды и фильмы, фотокамера карманного размера для мгновенных черно-белых или цветных снимков, новый контейнер для цветной пленки, который скоро сделает устаревшими все другие типы» [Там же , p. 40]. Так же как Polaroid собирался «убить» все другие виды пленки, цифровая печать «убила» технологию Polaroid.
«Avon создала уникальную технологию продаж “от двери к двери”, и она на самом деле владелец этой технологии и лишь по случайному стечению обстоятельств – в косметическом бизнесе. Скоро она начнет использовать своих агентов по продажам для продажи чего угодно – от крендельков (тех самых, которыми подавился Джордж Буш. – Е.Ч .) до пылесосов. В последние годы компания уже добавила к своей косметической линейке мелкую бытовую химию – аэрозоли, средства от насекомых и т.п. Она также начала продавать украшения и протестировала возможности продажи поздравительных открыток» [Там же, p. 41]. Она собирается входить в новую креативную отрасль и в тестовом режиме открыла шесть салонов красоты в Денвере (Колорадо) [Там же, p. 85]. Какие горизонты открываются! Скоро потребители через Avon все будут покупать. В чем здесь подвох? На самом деле на пути такого роста множество барьеров. Ну, во-первых, агент, который не на машине, не так много может с собой принести по весу. Во-вторых, потребитель вряд ли захочет купить косметику и бытовую химию в одном месте, у одного продавца. Бытовая химия принижает «гламурность» косметики и «душит» ее продажи. Вы видели когда-нибудь духи от Unilever? Нет? А ведь она владеет известными марками, просто не афиширует это для рядового потребителя. В-третьих, у Аvon косметика своя, а пылесосы – нет. Вряд ли Avon будет создавать новый пылесос. Придется договариваться с производителем, у которого уже есть налаженные каналы сбыта. Проблем не перечесть. Как можно утверждать задним числом, эти проблемы таки дали о себе знать. Сегодня Avon продает только косметику.
Что касается корпорации Disney, то «самые широко известные от Марокко до Индии и Японии американские продукты – это Kodak, Coca-Cola и Walt Disney» [Knowlton, Furth 1972, p. 88]. «И если Диснейленд во Флориде (а тогда он только строился. – Е.Ч .) будет успешным, то сколько еще можно таких понастроить?» [Там же, p. 120]. Опять же в ретроспективе мы знаем, что с начала 1970-х Диснейлендов «понастроили» всего два – в Калифорнии и под Парижем. Парижский – единственный в Европе – маленький и не очень успешный, в том числе из-за климата.
А вот о Xerox: «Сколько бы стоили акции Xerox в течение следующих 10 лет, если бы компания не продавала оборудование... а сдавала его в лизинг и брала бы за каждую скопированную страницу?» [Там же, p. 118]. Действительно, от мысли о том, чтобы владеть такой компанией, дух захватывает. На самом деле трюк не удался бы – конкуренция бы не дала.
В конце книги Ноултон и Фюрс спускаются-таки с небес на землю. Посвятив семь обстоятельных глав описанию самых перспективных компаний, авторы доходят до того, насколько дороги или дешевы их акции. Они утверждают, что если вы хотите получить доходность в 12%, то следует платить не более 15,8 годовых прибылей за акции, прибыль на которые растет темпами 15% в год [Там же , p. 123]. Это похоже на правду. Примерно такие цифры получатся при расчете по формуле Гордона. Взглянем теперь, почем торгуются «любимцы» Ноултона и Фюрса. Мультипликаторы P/E на 31 декабря 1971 года составляют: IBM – 33,8, Xerox – 40,6, Avon Products – 48,2, Walt Disney – 53,2 [Там же, p. 121], то есть завышены в 2–3,5 раза. Отсюда вывод: «очевидно, если исходить из заложенных нами предпосылок (что прибыль будет расти на 15% в год. – Е.Ч .), что время для вложений не очень подходящее» [Там же, p. 123]. А вот «если бы инвестор купил эти акции в 1965 году и продал в 1970-м, то доходность была бы просто потрясающей» [Там же, p. 125]. Как вам такой ретроспективный взгляд? Задним числом взять самые успешные компании за последние пять лет, рассчитать доходность вложений в них… Кстати, этот прием часто используется и в наше время. Перед кризисом я видела плакаты с такими расчетами в банке «Юниаструм», который привлекал вкладчиков в свои паевые фонды. На этих плакатах не только компании были выбраны произвольно, но и даты тоже (для каждой компании – свой диапазон дат), чтобы рост казался самым впечатляющим.
В заключение этой главы скажу, что акций Nifty Fifty было примерно 50. На пике пузыря в 1972 году их средний P/E достигал 42. Несмотря на то что все 50 акций входили в S&P Composite Index, P/E которого составлял всего 18. Во время медвежьего рынка 1972–1973 годов цены на эти акции упали в среднем на 62% [Napier 2007, р. 247]. Как видно, размер падения отражает степень переоценки на пике. Ничего нового и на этот раз.
ГЛАВА 6
ЛИНЧИЗМ
В 1990-е настольными книгами непрофессионального инвестора стали труды Питера Линча. Линч – один из самых известных управляющих деньгами. С 1977-го по 1990 год он руководил фондом Magellan группы Fidelity, и за это время фонд продемонстрировал рост активов с 18 млн до 14 млрд долларов (правда, эти цифры включают приток новых денег). Но и один пай вырос в цене за этот период… в 20 раз – это дает около 26% годовых. Питер Линч считался финансовым гуру 1990-х. В период его «царствования» в фонде Magellan это был самый успешный американский фонд. Важен тот факт, что Линчу удалось сохранять высокую доходность, когда фонд разросся, ведь крупным фондом управлять гораздо сложнее, поскольку трудно находить достаточное количество инвестиционных возможностей. В отличие от многих других инвесторов, которых также в свое время наградили статусом гуру, Линч ушел из фонда, когда его паи были на пике. То есть он так и остался гуру, в котором толпа не имела возможности разочароваться. Поскольку он руководил взаимным фондом (а такие отчитываются перед Комиссией по ценным бумагам в полном объеме), результаты Линча задокументированы и данные находятся в свободном доступе – проверить их может каждый.
Уйдя на покой, Линч написал несколько книг, самые известные из которых – «Переиграть Уолл-стрит» (в оригинале – «Beating the Street») 1993 года и «Метод Питера Линча: стратегия и тактика индивидуального инвестора» (название русского издания 2000 года не совпадает с английским, в оригинале – «One Up on Wall Street»). В них Линч рассказывает доступным для непрофессионального инвестора языком, как он добился своего успеха. Линч, без всяких оговорок, является выдающимся инвестором нашего времени и единственным автором из моего списка, кто на деле доказал, что его советы действенны.
Книги Линча, если можно так выразиться, «настоящие», правильные, это не психологический треп и не подмена концепции отдельными примерами выдающихся вложений, подобранных задним числом. Что же его имя делает в нашей книге?
Как известно, есть два основных подхода к инвестированию – на основе технического анализа, который является попыткой предсказать будущее движение цен на основе прошлой динамики; и стоимостной, то есть исходящий из соотношения рыночной и справедливой (или фундаментальной) стоимостей финансовых активов. Линч придерживается второго подхода – стоимостной концепции инвестирования. Я сама сторонник стоимостной концепции и довольно подробно разбираю инвестиционную стратегию Линча в главе 10 моей книги о Баффетте «Философия инвестирования Уоррена Баффетта, или О чем умалчивают биографы финансового гуру», поэтому пересказывать здесь не буду. Обращу внимание только на один аспект книг Линча.
Питер Линч – сторонник инвестирования исключительно в понятные активы: «Покупать то, о чем знаешь, – это очень утонченная стратегия, которой многие профессионалы пренебрегают на практике» [Lynch, Rothchild 1993, p. 28]. Линч признается, что «никогда не инвестировал много денег в то, что не понимал» [Там же, р. 91]. Вот характерная цитата: «Если вы водопроводчик, который следит за ценами на медные трубы, то у вас больше шансов заработать на Phelps Dodge[18], чем у какого-нибудь магистра делового администрирования, решившего пополнить акциями Phelps Dodge свой инвестиционный портфель только по той причине, что они “кажутся дешевыми”» [Там же , р. 232].
Отсюда следует такой совет непрофессиональному инвестору: будет гораздо эффективнее, если он станет изучать положение дел в компаниях не по их бумажным отчетам, а отправится «в поля». Пойдет, например, в торговый центр, посмотрит, какие магазины пользуются популярностью, вспомнит, какие бренды ему нравятся, и вложится в те компании, которые инвестору нравятся как потребителю . «Профессиональные инвесторы пропускают самое главное. Они борются за право купить информацию у таких служб, как Bridge, Shark, Bloomberg, First Call, Market Watch и Reuters, чтобы узнать, что делают другие профессиональные инвесторы, вместо того чтобы больше времени проводить в торговых центрах» [Lynch, Rothchild 1993, p. 141].
Линч рассказывает историю горе-инвестора, самоучки, который выискивал идеи для инвестирования, копаясь в Интернете. Между тем его жена сходила в торговый центр и обнаружила новый магазин одежды, где дешево и стильно. Народу туча. Она там купила целый мешок одежды и для себя, и для детей. Муж пропустил ее слова мимо ушей, но через несколько лет, когда выяснилось, что на своих вложениях он потерял, а акции компании, которую заметила жена, выросли в цене в несколько раз, он вспомнил давний разговор и решил купить эти акции. Жена же снова была в магазине и подметила, что он уже не тот: стало дороже и немодно. Народу там теперь нет. Муж снова проигнорировал ее мнение, на оставшиеся деньги купил акции – и потерял во второй раз. По этому поводу мне почему-то вспоминается фраза из статьи 1929 года, опубликованной в Magazine of Wall Street : «Женщина обладает настоящим природным инстинктом на покупки, и когда она заинтересована, чтобы что-то приобрести, она готова потратить время и энергию, чтобы приобрести именно то, что хочется». (Этим журналом владела и руководила женщина, что нетипично для 1920-х годов, но она тщательно это скрывала, иначе мужчины не стали бы читать издание.)
Кстати, Линч не лукавит. Он сам любил покупать или как минимум прорабатывал акции компаний, продукт или услуги которых ему нравились, как потребителю. Так, например, Линч инвестировал в акции сети закусочных Taco Bell после того, как съел понравившийся ему буррито в одной из точек Taco Bell в Калифорнии; вложился в розничную сеть Pier One, поскольку ее рекомендовала жена. Также Линч исследовал акции Volvo, потому что он сам и его друзья имели именно такие машины, и акции Apple Computer – потому что Apple стоял в детской его ребенка, и т.д.
В совете Линча проводить «полевые исследования», несомненно, есть свой смысл. По ряду причин. Ведь если продукт нравится потребителю – это почти полдела для успеха компании и соответственно роста цены ее акций. К тому же не стоит обращать внимание на то, что делают другие, – в долгосрочной перспективе такая стратегия не окупится (см. главу 16 моей книги «Анатомия финансового пузыря»).