Без врахування вартості грошей в часі справедливим є твердження, що інвестиційний цикл має тривати, поки має місце позитивний грошовий потік і прибуток проекту
Рис. 7.3.Дискретні витрати і неперервний графік
Грошові витрати являють собою плату за ресурси, які використовуються у певні періоди. Кожен ресурс має свою інтенсивність використання. Очевидно, витрати залежать від обсягу, цін та часу - як параметрів ресурсів.
Знаючи, таким чином, графік споживання ресурсів, можна побудувати поточні і кумулятивні графіки грошових потоків.
8.1. Наближені оцінки проектів
Наближені (укрупнені) оцінки проектів використовуються, як правило, на етапі ідентифікації проекту (передпроектних досліджень, розробки ідеї/концепції проекту).
Прибуток проекту – кумулятивний прибуток чистого грошового потоку в точці завершення проекту.
Дохідність проекту – співвідношення доходів і витрат.
Прибутковість проекту – відношення середньорічного прибутку проекту до витрат на проект (вартості проекту, потреби в інвестиціях), у відсотках.
Очевидно, що прибуток і прибутковість залежать від горизонтупроекту - тривалості грошового потоку або інвестиційного циклу, циклу управління інвестиційним проектом. Ці показники залежать також від профілю грошових потоків, що зумовлено специфікою проекту (Рис. 5.1.).
Термін окупності (інвестицій) проекту Payback Period (РР) – тривалість негативної частини чистого кумулятивного грошового потоку (від початку (витрат) проекту до точки окупності). Термін окупності (РР) проекту розраховується прямим підрахунком числа кварталів або років, протягом яких інвестиція буде погашена кумулятивним методом. Цей показник важливий для визначення терміну позики або повернення інвестованих коштів.
Критерій прямо пов'язаний з відшкодуванням капітальних витрат у найкоротший період часу і не сприяє проектам, які дають великі вигоди лише згодом.
В попередній оцінці інвестиційних проектів критерій може використовуватися двояко:
проект приймається, якщо окупність має місце;
проект приймається тільки тоді, коли термін окупності не перевищує встановленого ліміту.
У методі розрахунку терміну окупності є два головних недоліки.
По-перше, він не бере до уваги надходження, що виникають після завершення терміну окупності. Цей недолік відображає короткотермінову орієнтацію метода. Тому використання критерію терміну окупності як інструменту для прийняття рішень нехтує тими проектами, які розраховані на тривалий термін окупності і приймає ті, що забезпечують швидке повернення вкладених ресурсів. Навіть якщо вони будуть незначними і недовготривалими.
Другим важливим недоліком аналізу терміну окупності є те, що він ігнорує часовий аспект вартості грошей.
Без врахування вартості грошей в часі справедливим є твердження, що інвестиційний цикл має тривати, поки має місце позитивний грошовий потік і прибуток проекту.
Приклад
|
Рис. 8.2. Приклад 1
8.2. Фактор часу в грошових потоках
Визначити ефективність проекту - означає показати розмір прибутку, прибутковості проекту і визначити строки повернення капіталу. При цьому слід враховувати фактор “час-гроші”.
Якщо припустити, що потенційний інвестор вирішив не ризикувати із вкладенням коштів у проект, а розмістити 100 000 грн. в банк під 5% річних, яку суму він буде мати на своєму рахунку через 3 роки?
Для такого підрахунку існують таблиці оцінки майбутньої вартості одиниці грошового потоку. У таких таблицях при розрахунку майбутньої вартості використовується формула нарахування складного відсотка:
(1);
де: FVn (Future value) – майбутня вартість в n-му році;
PV (Present Value) – поточна сума грошей;
r (rate) – відсоткова ставка;
n – період часу в роках.
Відповідно через 3 роки під 5% річних вклад на суму 100 000 грн. перетвориться у :
FV3 = 100 000 (1 + 0,05)3 = 1 00 000 х 1,15763 = 115 763 грн.
Таким чином, не ризикуючи нічим, потенційний інвестор отримує дохід на суму 15 763 грн. Якщо ж інвестор вкладатиме гроші в проект, він буде ризикувати, і тому його може влаштовувати тільки той проект, який забезпечить повернення капіталу на суму, що перевищує банківську ставку.
Крім того, часто для реалізації проекту береться кредит, а отже прибутковість проекту має перекрити вартість залучених коштів.
Разом з цим, справедливе і зворотне твердження: майбутні вигоди сьогодні мають меншу вартість. Процес підрахунку теперішньої, поточної вартості майбутніх платежів або надходжень називається дисконтуванням. Таким чином, дисконтуванням є процес, протилежний нарахуванню складного відсотка.
Формула дисконтування має такий вигляд:
,
де: PV (present value) – теперішня вартість;
FV – величина майбутнього грошового потоку;
d (discount rate) – відсоткова ставка (ставка дисконту), який приймається інвестором;
n – період часу в роках.
Всі джерела фінансових ресурсів проекту можна представити у вигляді наступної послідовності:
· власні фінансові ресурси,
· позикові кошти,
· залучені кошти, одержувані від продажу акцій тощо,
· кошти позабюджетних фондів,
· кошти державного та місцевого бюджетів,
· кошти інвесторів.
Всі надавані в розпорядження інвестиційного проекту кошти мають вартість, тобто за використання всіх фінансових ресурсів треба платити.
Ставка дисконту встановлюється за допомогою використання одної з двох найбільш поширених моделей її визначення:
- модель капітальних активів;
- модель кумулятивної побудови.
Модель капітальних активів ґрунтується на використанні формули:
R = Ra + b·(Rm – Rt),
де:R – очікувана інвестором ставка доходу на свій капітал;
Ra – безпечна ставка вкладання;
Rm – середньоринкова ставка доходу;
b – коефіцієнт ризикованості вкладень;
Rm-Rt – ринкова премія.
Модель кумулятивної побудови полягає в сумуванні безризикової ставки з преміями за усі види ризиків, що притаманні цьому проекту.
Сьогодні на Україні ставку дисконту визначити з достатнім ступенем надійності майже неможливо, якщо оперувати тільки фінансово-економічними показниками. Необхідно, по можливості, брати до уваги також усі обставини, що пов’язані з проектом. Провідні світові фінансові інститути рекомендують обирати ставку дисконту не нижче за 15-20%.
8.3. Оцінка проектів на основі дисконтованих грошових потоків
Дохідність - дисконтоване співвідношення “доходи/витрати”. Основні вимоги методу такі:
- якщо співвідношення “доходи/витрати” більше за 1, то проект є прийнятним при обраній ставці дисконту;
- якщо співвідношення “доходи/витрати” менше за 1, то проект є неприйнятним при обраній ставці дисконту.
Індекс прибутковості — Profitability Index (РІ) - є відношенням суми дисконтованих ефектів (різниця доходів і поточних витрат) до величини інвестицій
,
де Вt - доходи проекту у періоді t;
Сt – операційні витрати на проект у періоді t;
d - ставка дисконту;
n - тривалість проекту;
К- сума інвестованого капіталу.
Індекси прибутковості перевищують 1, якщо для цього потоку NPV позитивний.
Питання про реалізацію проекту розглядається при значеннях індексів > 1, у противному випадку проект збитковий. Критерій характеризує дохід на одиницю витрат і використовується, коли необхідно впорядкувати незалежні проекти для формування оптимального портфеля у випадку обмеженості загального обсягу інвестицій.
Дисконтований термін окупності інвестицій (DPP) – те ж, що і РР, але по дисконтованому чистому грошовому потоку.
Розрахунок чистої теперішньої вартості (чистого дисконтованого доходу) – NPV (Net Present Value). Чисту теперішню вартістьможна визначити як чистий прибуток, який планується отримати після впровадження проекту. При цьому доходи і витрати повинні бути розраховані по теперішній їхній вартості при обраній ставці дисконту.
NPV = F – C,
де: F – теперішня вартість майбутніх грошових надходжень від проекту при обраній ставці дисконту;
С – теперішня вартість витрат.
В розгорнутому вигляді:
,
де :n – порядковий номер року, для якого розраховується NPV (при цьому рік початку проекту вважається першим);
d – ставка дисконту.
Прийнятний проект – це проект, який при обраній ставці дисконту дає позитивне значення NPV.
Операційні витрати (operating expenses) – включають витрати на здійснення повсякденних операцій компанії, таких як: заробітна плата, витрати на матеріали, технічне обслуговування, ремонтні роботи, рекламу тощо.
NРV тісно пов'язаний з РІ. Якщо NPV позитивна, то й РІ > 1, і навпаки. Якщо РІ > 1, проект ефективний, якщо РІ < 1 - неефективний.
Розрахунок внутрішньої ставки доходності (IRR – Internal Rate of Return) показує, при якій ставці дисконту забезпечується рівність вигод і витрат. При цьому враховується, що інвестор не наполягає на чітко визначеній ставці дисконту, але має намір визначитися після знаходження того розміру дисконту, при якому чиста теперішня вартість (NPV) дорівнювала б нулю і, відповідно, дисконтоване співвідношення “доходи/витрати” дорівнювало б 1.
Для того, щоб визначити внутрішню ставку доходності проекту, необхідно розв’язати рівняння:
NPVn = 0, тобто 
Внутрішня ставка доходності – це така ставка дисконту, яка дає нульове (або таке, що є найближчим до нульового) значення NPV. Строго кажучи, оскільки NPV обчислюється для n-го періоду (наприклад, року), параметр часу в даній формулі теж може бути змінною величиною, яку необхідно знайти.
Якщо ж аналізувати результат моделювання на кінець 5-го року, то можна зробити як мінімум два висновки:
1) будь-яке підвищення ставки дисконту (понад 28,3%) не призведе до покриття суми інвестицій;
2) зниження ставки дисконту забезпечить позитивне значення чистої теперішньої вартості.
Істотна різниця NPV та IRR полягає в тому, що використання ІRR завжди веде до використання одного й того самого проекту, натомість вибір за NPV залежить від вибраної ставки дисконту. Вибір проектів за NРV правильний настільки, наскільки правильно обрано ставку дисконту.
При застосуванні ІRR виникають такі труднощі: неможливо дати однозначну оцінку IRR проектів, у яких зміна знака NPV відбувається більше одного разу; при аналізі проектів різного масштабу ІRR не завжди узгоджується з NPV.
Застосування ІRR неможливе для вибору альтернативних проектів відмінного масштабу, різної тривалості та неоднакових часових проміжків.
Строк окупності з врахуванням дисконтування - тривалість від початкового моменту до моменту окупності, тобто час, після якого NPV стає й надалі залишається позитивним. Критерій не враховує доходів наступних періодів, що виходять за межу строку окупності, але дозволяє давати оцінки, хоча й грубі, про ризикованість проекту.
Потреба у фінансуванні з урахуванням дисконту - максимальне значення негативного кумулятивного дисконтованого чистого грошового потоку.
Основний недолік NPV той, що він не може дати інформацію про «резерв безпеки проекту» (при помилці в прогнозі грошового потоку, наскільки велика ймовірність того, що проект виявиться збитковим). IRR та індекси дають таку інформацію. За інших рівних умов, чим більше NPV у порівнянні із інвестованим капіталом, тим більше «резерв безпеки проекту».
Потреба в додатковому фінансуванні з урахуванням дисконту (ПДФ) максимальне значення абсолютної величини негативного кумулятивного дисконтованого чистого грошового потоку від інвестиційної й операційної діяльності. Величина ПДФ показує мінімальний дисконтований обсяг зовнішнього фінансування проекту, необхідний для забезпечення його фінансової реалізації.
Рис. 8.2. Приклад 2
Бувають проекти, витратна частина яких піддається грошовій оцінці, а дохідна – дуже приблизно, або - ні. Зазвичай це соціальні проекти.
Основними видами соціальних результатів проекту, що підлягають відбиттю в розрахунках ефективності по відношенню до одиниці витрат, є:
· зміна кількості робочих місць;
· поліпшення житлових і культурно-побутових умов;
· зміна умов праці;
· зміна структури виробничого персоналу;
· зміна надійності постачання населення регіонів або населених пунктів окремими видами товарів;
· зміна показників здоров'я населення;
· економія вільного часу населення.
8.4. Ефективність проекту для його учасників
Так, розрахунок ефективності проекту загалом здійснюється для умовної проектної компанії на момент початку реалізації проекту. Вихідний баланс фірми приймається рівним нулю, джерела фінансування проекту не враховуються.
Існують різні види грошових потоків:
Загальний грошовий потік (gross cash flow – GCF), який складається з чистого прибутку та негрошових витрат (амортизація, резерви за сумнівними боргами) мінус негрошові доходи (переоцінка валютних активів).
Чистий операційний грошовий потік (net operating cash flow – NOCF), який складається з загального грошового потоку – GCF та ΔNWC (net working capital) – зміна чистого оборотного капіталу за розглянутий період, інтервал часу. ΔNWC дорівнює приросту поточних зобов'язань мінус приріст поточних активів.
Вільний грошовий потік (free cash flow – FCF), який складається з NOCF та ΔInv – зміна інвестицій у позаоборотні активи, що дорівнює притоку коштів від продажу позаоборотних активів за мінусом відтоку коштів, пов'язаних із придбанням позаоборотних активів. Потік FCF характеризує кошти, якими розташовують всі постачальники фінансових ресурсів для підприємства, як акціонери, так і кредитори. Цей потік характеризує ринкову вартість підприємства.
Залишковий грошовий потік (residual cash flow – CFr) або грошовий потік до акціонерів (cash flow to equity – FCFE), складається з FCF та ΔFR (зміна коштів від фінансової діяльності, тобто різниця між припливом коштів від акціонерів і кредиторів і відтоком при поверненні позикових коштів та сплаті відсотків за користування ними). Потік FCFE характеризує залишок коштів у розпорядженні акціонерів після розрахунків із кредиторами й показує ринкову вартість акціонерного капіталу підприємства. Потік FCFE, ділений на кількість акцій підприємства, що перебувають в обігу, характеризує ринкову ціну акції.
Тобто, отримаємо залежність:
GCF + ΔNWC = NOCF
NOCF + ΔInv = FCF
FCF + ΔFR = FCFE = CFr
При оцінці ефективності проекту загалом повинен розраховуватися грошовий потік, яким користуватимуться всі постачальники фінансових ресурсів для проекту, тобто FCF.
Ставка дисконтування приймається не нижчою за показник ROA (рентабельність активів), діючих підприємств у тій самій галузі й з тим самим типом продукції та не вище значень, одержуваних за моделлю CAPM (модель оцінки капітальних активів).
При розрахунку показників ефективності проекту для конкретного підприємства варто враховувати таке.
Залежно від підприємства, реалізація проекту можлива двома способами.
1. Діючим підприємством, що випускає різні види продукції. Вихідний баланс підприємства відображає структуру й вартість власних і позикових коштів підприємства, виражену в показнику WACC (середньозважена вартість капіталу). Тоді: NPV проекту = NPV підприємства із проектом - NPV підприємства без проекту.
Розрахунки потоків для визначення NPV можуть проводитися:
а) без обліку джерел додаткового фінансування, які будуть потрібні для реалізації проекту:
− розраховується FCF з урахуванням повернення отриманих раніше позикових коштів і відсотків за ними;
− як ставка дисконтування використовується показник WACC підприємства (тому що реалізація проекту не повинна приводити до росту вартості капіталу компанії).