Тема 9. УПРАВЛІННЯ ІНВЕСТИЦІЯМИ

Методичні вказівки до вивчення теми

Згідно зі статтею 1 Закону України «Про інвестиційну діяльність» під інвестиціями розуміють «всі види майнових та інтелектуальних цінностей, що вкладаються в об’єкти підприємницької та інших видів діяльності, в результаті чого створюється прибуток (дохід) або досягається соціальний ефект».

Основна мета інвестиційної діяльності – забезпечення реалізації найбільш ефективних форм вкладення капіталу, направлених на розширення економічного потенціалу підприємства.

Інвестиційна політика – частина загальної фінансової стратегії підприємства, що ґрунтується на виборі і реалізації найбільш ефективних форм реальних і фінансових інвестицій для забезпечення високих темпів його розвитку і розширення економічного потенціалу господарської діяльності.

Інвестиції представляють собою цілеспрямоване використання капіталу, класифікація якого наведена на рис. 9.1.

Джерелами фінансування інвестиційної діяльності суб’єктів господарювання виступають фінансові ресурси (рис. 9.2).

Залежно від того, які джерела фінансових ресурсів залучає підприємство для фінансування своєї інвестиційної діяльності, виділяють три форми фінансування інвестицій:

- самофінансування – це фінансування повністю за рахунок власних фінансових ресурсів, використовується при реалізації короткострокових інвестиційних проектів з невисокою нормою рентабельності;

- кредитне фінансування використовується в процесі реалізації короткострокових інвестиційних проектів з високою нормою рентабельності інвестицій, тому що його необхідно повернути на визначених умовах. З іншого боку, кредитор не претендує на участь в доходах від реалізації інвестицій;

- змішане фінансування – комбінація декількох джерел фінансування, що може засновуватись при реалізації будь-яких інвестиційних проектів.

Управління реальними інвестиціями

Реальні й фінансові інвестиції як об'єкти управління мають певні особливості, що визначають процедуру організації управління вкладеним капіталом. Капітальні вкладення є більш складним об'єктом управління, ніж фінансові.

Підприємства, які здійснюють виробничу діяльність, обов'язково періодично роблять капітальні вкладення в розвиток виробництва, для відновлення асортименту продукції і технологій, освоєння нових видів діяльності та ін.

До завдань фінансового менеджера входить обґрунтування варіантів рішень про фінансування капітальних вкладень і визначивши джерел їхнього фінансування; організація фінансування капіталовкладень; моніторинг інвестиційних проектів: організація виходу з проекту в разі потреби; визначення фактичної ефективності капітальних вкладень (рис. 9.3):

Рис. 9.3 Процес прийняття рішень про капітальні вкладення

Отже, перший крок – розрахунок вихідних інвестицій кожного інвестиційного проекту. Для цього треба з'ясувати, за якою ціною можна придбати (побудувати) усе необхідне для здійснення проекту (ліцензія, ноу-хау, будинку, споруди, машини устаткування, послуги), які вимагаються додаткові витрати (упакування, доставку, монтаж, підготовку кадрів і т.д. ), а також який доход можна одержати від продажу замінного майна.

Інвестиційний проект може бути відхилений уже на цьому етапі через неможливість підприємства профінансувати первісні капітальні вкладення.

Якщо проект може бути профінансований, необхідно оцінити його ефективність. На цьому етапі відбирається найвигідніший проект із можливих варіантів.

Другий крок – прогнозування майбутніх доходів. Для цього визначають додатковий грошовий потік, який щорічно в результаті реалізації інвестиційного проекту може одержувати підприємство.

Додатковий грошовий потік – це приріст грошового потоку, отриманий за рахунок здійснення інвестиційного проекту протягом його економічного циклу життя.

Економічний цикл життя проекту – це період, протягом якого інвестиції забезпечують достатній грошовий потік. Цей період часто перевищує строк окупності первісних інвестицій, але може бути коротшим фізичного циклу життя проекту (період, за який відбувається фізичний знос об'єкта інвестицій).

При оцінці проектів із тривалим економічним циклом життя (більше 10 років) звичайно обмежуються так називаним планованим періодом життя проекту, тобто періодом, на який можна виконати досить реальні прогнозні розрахунки ефективності вкладень.

Сутність, зміст, сфера застосування формалізованих методів оцінки доцільності інвестиційних проектів описані в багатьох навчальних посібниках по фінансовому менеджменту [5; 7; 9]. Ці методи можна умовно розділити на дві групи:

- прості, що використовуються для швидкої попередньої оцінки і відбору об'єктів;

- більш точні, враховуючий тимчасовий лаг між капітальними вкладеннями і майбутніми доходами; їх використовують при складанні бізнес-планів інвестиційних проектів.

Прості методи швидкої попередньої оцінки інвестиційних проектів

Метод облікової (бухгалтерської) норми прибутку

Метод полягає у визначенні середньої норми прибутку за період життя проекту (чистий бухгалтерський прибуток поділяють на середні витрати за проектом). При цьому вибирають проект із найбільшою середньою нормою прибутку.

Приведемо розрахунок облікової (бухгалтерської) норми прибутку (табл. 9.1), де показані два варіанти розрахунку: перший враховує тільки бухгалтерський прибуток; другий – більш точний, тому що враховує грошовий потік проекту (чистий прибуток + амортизація).

Таблиця 9.1

Розрахунок облікової (бухгалтерської) норми прибутку

Простий метод окупності капітальних вкладень.

За цим методом визначають кількість років (Т), необхідну для повного відшкодування початкових витрат. Початкові капітальні вкладення (І) потрібно розділити на середньорічний чистий прибуток (або середньорічний грошовий потік):

Т = , (9.1)

де – середньорічний чистий прибуток, тис.грн.

Якщо прогнозуються різні грошові потоки за роками, то щорічні грошові потоки слід складати доти, поки сума не зрівняється із сумою первісних вкладень. Вибирають проекти з найменшими строками окупності.

Методи оцінки інвестицій з урахуванням часу

До другої групи відноситься метод чистої нинішньої (приведеної) вартості (метод NPV); внутрішньої норми прибутку (ставки рентабельності) – метод ІRR, дисконтний метод окупності капітальних вкладень; метод еквівалентної річної вартості. В основу використання цих методів покладена процедура дисконтування грошових потоків, що дозволяє врахувати зміну вартості грошей у часі при прийнятті інвестиційних рішень.

Для фінансових менеджерів при використанні цих методів відповідальним моментом є вибір дисконтної ставки. Її розмір має враховувати ризикованість проекту. Дисконтні ставки підвищуються, якщо зростають відсотки по кредитах і темпи інфляції. Більш тривалий проект, як правило, більш ризикований, оскільки з'являється непевність у поверненні вкладених грошей. Тому при інших рівних показниках довгострокові проекти слід дисконтувати за більш високими ставками, ніж короткострокові.

Найбільш часто при експертизі проектів використовують метод NPV.

Якщо розділити дисконтовану вартість (NPV) грошових потоків на суму початкових інвестицій, одержимо показник, названий індексом прибутковості. При розгляді декількох проектів кращим буде той, в якого більше індекс прибутковості чи NPV.

Метод внутрішньої норми прибутку (ІRR)

Внутрішня норма прибутку ІRR – це дисконтна ставка, при якій NPV проекту дорівнює нулю, тобто PV (приведена вартість) грошових потоків проекту дорівнює (первісним інвестиціям): PV = І, чи FV (1 / (1 + r) = І; ставка r у такому випадку і є ІRR, яку можна вважати або мінімально припустимою нормою прибутку, або максимальною процентною ставкою, під яку підприємство може залучити засоби для інвестицій, щоб не мати грошових утрат по проекту.

ІRR можна визначити двома методами: послідовних наближень і графічно.

Метод послідовних наближень полягає в послідовному розрахунку значень ІRR при різних дисконтних ставках доти, поки не буде знайдена ставка, при якій NPV= 0 чи майже дорівнює нулю, оскільки при такому способі використовують дисконтні ставки, що представляють собою ціле число, а ІRR може знаходитися між двома цілими ставками. Наприклад при 15 % NPV ще позитивна, а при 16 % – уже негативна. Це означає, що ІRR складатиме 15 % з десятими. Хоча метод послідовних наближень на дозволяє зовсім точно розрахувати ІRR, для практичних розрахунків цього достатньо.

При розрахунку ІRR графічно (рис.9.2) треба виконати такі процедури:

- задати деяку дисконтну ставку,

- визначити NР і відзначити відповідну точку на графіку (точка А),

- задати набагато більшу дисконтну ставку, обчислити NPV, що різко зменшиться,

- відзначити другу точку на графіку (точка Б);

- з'єднати дві точки і при необхідності продовжити криву NРV до перетину з віссю ординат. Точка перетину і буде ІRR.

Рис. 9.2 Графік визначення ІRR

Приклад.Визначити NPV інвестиційного проекту, якщо доходи будуть надходити в сумі 10, 30, 35 тис.грн. відповідно через 3,4, і 5 років. Первісні інвестиції 50 тис.грн., дисконтна ставка – 15%.

1. Метод послідовних наближень.

При дисконтній ставці 15 % NPV проекту складає – 8,87 тис.грн.

PV= [10/(1+0,15)³]+[ 30/(1+0,15)⁴]+[ 35/(1+0,15)⁵] = 41,13 тис.грн.

NPV = 41,13 - 50,0 = - 8,87 тис.грн.

Задаємо більш низьку дисконтну ставку r = 14 % і розраховуємо NPV

У цьому випадку NPV = - 7,325 тис.грн.

Будемо знижувати дисконтну ставку до одержання першого позитивного значення NPV:

r = 12 %, NPV = -3,955 тис. грн.;

r = 10 %, NPV = - 0,265 тис. грн.;

r = 9 %, NР= 10 o 0,772 + 30 o 0,708 + 35o 0,65- 50 = 1,71 тис. грн.

Таким чином, NPV проекту перетворюється в нуль при дисконтній ставці вище 9 %, але нижче 10 %. Значить ІRR = 9,8 %.

Графічний метод

На рис. 8.2 наведено два значення NPV, обчислені при r = 9 % і при
r = 15 %. З'єднуємо дві точки та одержуємо значення ІRR ≈ 9,8 %.

Кожне підприємство може визначити для себе необхідне значення ІRR, тобто мінімально припустимий розмір прибутку, що інвестор повинний одержати на кожну грошову одиницю капіталовкладень. Ця норма залежить від податкової і кредитної політики, умов фінансування.

Потім прогнозують майбутні доходи (грошові потоки) від реалізації конкретного проекту і розраховують його ІRR.

Якщо ІRR проекту перевищує встановлене підприємством необхідне значення ІRR, проект приймається, якщо ІRR менше - відхиляється.

Якщо прогнозують однакові грошові потоки від реалізації проекту, то Завдання визначення ІRR спрощується. У цьому разі застосовують формулу для визначення приведеної вартості ануїтету:

Оскільки грошові потоки проектів є ануїтетом, те необхідно визначити процентну ставку, при якій

FV= А × Кrп = І, (9.2)

де А – щорічний грошовий потік; Кrп – коефіцієнт дисконтування при ставці r і кількості років п; І – первісні інвестиції.

Приклад. Початкові інвестиції проекту складають 20555 гр. од. Щорічні грошові потоки прогнозуються по 5000 гр. от.од протягом 6 років. Необхідна ставка доходу для підприємства – 15 %. Чи слід фінансувати цей проект?

Розв’язання

Визначаємо ІRR проекту.

5000 × Кrп = 20555, звідси Кrп = 20555 / 5000 = 4,111

За таблицею коефіцієнтів для визначення приведеної вартості ануїтетів знаходимо, що коефіцієнту 4,111 при періоді 6 років відповідає значення
r = 12 %. Це і є ІRR розглянутого проекту.

Оскільки необхідна ставка доходу для підприємства вище (15 %), проект не треба фінансувати.

Відповідно до дисконтного методу окупності капітальних вкладень щорічний грошовий потік дисконтується за необхідною ставкою прибутку, і ця дисконтована вартість накопичується доти, поки не стане рівною сумі початкових інвестицій. Проекти з більш коротким терміном дисконтованої окупності переважніші.

Метод еквівалентної річної вартості (приведених витрат)

За цим методом капітальні вкладення перераховують в еквівалентну річну вартість за допомогою спеціальної дисконтної ставки, а потім додають до річних експлуатаційних витрат. У такий спосіб одержують суму щорічних приведених витрат.

Еквівалентна річна вартість – це сума капітальних вкладень, яка щорічно повинна відшкодовуватися протягом життя проекту. При порівнянні альтернативних пропозицій вибирають проект з найбільш низькою річною сумою приведених витрат. Для зменшення ризику, пов'язаного з фінансуванням капітальних вкладень, використовують різні прийоми перевірки інвестиційних проектів на чутливість до виникнення несприятливих ситуацій. Проект, який більше від інших реагує на зміну умов, вважається найбільш ризикованим. Наприклад, використовують такий прийом, як підвищення дисконтної ставки при розрахунку NPV. Проект, у якого при цьому більш різко знижується NPV, є більш ризикованим.

Приклад.Є два інвестиційних проекти – А і Б. За проектом А грошові потоки складають: у перший рік – 1000 грош. од., другий – 1500 грош. од. За проектом Б: у перший рік – 1800 грош. од., у другий – 700 грош. од. Початкові інвестиції однакові і складають 1600 грош. од. Первісна дисконтна ставка – 10%. Потім ставка зростає до 12%. Який проект більш ризикований?

Розв’язання

При ставці 10 %

NPV_А = 548 грош. од.; NPV Б = 614,9 грош. од.

При ставці 12 %

NPV_А = 488,5 грош. од.; NPV Б = 565,3 грош. од.

Розрахуємо відхилення в абсолютних і відносних величинах.

Для проекту А

абсолютне відхилення 548 - 488,5 = 59,5 грош. од,

відносне відхилення 59,5/ 548 х100% = 10,9%.

Для проекту Б

абсолютне відхилення 614,9 - 565,3 = 49,6 грош. од.,

відносне відхилення 49,6/ 614,4 х100% = 8%

Проект А більш ризикований, тому що його NPV більш чутлива до зміни дисконтної ставки.

Можна застосувати і такий підхід, як поділ прогнозованих майбутніх грошових потоків за проектом на безпечну (надійну) і ризикову частини. Частку безпечних надходжень визначають експертно. Ризикову частину грошових потоків відкидають, а безпечну дисконтують за безпечною дисконтною ставкою (теоретично приймають на рівні прибутковості коштовних державних паперів, тобто малодоходних, але безпечних вкладень капіталу). Далі визначають NPV тільки з урахуванням безпечної частини дисконтованого грошового потоку. Якщо навіть при зменшенні грошового потоку до безпечної частини отримаємо позитивне значення NPV, інвестиційний проект вважається надійним.

Приклад.Фахівці фірми підрахували, що протягом п'яти років щорічно будуть надходити наступні грошові потоки: у перший рік – 7000 грош. од., у другий – 6000 грош. од., у третій – 5000 грош. од., у четвертий – 4000 грош. од., у п'ятий – 3000 грош. од.

Частка безпечних надходжень за експертними оцінками складає: у перший рік – 95, у другий – 80, у третій – 70, у четвертий – 60, у п'ятий – 40. Первісні інвестиції – 11000 грош. од. Безпечна дисконтна ставка – 10%. Визначити доцільність цього проекту.

Розв’язання

Визначаємо NРV з огляду тільки на безпечні потоки:

NPV=

Отже, цей проект досить безпечний.

Існують також інші прийоми перевірки проектів на чутливість.

Формалізовані методи оцінки доцільності капітальних вкладень досить умовні, що обов'язково треба враховувати при оцінці результатів, отриманих при їхньому використанні в інвестиційному аналізі. Так, у них закладена умова, що менеджери можуть детально прогнозувати майбутні грошові потоки. Насправді це дуже важке завдання, тому що на майбутні грошові потоки впливає безліч факторів (обсяг і ціни реалізації продукції, ріст заробітної плати, цін на сировину, матеріали, накладні витрати, відсотки по кредитах, зміни податкової політики і т.д.). Чим віддаленіше період, тим важче зробити правильний прогноз. А переоцінка чи недооцінка майбутніх грошових потоків може призвести до того, що буде схвалений проект, якому треба відхилити, і навпаки.

У розрахунок NPV, як правило, закладають однакову дисконтну ставку на весь період реалізації проекту. В бізнесі вона, як і відсотки по кредитах, змінюється з року в рік, але спрогнозувати на перспективу зміни з достатнім ступенем імовірності практично неможливо.

Використання формалізованих методів істотно допомагає приймати рішення по інвестиціях, може служити їх основою, але ухвалення остаточного рішення в кожному конкретному випадку доповнюється неформалізованими підходами й у значній мірі результат залежить від досвіду, кваліфікації і навіть інтуїції менеджерів.

Фінансові менеджери повинні вміти вибирати найбільш вигідні інвестиційні проекти та пропонувати оптимальну стратегію фінансування капіталовкладень.

Стратегія фінансування капіталовкладень – це програма, в якій представлені суми залучення засобів за рахунок власного чи позикового джерел, терміни їхнього залучення та тривалість періоду, на який залучаються засоби.

Проект можна фінансувати протягом кількох періодів, які відрізняються різним сполученням власних і позикових джерел, що також відображається у програмі.

Процес розробки стратегії фінансування припускає розрахунки вартості капіталу, що залучається з різних джерел; оцінку змін структури капіталу; облік збільшення фінансового ризику при значному залученні позикових засобів; оцінку впливу різних варіантів залучення капіталу на платоспроможність і фінансову стійкість підприємства; узгодження стратегії фінансування капіталовкладень з дивідендною політикою, оцінку можливостей і обсягів емісії акцій і облігацій та зміни в цьому зв'язку положення підприємства на фінансовому ринку.

На вибір стратегії фінансування істотно впливають не тільки внутрішні фактори – темпи зростання прибутку, бажання чи небажання засновників збільшити частку прибутку, що направляється на накопичення, замість збільшення дивідендних виплат, але і зовнішні – доступність для підприємства банківських кредитів, рівень процентних ставок за користування кредитом, можливість залучення капіталу через ринок цінних паперів, стабільність податкового законодавства, рівень інфляції, а також інші фактори, які можна об'єднати в одне загальне поняття – інвестиційний клімат.

Для реалізації на практиці обраної стратегії фінансування менеджери повинні виконати визначені технічні процедури залучення джерел капіталовкладень:

- укласти кредитні договори з банками;

- організувати, зареєструвати і здійснити первинне розміщення (андерайтинг) випусків акцій, облігацій;

- укласти договору з інвестиційним банком, інвестиційним фондом і іншими фінансовими посередниками.

Після початку фінансування капіталовкладень фінансові менеджери повинні забезпечити моніторинг інвестиційного проекту, щоб вчасно виявити відхилення від бізнес-плану і вжити заходів до їхнього усунення.

Здійснення капіталовкладень пов'язане з певними інвестиційними ризиками, тому можуть виникати ситуації, коли фінансові менеджери повинні обґрунтувати найкращий варіант виходу з проекту ще до завершення чи капіталовкладень уже після введення об'єктів капіталовкладень в експлуатацію (наприклад, продаж невстановленого устаткування й об'єктів незавершеного будівництва, тимчасова консервація, здача в оренду і т.д. ). Вибирають варіант, що може звести до мінімуму фінансові втрати в результаті відмови від проекту. У процес управління капіталовкладеннями входить також процедура постаудиту. Вона включає порівняння фактичних результатів із запланованими і з'ясування причин виникнення відхилень. Наприклад, керівництво багатьох закордонних фірм вимагає від експлуатаційних відділів щомісячних звітів протягом шести місяців функціонування нового проекту, а потім – щоквартальних звітів доти, поки не будуть досягнуті очікувані результати. Тільки після цього спеціальні звіти не вимагаються.

Постаудит є складною процедурою. По-перше, на діючому підприємстві дуже важко відокремити поточні результати конкретних капіталовкладень від загальних результатів діяльності підприємства, по-друге, іноді складно вимірити фактичну економію витрат від реалізації проекту (наприклад, від застосування нової комп'ютерної системи), по-третє, часто до моменту одержання результатів від довгострокових інвестицій комусь висунути претензії, тому що менеджери, відповідальні за ці результати, вже перемінили місце роботи.

Управління фінансовими інвестиціями

Фінансові інвестиції – менш трудомісткі у процесі управління капітальними вкладеннями, але вони потребують спеціальних знань і застосування особливих процедур управління.

Здійснення фінансових інвестицій має ряд особливостей, основними з яких є:

- фінансові інвестиції – самостійний вид господарської діяльності, що стосується як операційної діяльності підприємства, так і процесу реального інвестування;

- фінансові інвестиції використовуються підприємством з метою отримання додаткового інвестиційного доходу в процесі використання вільних грошових коштів;

- процес обґрунтування управлінських рішень, пов'язаних із здійсненням фінансових інвестицій, порівняно з реальними інвестиціями є простішим і не таким трудомістким.

Фінансове інвестування здійснюється в таких основних формах:

a) вкладення капіталу в статутні фонди спільних підприємств;

b) вкладення капіталу в доходні види грошових інструментів;

c) вкладення капіталу в доходні інструменти фондових бірж.

Основними фондовими інструментами є боргові цінні папери, державні цінні папери, цінні папери муніципальних органів, цінні папери, емітовані комерційними банками, цінні папери підприємств та ін.

Особливу увагу треба приділити методам оцінки реальної вартості окремих видів фінансових вкладень. Оцінка ефективності того чи іншого фінансового інструменту інвестування зводиться до оцінки його реальної вартості, яка забезпечує отримання норми інвестиційного прибутку.

Такими нормами прибутку є:

- проценти по вкладах у статутні фонди;

- проценти на депозитні вклади в комерційних банках;

- проценти по облігаціях та інших боргових цінних паперах;

- дивіденди по акціях та інших пайових цінних паперах.

Важливе значення має оцінка ефективності фінансових інвестицій, що здійснюється так само, як і оцінка реальних інвестицій шляхом зіставлення обсягу інвестиційних витрат, з одного боку, із сумою грошового потоку від здійснення такого інвестування, з другого. Особливість такого порівняння полягає в тому, що при фінансових інвестиціях у сумі грошових потоків відсутні амортизаційні відрахування. Отже, необхідно розглянути основні моделі оцінки ефективності фінансових інвестицій, зокрема оцінки вартості облігацій та акцій. До портфель цінних паперів можуть входити або однотипні цінні папери, або різноманітні акції, облігації, ощадні сертифікати та ін. Структуру портфелю підбирають залежно від того, яку основну мету ставить перед собою інвестор – прибутковість чи безпека збільшення капіталу.

Можливе формування портфелів двох типів:

1) орієнтованого на переважне одержання доходу за рахунок відсотків і дивідендів;

2) спрямованого на переважний приріст курсової вартості вхідних у нього інструментів.

Фінансовим менеджерам слід прагнути до формування портфеля, збалансованого за ризиком і доходом, тобто набір інвестиційних інструментів повинен до мінімуму знижувати ризик втрат і одночасно максимізувати доход. Зменшення ризику досягається за рахунок диверсифікованості портфеля, ризик утрат знижується за рахунок того, що невисокі доходи по одному виду паперів можуть компенсуватися високим прибутком по іншому виду. Зменшення ризику досягається також за шляхом включення в портфель цінних паперів широкого кола галузей, не зв'язаних тісно між собою, що дозволяє уникнути синхронності циклічних коливань їхньої ділової активності.

При управлінні портфельними інвестиціями треба постійно відслідковувати ситуацію на фінансовому ринку, оцінювати окремі цінні папери й у цілому прибутковість, ризикованість портфеля, тобто здійснювати безупинний моніторинг.

Складність управління портфелем полягає в тому, що всі застосовувані методи і моделі управління приблизні, тому їхнє використання не завжди приводить до позитивного результату. Елементи гри, присутні при операціях на ринку цінних паперів, іноді дозволяють досягти успіху не за рахунок наукового підходу, а за рахунок інтуїції і успіху і, навпаки, можна втратити доход діючи відповідно до отриманої аналітичної інформації.

Управляти портфелем фінансових інвестицій можна активно і пасивно. Для активного керівництва потрібні кваліфіковані фахівці з ринку цінних паперів. Тому вигідніше передати портфель у довірче управління фінансовому посереднику.

Питання до теми

1. Економічна сутність і класифікація інвестицій.

2. Інвестиційна політика підприємства.

3. Форми реальних інвестицій та їх характеристика.

4. Класифікація інвестиційних проектів підприємства.

5. Методи оцінки ефективності реальних інвестиційних проектів.

6. Форми фінансових інвестицій та їх характеристика.

7. Розробка політики управління фінансовими інвестиціями.

8. Методи оцінки ефективності фінансових інвестицій.

9. Формування портфеля фінансових інвестицій.

Література

1. Закон України «Про інвестиційну діяльність» від 18.09.91.

2. Закон України «Про підприємства в Україні» від 27.03.91.

3. Закон України «Про господарські товариства» від 19.09.91.

4. Закон України «Про цінні папери та фондову біржу» від 18.07.91.

5. Закон України «Про приватизаційні папери від 06.03.92.

6. Постанова Кабінету Міністрів України «Про Державний інноваційний фонд» від 18.02.92.

7. Фінансовий менеджмент: Навч. посібник/ За ред.проф. Кірейцева Г.Г. – К.: ЦУЛ, 2002, – стор. 268-331.

8. Финансовий менеджмент: Уч. пособие/Под ред.проф.
Стояновой Е.С. – М.: Перспектива, 2004. - С.243-247

9. Финансовий менеджмент: Уч.курс,/ И.А. Бланк. – К. – Ника-центр,2004. – С.380-469.

10. Фінансовий менеджмент: Навч. посібник/ За ред.проф. Поддєрьогіна. – К.: КНЕУ, 2001, – стор. 188-201.

• ⇐ Назад
• -3
• -2
• -1
• 0
• 1
• 2
• 3
• 4
• 5
• 6
• 7
• 8
• 91011
• 12
• Далее ⇒