Специфические трудности, порождаемые европейской бизнес-средой
Общее отставание от США, предпочтение распродаж как средства разделения капитала и неравномерное географическое распределение операций явились результатом законодательных и системных ограничений
|
в Европе, которые установили предел привлекательности подобных инструментов реструктуризации. Отметим, в частности, специфику европейской системы налогообложения, неразвитые рынки капитала, а также различия в корпоративной ментальности и управлении. Как мы увидим позже, в Европе происходят существенные перемены, которые приводят к снижению некоторых из этих барьеров и питают поток операций по разделению капитала.
Система налогообложения является наиболее очевидным и существенным определяющим фактором деятельности по разделению капитала. Причем операции выделения и расчленения могут быть эффективными с точки зрения налогов либо для материнской, либо для дочерней компании. В Европе в отличие от США нет налоговых льгот для операций расчленения. Материнская компания платит налог на приращение капитала, а в качестве налоговой базы используется сумма, на которую доход от такой операции превышает учетную стоимость тех акций, которые были проданы широкой публике. Для операций выделения ситуация более благоприятная. Тем не менее только в нескольких европейских странах существует такая же благоприятная система налогообложения этих операций, как в США. В принципе, европейские правила предусматривают выделение компаний, не облагаемое налогом, при выполнении определенных условий. Это следующие условия: (а) дочернее предприятие должно вести активную деятельность; (б) операция выделения не осуществляется с целью подготовки выделяемой дочерней компании к продаже третьей стороне; (в) дочерняя компания должна облагаться налогами в той же стране, что и материнская.
Важно понимать, что система налогообложения, как и другие ограничения, является уникальной для конкретной страны. В частности, Германия и Франция используют модификацию общих правил, накладывающую весьма серьезные ограничения, относящиеся к последующей смене собственности. Например, немецкие нормы предписывают 80% акционеров владеть своими акциями (и иметь зарегистрированное право собственности) в течение пятилетнего периода после выделения, для того чтобы рассматриваемая операция не облагалась налогом. Вместе с чрезмерно высокими налоговыми ставками эти нормы фактически препятствовали выделению компаний в Германии. Франция, которая также имеет строгие ограничения в нормах и высокие налоги, зарегистрировала до сих пор только одну операцию по выделению дочерней компании. Когда немецкие и французские конгломераты пытались реструктуризировать свои портфели, непомерно высокие
|
![](images/image-044-7580.gif)
![](images/image-044-7580.gif)
Соединенное Королевство | Очень простой процесс. Выделение требует одобрения налоговых органов, но они, как правило, достаточно гибкие и позволяют достигнуть коммерческих целей. Пример: Hanson/US Industries |
Германия | Существуют нормы, позволяющие осуществить выделение, свободные от налогообложения, но они практически не работают в среде широко распространенных открытых акционерных обществ. До сих пор налоговые ограничения фактически не давали'осуществить операции выделения |
Франция | Правила очень сложные и по существу основаны на благосклонности решения налоговых органов. До сих пор была осуществлена только одна операция по выделению во Франции — Chatgeous/Pathe |
Италия | Существуют испытанные схемы для осуществления свободных от налогообложения операций выделения. Примеры: Gemina/HPI и TELECOM Italia/TIM |
Швеция | Жесткие правила, сложившиеся исторически, были ослаблены. Относительно популярны операции выделения с использование;^ Lex Asea. Примеры: Volvo/Swedish Match |
Швейцария | Операция выделения Ciba Speciality Chemicals/Novartiz была первой в Швейцарии. Налоговые правила были составлены, основываясь на этой операции. Процедура относительно сложная и зависит от получения разрешения налогового органа. Тем не менее власти могут помогать в преодолении этих барьеров |
Нидерланды | Новые правила, вступившие в действие с 1 января 1998 г., облегчают сделки. Пример: KPN/TNTw Vendex/Vedior |
Финляндия | Новые правила, введенные в сентябре 1997, обеспечивают благоприятный режим для осуществления операций выделения. Тем не менее пока операций выделения зарегистрировано не было |
налоги при операциях выделения вынуждали их реализовывать дли-тедьные, сложные и дорогие программы реструктуризации. Например, немецкой компании Hoechst потребовалось пять лет для того, чтобы изменить структуру своего портфеля, сконцентрировавшись на деятельности, связанной с биологическими исследованиями, в то время как ее швейцарский конкурент компания Sandoz выделила производство специфических химических реактивов Clariant, a Novartiz отделилась от Ciba SC за один год.
Необходимость получить разрешение от налоговых органов была еще одним фактором, замедляющим деятельность по выделению в Европе. Только в Великобритании получение такого постановления яв-
|
ляется простым процессом. Во многих других европейских странах этот процесс гораздо более сложный и громоздкий. В целом жесткие налоговые ограничения объясняют исторически низкий уровень разделения капитала в Европе и неравномерное географическое распределение этих операций. Таблица 6.8 приводит общий обзор налогового законодательства в различных странах Европы.
Инвесторы не были слишком восприимчивы к небольшим по объему выпускам акций, связанным с выделением и расчленением. Основной причиной была низкая ликвидность рынков капитала в континентальной Европе. Низкие объемы продаж приводили к небольшим объемам исследований, направленных на анализ сделок. Это позволяет объяснить, почему в Европе в основном проводились крупные операции по разделению капитала. Между 1990 и 1998 гг. было осуществлено 23 выделения и 7 операций по расчленению, на сумму, превышающую $ 1 млрд. Эти операции дали 80% общей суммы операций по разделению капитала. Операции расчленения, которые связаны с предложением акций широкой публике, сталкиваются с дополнительными препятствиями. Требования к допуску ценных бумаг на фондовую биржу во многих европейских странах были в целом более строгими, чем в США. Кроме того, затраты на эти операции были высокими, поскольку во многих европейских странах в сфере бизнеса по осуществлению выпуска акций отсутствует конкуренция. В Германии, Франции и Швейцарии бизнес по осуществлению выпуска акций держит в руках мощные транснациональные банки. Эти банки часто не заинтересованы в выводе на рынок небольших выпусков акций, связанных с расчленением, поскольку эта операция требует их длительной исследовательской поддержки. Они считают, что более выгодно торговать большими объемами наиболее популярных акций.
Еще одним препятствием для разделения капитала была историческая тенденция к созданию в Европе крупных компаний и недостаток предпринимательских кадров в таких странах, как Германия, Франция и Италия. Руководители среднего уровня часто не имеют способностей и желания управлять независимой компанией. В континентальной Европе не существует финансовых стимулов, связанных с акционерным капиталом, которые могли бы побудить таких менеджеров выдвинуть себя из ряда сотрудников крупной корпорации и руководить своим собственным бизнесом. Таким образом, продажа подразделений оказывается предпочтительней, чем создание независимой компании, из-за недостатка квалифицированного руководства на уровне отделений.
|
![](images/image-005-10262.gif)
![](images/image-044-7580.gif)