Моделі параметрів фінансової діяльності підприємства.

 

Відзначається, що в системі теоретичних концепцій і моделей, що визначають мету і основні параметри фінансової діяльності підприємства, найбільш значущими є наступні:

1. Концепція пріоритету економічних інтересів власників. Вперше її висунув американський економіст Герберт Саймон [Herbert Simon] в рамках розробленої ним теорії прийняття рішень в комерційних організаціях, відомої як "теорія обмеженої раціональності". Спростовуючи класичне і неокласичний уявлення про фірму як організації, націленої на максимізацію корисності і прибутку, він сформулював альтернативну цільову концепцію її економічної поведінки, яка полягає в необхідності пріоритетного задоволення інтересів власників. Ця теоретична концепція була підтримана представниками


фінансової науки і поступово трансформувалася у фінансовому менеджменті в його головну мету – максимізацію добробуту власників підприємства. У прикладному своєму значенні вона формулюється як "максимізація ринкової вартості підприємства". У 1978 р. Г. Саймону була присуджена Нобелівська премія з економіки.

2. Сучасна портфельна теорія[Portfolio Theory]. Її родоначальником є Гаррі Марковіц [Harry Мarkovitz], що виклав основні принципи даної концепції в 1952 р. в роботі "Вибір портфеля" [Portfolio Selection]. В основі цієї найважливішої теоретичної концепції фінансового менеджменту лежать методологічні принципи статистичного аналізу та оптимізації співвідношення рівня ризику і прибутковості ризикових інструментів фінансового інвестування при формуванні інвестиційного портфеля за критерієм максимізації добробуту власників. Надалі в розробку цієї теорії істотний внесок внесли Джеймс Тобін [James Tobin] і Вільям Шарп [William Sharpe]. Всі три дослідника є лауреатами Нобелівської премії з економіки.

3. Концепція вартості капіталу[Cost of Capital Conception]. Первинні теоретичні розробки цієї проблеми були здійснені ще в 1938 році американським економістом Джоном Уїльямсом [John Williams] і викладені в роботі "Теорія інвестиційної вартості" [The Theory of Investment Value]. Однак у найбільш системному вигляді в ув'язці з головною метою фінансового менеджменту ця концепція отримала відображення в 1958 р. в роботі відомих американських дослідників Франко Модільяні [Franco Modigliany] і Мертона Міллера [Merton Miller] "Вартість капіталу, корпоративні фінанси і теорія інвестицій "[The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment]. Сутність цієї концепції полягає в тому, що витрати підприємства щодо залучення та обслуговування капіталу (фінансових ресурсів) істотно розрізняються в розрізі окремих джерел. У зв'язку з цим при виборі альтернативних джерел фінансування активів кількісна оцінка вартості залученого капіталу відіграє вирішальну роль. Мінімізація середньозваженої


вартості капіталу за інших рівних умов забезпечує максимізацію добробуту власників. Обидва ці учених є лауреатами Нобелівської премії з економіки.

Зміст цієї концепції полягає в тому, що, незалежно від джерела фінансування, залучення капіталу в господарський оборот підприємства пов'язано з певними витратами.

Так, кредиторам потрібно сплачувати відсотки за кредит, власникам облігацій – річний купон, акціонери сподіваються на виплату дивідендів. І навіть у випадку, коли фінансові ресурси формуються за рахунок реінвестування прибутку, їх залучення не носить безплатний характер, оскільки у будь-якому випадку потрібно враховувати альтернативні витрати. Під вартістю (або ціною) капіталу розуміють відношення витрат з обслуговування залученого капіталу до величини цього капіталу. Виражається вартість капіталу у процентах і показує, яку суму потрібно заплатити за користування одиницею фінансових ресурсів з певного джерела, як правило, протягом року.

Важливість цього показника в контексті завдань фінансового менеджменту полягає в тому, що він не лише показує проценти, які потрібно заплатити власникам фінансових ресурсів, а й, водночас, характеризують цільову норму рентабельності інвестованого капіталу, яку обов'язково має забезпечити підприємство, щоб не зменшити свою ринкову вартість. При цьому потрібно розрізняти вартість капіталу підприємства і вартість підприємства в цілому. Якщо перший показник є відносним вираженням річних витрат на обслуговування заборгованості перед власниками й інвесторами, то загальна вартість підприємства як суб'єкта на ринку капіталу залежить від величини власного капіталу, дохідності, рівня ризику, темпів інфляції та ін.

У момент продажу підприємства як цілісного майнового комплексу враховується величина "гудвілу", тобто вартісна оцінка його цінності, що залежить від часових та кон'юнктурних параметрів, іміджу підприємства і може бути як негативною, так і позитивною.


Методика визначення вартості капіталу залежить від джерела його залучення. Основними джерелами формування капіталу є банківські кредити, випущені підприємством облігації, акції та нерозподілений прибуток. Розглянемо особливості визначення вартості кожного з перелічених елементів капіталу.

Вартість капіталу, залученого за рахунок банківського кредиту.

 

Оскільки проценти за користування банківською позикою виключаються з бази оподаткування прибутку, реальна вартість одиниці такого капіталу буде меншою, ніж ставка банківського проценту на величину податкової економії.

Отже, вартість капіталу, залученого за рахунок банківського кредиту, потрібно розглядати з урахуванням податку на прибуток. Для цього можна

скористатися формулою:

 

ВБК = СП (1-Коп), (10.1)

 

де ВБК – вартість капіталу, залученого за рахунок банківського кредиту; СП – ставка банківського процента за кредит;

Коп – коефіцієнт оподаткування прибутку.

 

Таким чином, чим більший розмір коефіцієнта оподаткування прибутку, тим менша вартість фінансування за рахунок кредиту після сплати податків.

Вартість капіталу, залученого за рахунок облігацій.

 

Залежно від того, коли випущені облігації, їх вартість визначається диференційовано для цінних паперів нового випуску та випущених раніше. Визначити вартість капіталу за рахунок облігацій нового випуску можна за

формулою:

 


Вартість капіталу за рахунок облігацій нового випуску


Річний купон на

= новий випуск облігацій Х 100 % (10.2) Номінал облігацій – Витрати на

емісію


У випадку, коли облігації розміщуються з дисконтом (знижкою з ціни), береться не номінал облігації, а ціна її реального розміщення за вирахуванням знижки. Якщо дозволяється проценти за облігаціями відносити на прибуток до


оподаткування, потрібно враховувати розмір податкової економії, як і у випадку із залученням банківських кредитів.

Вартість капіталу, залученого за рахунок раніше випущених облігацій,

 

визначається формулою:

 


Вартість капіталу за рахунок раніше випущених облігацій


Річний купон

= на випущені облігації Ринкова ціна облігацій


 

Х 100 % (10.3)


 

 

Вартість капіталу, залученого за рахунок випуску акцій.

 

Ціна капіталу з цього джерела залежить не тільки від строку випуску цінних паперів (новий або раніше здійснений випуск), але і від їх типу (прості або привілейовані акції). Оскільки за привілейованими акціями виплачується фіксований дивіденд, вартість капіталу, залученого за рахунок їх емісії, можна

визначити за формулою:

 


Вартість капіталу за рахунок

привілейованих =

акцій нового випуску


Дивіденд за привілейованою акцією (в грошових одиницях)

 

Ринкова ціна привілейованих акцій – Витрати на емісію


 

Х 100 % (10.4)


 

 

Величина дивідендів за простими акціями наперед не визначається і залежить від ефективності роботи підприємства. Тому вартість цього джерела фінансових ресурсів не можна розрахувати з великою точністю. Існують різні методи оцінювання вартості капіталу, залученого за рахунок простих акцій, серед яких найбільш поширені модель Гордона і модель СARM.

Відповідно до моделі Гордона вартість капіталу, залученого за рахунок

 

випуску простих акцій, описується формулою:

 


Вартість капіталу за

рахунок простих =

акцій нового випуску


Прогнозований дивіденд за простими акціями (в грошових

одиницях) Х 100 % Ринкова ціна простих акцій –

Витрати на емісію


 

 

Темп

+ приросту (10.5)

дивідендів


До недоліків цієї моделі слід віднести значну чутливість до зміни темпу приросту дивідендів та недоврахування фактору ризику. Крім того, ця формула може застосовуватися лише для тих акціонерних товариств, які виплачують дивіденди у грошовій формі.

За моделлю CARM вартість капіталу, залученого за рахунок простих акцій, визначається за формулою:

ВКА = А + (R - А) х Ві (10.6)

 

де ВКА – вартість капіталу, залученого за рахунок випуску простих акцій з урахуванням фактору ризику;

А – рівень доходу за безризиковими інвестиціями;

 

R – рівень доходу в середньому на інвестиційному ринку;

 

Ві – бетта-коефіцієнт і-ї акції (характеризує рівень ризику порівняно з середньоринковими показниками).

Вартість капіталу, залученого за рахунок нерозподіленого прибутку

 

Нерозподілений прибуток можна розглядати як відкладений до виплати прибуток, що свідомо направляється власниками на поповнення резервного капіталу або розширення виробництва. Найчастіше вартість капіталу, сформованого за рахунок нерозподіленого прибутку, прирівнюється до вартості звичайних акцій без поправки на емісійні витрати.

Рідше ціна капіталу за рахунок нерозподіленого прибутку приймається на рівні рентабельності власного капіталу.

Загальна вартість залученого підприємством капіталу визначається як

 

середньозважена вартість фінансових ресурсів з окремих джерел:


 

 

ÂÊ


 

ÂÊ ³ d i

100%


 

 

(10.7)


 

де ÂÊ - середньозважена вартість капіталу;

 


ÂÊ ³


- вартість капіталу, залученого за рахунок і-го джерела, %;


 

d³ - частка і-го джерела у загальній сумі постійного капіталу. Середньозважена вартість капіталу характеризує середній рівень витрат

для підтримки економічного потенціалу підприємства за наявної структури


джерел коштів, вимог інвесторів і кредиторів та прийнятої дивідендної політики. Середньозважена вартість капіталу порівнюється з внутрішньою нормою прибутковості інвестиційного проекту. Для того щоб реалізація проекту була доцільною, середньозважена вартість капіталу не повинна перевищувати його внутрішню норму прибутковості.

Середньозважена вартість капіталу використовується для оцінки ціни вже задіяного підприємством капіталу. У випадку, коли необхідно обґрунтувати доцільність майбутнього нарощення капіталу, може визначатися гранична вартість капіталу за формулою середньозваженої. При цьому замість фактичного значення вартості капіталу з і-го джерела береться нова прогнозна ціна його залучення, а частка і-го джерела береться відповідно до цільової (бажаної для підприємства) структури.

Середньозважена вартість капіталу є одночасно мінімальною нормою прибутку, яку очікують інвестори від вкладення капіталу. Для визначення теперішньої вартості майбутніх грошових потоків від інвестиційного об'єкта ставку дисконту, як правило, встановлюють на рівні середньозваженої ціни капіталу. Основними елементами формування середньозваженої вартості капіталу є безризикова частина норми прибутку на інвестиційний капітал,

премія за ризик та інфляційна премія.

 


 

Середньозважена вартість капіталу


Безризикова частина норма

= прибутку на

вкладений капітал


 

 

+ Премія за ризик


 

 

+ Інфляційна премія


 

(10.8)


 

 

В умовах інфляції необхідно одночасно включати інфляційну премію і в середньозважену вартість капіталу, і в множники нарощування. Для визначення реального інвестиційного доходу здійснюється інфляційна корекція грошових потоків.

4. Концепція структури капіталу[Capital Structure Conception]. Ця одна з наріжних концепцій фінансового менеджменту також була висунута Франко


Модільяні і Мертоном Міллером і викладена в їх роботі "Вартість капіталу , корпоративні фінанси і теорія інвестицій" (1958 р.). В її основі лежить механізм впливу обраного підприємством співвідношення власного і позикового капіталу на показник його ринкової вартості. У сукупності з концепцією вартості капіталу теоретичні висновки цієї концепції покладені в основу розробки "Моделі оцінки ефекту фінансового левериджу", яка широко використовується в практиці фінансового менеджменту.

Фінансовий леверидж – потенційна можливість впливати на чистий прибуток підприємства шляхом зміни обсягу і структури пасивів. Розглянемо на прикладі, які спостерігаються розбіжності в ефективності використання власного капіталу при різних варіантах структури джерел фінансування підприємств та рівних інших умовах – табл. 10.1.

Проведені розрахунки засвідчили, що сума чистого прибутку вища у першого підприємства (позикові засоби відсутні). Збільшення частки позикових засобів призводить до зменшення чистого прибутку, але в той же час спостерігається безпосередній прямо пропорційний зв'язок між часткою позикових засобів та рентабельністю власного капіталу. Залучення коштів, незважаючи на платну основу, позитивно впливає на ефективність використання власного капіталу підприємства.

Розрахунок ефекту фінансового левериджу (ЕФЛ) здійснюється за

 

наступною моделлю:

 


ЕФЛ


(1  Спп) (ЕР - ПСк ) ПК / ВК , (10.9)


 

де Спп – ставка податку на прибуток, долі од.;

 

ЕР – економічна рентабельність (відношення прибутку від операційної діяльності до середньої вартості активів), %;

ПСк – середньозважена процентна ставка за кредитами, отриманими підприємством, %;

ПК – позиковий капітал підприємства, грн.;

 

ВК – власний капітал підприємства, грн.


Аналіз фінансового левериджу базується на наступних міркуваннях: при використанні тільки власних коштів фінансовий леверидж дорівнює нулю; чим більшу заборгованість порівняно до власного капіталу має підприємство, тим вищий його фінансовий леверидж; якщо економічна рентабельність перевищує процент за кредит, леверидж є позитивним, у противному випадку – нульовим або негативним.

Розрахункове значення ефекту фінансового левериджу обумовлюється дією наступних чинників: податковим коректором (1- Спп ), розміром диференціалу фінансового левериджу ( ЕР - ПСк ), коефіцієнтом фінансового

левериджу ПК / ВК .

 

Коефіцієнт фінансового левериджу і є тим самим важелем, який значно збільшує позитивний або негативний ефект диференціалу. При позитивному значені диференціалу будь-яке збільшення коефіцієнту фінансового левериджу буде викликати ще більше збільшення рентабельності власного капіталу. І навпаки: від’ємне значення диференціалу збільшення коефіцієнту фінансового левериджу призведе ще до більш суттєвого скорочення коефіцієнту рентабельності власного капіталу.

Розглянутий підхід є загальноприйнятим, але має певні вади, які обмежують його застосування на практиці:

- відсутнє розділення позикового капіталу на довгостроковий і короткостроковий;

- з розгляду упускається внутрішня структура власних і позикових пасивів;

- власний капітал компанії визначається безкоштовним і в розрахунок не береться; не враховується інфляція.

Для подолання існуючих недоліків пропонується такий підхід:

 


 

ÅÔË


 

(EP


 

(1Ñ


) WACC)ÏÊ


IÏÊ


 

ïï 1  I


 

ÂÊ (1 


²) ÂÊ ; (10.10)


де I – рівень інфляції, долі од.;

 

WACC– середньозважена вартість капіталу, %.

 


 

WACC


n

ki

i  1


 

d i


 

 

, (10.11)


 

де ki– вартість і- ого джерела капіталу, %;

 

di– питома вага і - ого джерела капіталу у його загальній сумі. Запропонована методика дозволяє враховувати вартість залучення всіх

джерел фінансування діяльності компанії, зокрема власних; внутрішню

 

структуру власних і позикових довгострокових пасивів, що дає можливість врахування дивідендної політики; а також проведення аналізу значень показників як в статиці, так і в динаміці шляхом завдання очікуваної величини їх значення (наприклад, з використанням моделі постійного зростання тощо).

Для оцінки рівня фінансового левериджу ( ÐÔË ) використовують такі

 

способи розрахунку:

 


1) ÐÔË


ÒÏ ÷ï


/ ÒÏ ïî


 

, (10.11)


 

де ÒÏ ÷ï – темп приросту чистого прибутку, %;

 


ÒÏ ïî


– темп приросту прибутку від операційної діяльності, %.


 

Дана інтерпретація формули дозволяє визначити на скільки процентних пунктів зміниться чистий прибуток при зміні прибутку від операційної

діяльності на 1 процентний пункт.

 


 

2) ÐÔË


 

 

Ï îä


Ï îä

Ïð ê


 

, (10.12)


 

де Под – прибуток від операційної діяльності, грн.;

 

Прк – проценти за кредити, отримані підприємством, грн.


Коефіцієнт ÐÔË показує, у скільки разів прибуток від операційної діяльності перевищує оподатковуваний прибуток. Нижньою межею коефіцієнта є одиниця.

Зростання рівня фінансового левериджу має подвійний вплив на підприємство: збільшує фінансовий ризик, але підвищує рентабельність власного капіталу підприємства.

Зростання відносного обсягу залучених підприємством позикових коштів збільшує рівень фінансового левериджу і нелінійність зв'язку між чистим прибутком і прибутком від операційної діяльності: незначна зміна (зростання або зменшення) прибутку від операційної діяльності в умовах високого фінансового левериджу може призвести до значної зміни чистого прибутку. Тому з категорією фінансового левериджу тісно пов'язане поняття фінансового ризику.