ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА ПОДХОДОМ ДИСКОНТИРОВАННЫХ БУДУЩИХ ДОХОДОВ
Подход дисконтированных будущих доходов считается наиболее приемлемым для оценки стоимости предприятия, если можно составить достаточно разумный прогноз его деятельности в будущем, и если результаты будущей деятельности значительно отличаются от результатов настоящей или прошлой деятельности вследствие факторов отличных от обычного темпа роста (g). Примером предприятия, которое может быть оценено подходом дисконтированных будущих доходов, является предприятие, выходящее по каким-либо причинам на стабильный уровень производства.
Подход дисконтированных будущих доходов используется, когда:
· ожидается, что будущие доходы (чистая прибыль или чистый денежный поток) будут существенно отличаться от доходов в настоящее время;
· можно достаточно точно оценить будущие доходы предприятия;
· прогнозируемые доходы являются положительными величинами для большинства прогнозных лет;
· ожидается, что доход предприятия в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.
Преимущества подхода дисконтированных будущих доходов:
· единственный метод, который учитывает будущие ожидания относительно цен, затрат, инвестиций и т.д.;
· включает рыночный аспект, так как требуемая ставка дохода (дисконта) берется по данным рынка.
Недостатки подхода дисконтированных будущих доходов:
· трудности составления прогнозов,
· умозрительность.
Подход дисконтированных будущих доходов включает в себя два метода:
· дисконтированный чистый денежный поток;
· дисконтированная будущая прибыль.
Формула оценки стоимости с помощью дисконтированных будущих доходов:
V | = | N S n=o | Дn
| + | Остаточная ст-ть
| |||||||||
| Стоимость компании в прогнозный период | Стоимость компании в остаточный период |
где:
V - оценочная стоимость компании,
n - 0,1,2,...,N - интервалы планирования,
Дn - доход (отрицательный или положительный) в период n,
Дt - доход остаточного периода
r - ставка дохода на капитал.
Оценка стоимости предприятия подходом дисконтированных будущих доходов предусматривает следующие этапы:
| Этап 1 | Получить у руководства оцениваемого предприятия (или подготовить) финансовый пpогноз для каждого интервала планирования (месяц, квартал, год) деятельности вплоть до и включая конечный год. (Конечный год - прогноз следующего полного года после того как результаты деятельности компании покажут стабильный темп роста.) |
| Этап 2 | Пpоизвести коppектиpовку финансовых прогнозов (если в них присутствуют отклонения от правил ведения бухгалтеpского учета или, если тpебуются какие-либо ноpмализационные коppектиpовки)[2]. Корректировки могут не потребоваться, если финансовые прогнозы на Этапе 1 были составлены с их учетом. |
| Этап 3 | Если требуется, рассчитать сумму налога на прибыль для нормализованной прогнозируемой прибыли до уплаты налогов, найденной на Этапе 2. Таким образом, оценщик определяет величину прогнозируемой чистой прибыли. (Этап 3 может не потребоваться, если на Этапе 2 не проводилось никаких корректировок, а налог на прибыль был учтен при составлении финансовых прогнозов на этапе 1.) |
| Этап 4 | Если для оценки стоимости предприятия применяется метод “Дисконтирование чистого денежного потока”, то на данном этапе необходимо на основе прогнозируемой чистой прибыли, полученной на Этапе 3, рассчитать величину чистого денежного потока для собственного или общего инвестированного капитала, в зависимости от цели оценки. [3] |
| Этап 5 | Установить pазмеp ставки дисконта и коэффициента капитализации для соответствующего потока дохода, на основе которого будет определяться стоимость предприятия - чистая прибыль или чистый денежный поток для собственного или общего инвестированного капиталов. |
| Этап 6 | Найти стоимость предприятия в остаточный период, разделив финансовый прогноз конечного года, подготовленного на Этапе 1 на соответствующий коэффициент капитализации, рассчитанный на основе ставки дисконта на Этапе 5. |
| Этап 7 | Рассчитать фактор дисконтирования для каждого интервала планирования, включая остаточный период. |
| Этап 8 | Определить стоимость оцениваемого предприятия, умножив прогнозируемую величину чистой прибыли (Этап 1 или 3) или чистого денежного потока (Этап 4) каждого интервала планирования (включая прогноз конечного года) на соответствующий фактор дисконтирования. |
| Этап 9 | Провести “Тест на здравомыслие”, цель которого определить насколько разумна полученная величина стоимости. |
| Этап 10 | Определить стоимость оцениваемого предприятия с учетом корректировок на неоперационные активы, а также на избыток или дефицит активов. |
| Этап 11 | Если тpебуется, провести дополнительные корректировки стоимости, установленной на Этапе 10: скидка за недостаточную ликвидность, пpемия за контpольный пакет, или скидка за миноpитаpную долю. |
На первом этапе оценки бизнеса предприятия подходом дисконтированных будущих доходов оценщик должен получить у руководства оцениваемого предприятия или подготовить самостоятельно финансовые прогнозы деятельности для каждого интервала планирования прогнозного периода, а также прогноз будущих доходов в остаточный период. Перед началом составления прогнозов оценщику предстоит сделать выбор, на основе какого потока дохода – чистой прибыли или денежного потока будет производиться оценка бизнеса. Как правило, оценка производится на основе прогнозов денежных потоков. Только в том случае, если достоверный прогноз денежных потоков составить не возможно, оценка бизнеса может быть произведена на основе потока чистой прибыли.
Во-первых, потому что денежный поток со знаком “+” учитывает амортизационные отчисления, которые тоже являются доходом, идущим на воспроизводство активов, в то время как при расчете чистой прибыли амортизация отнимается из суммы валового дохода. Это связано с тем, что доход, идущий на воспроизводство активов не облагается налогом на прибыль.
Во-вторых, прогноз чистой прибыли не учитывается инвестиций, как в оборотный капитал, так и капиталовложений.
В-третьих, если деятельность предприятия или реализация проекта частично или полностью финансируется за счет заемных средств, то при расчете чистой прибыли не учитываются проценты за использование кредитов, которые гасятся за счет прибыли остающейся в распоряжении предприятия, а также суммы вновь полученных и погашение ранее взятых кредитов.
В данном пособии рассматривается только метод дисконтированных денежных потоков по следующим причинам: 1. как отмечалось, этот метод чаще используется, 2. прогноз денежных потоков начинается с прогноза чистой прибыли.
Проблемы прогнозирования чистой прибыли рассмотрены в разделе «Денежный поток».
Если руководство предприятия составляет прогнозы деятельности, то оценщик обязан их получить, после чего тщательно изучить и проанализировать. Не стоит исключать возможности того, что в прогнозы, составленные сотрудниками оцениваемой компании, потребуется внесение нормализационных корректировок и корректировок на отклонения от правил введения бухгалтерского учета (этап 2). Процедура внесения корректировок в финансовые прогнозы аналогична корректировкам ретроспективной финансовой отчетности (см. подход капитализированных доходов). Если же оценщик составляет прогноз деятельности компании самостоятельно, с учетом прогноза, составленного сотрудниками компании, то внесение корректировок может не потребоваться.
Также на первом этапе оценщик определяет продолжительность прогнозного периода, а также продолжительность интервалов планирования (месяц, квартал, год) в течение прогнозного периода. Ниже на схеме представлены элементы прогнозирования.
ПРОГНОЗНЫЙ ОСТАТОЧНЫЙ
ПЕРИОД ПЕРИОД
(ПРОДАЖА)
Годы 1...n ОСТАТОЧНАЯ
СТОИМОСТЬ
| ДАТА ОЦЕНКИ | (Включает стоимость денежных потоков за все периоды, которые остаются за рамками данного прогнозного периода) |
Подход дисконтированных будущих доходов применяется для оценки предприятий, доход которых в настоящее время не является стабильным или стабильно изменяющимся. В связи с этим, продолжительность прогнозного периода в первую очередь определяется моментом выхода компании на стабильный уровень дохода. Если будущие доходы компании подвергаются значительным колебаниям в течение года (оцениваемая компания находится на начальных стадиях реализации инвестиционного проекта, является сезонным предприятием, и т.д.), то для получения более точного показателя стоимости необходимо составлять прогноз для более коротких интервалов планирования, чем год. При этом необходимо помнить, что последний интервал планирования прогнозного периода, должен быть равен целому году, поскольку остаточная стоимость компании определяется на основе годового потока дохода. Прогноз деятельности в остаточный период представляет собой либо точную копию прогноза последнего целого года прогнозного периода (если в остаточный период прогнозируется нулевой темп роста), либо прогноз последнего целого года прогнозного периода умноженный на долгосрочный темп роста в остаточный период. Более подробно о прогнозировании результатов деятельности в остаточный период см. раздел «Остаточная стоимость».
Третий этап дополнительных пояснений не требует.
На четвертом этапе, если компания оценивается методом дисконтированных денежных потоков, оценщик составляет прогноз денежных потоков для каждого интервала планирования прогнозного периода, а также прогноз стабильного или стабильно изменяющегося денежного потока за один целый год (денежные потоки, которые будет генерировать предприятие за пределом установленного прогнозного периода).